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企业价值

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1.什么是企业价值?

金融经济学家给企业价值下的定义是:企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值,它与企业的财务决策密切相关,体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域,企业价值可定义为企业遵循价值规律,通过以价值为核心的管理,使所有与企业利益相关者(包括股东债权人管理者、普通员工、政府等)均能获得满意回报的能力。显然,企业的价值越高,企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的,在清偿债务之前的剩余现金流量;股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值,包括股权价值和债务价值;股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润折旧-投资”。

由企业价值的定义可知,企业价值与企业自由现金流量正相关,也就是说,同等条件下,企业的自由现金流量越大,它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标,而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性,正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标,成为现代企业必须研究的课题。

2.理解企业价值

企业价值与企业市场价值

  我们以股份全部流通的上市公司为例讨论一下企业价值与企业市场价值的关系。对于这一类企业而言,企业的市场价值就是企业在股票市场上的市值。

  1.企业价值决定企业的股票价值。一般认为,企业的整体价值由其股权资本价值和债务价值两部分组成。由于在股权资本中,优先股占的比例很小,为了研究方便,我们可将企业的股权资本价值简化为普通股价值;而对于债务来说,在利率风险和违约风险较小的情况下,其市场价格的波动也很小。所以,我们可以认为:在企业的资本结构不变的前提下,企业的整体价值越大,其股权资本的价值就越大,其股票价值也就越高。由此可见,股票价值是由企业价值决定的。

  2.股票价值决定股票价格。在证券市场上,股票价格是各方关注的焦点,因为股票价格体现股东财富。另外,股票价格实际上是投资者对企业未来收益的预期,是市场对企业股票价值作出的估计。根据市场的有效性假设,在市场强式有效时,投资者掌握完全信息,其对企业未来收益的预期与企业的实际情况完全相符,他们只会以与股票价值相等的价格买卖股票,此时,股票的价格与其价值相等。所以,在强式有效市场中,股票价格由股票的价值决定。当然,在现实经济生活中,强式有效市场是一种理想的状态,但是,股票的价格总是围绕着其价值波动的。当股票价格高于价值时,投资者就会卖掉股票,使其价格趋向于价值;同理,当股票价格低于价值时,投资者就会买进股票,使其价格趋向于价值。

  企业价值决定股票价值,而股票价值决定股票价格,所以,企业价值决定了企业的股票价格,即企业市场价值。这个结论的意义在于,企业价值不仅仅停留于投资银行家的估算,而且有了一个市场的定位。对管理者而言,是否为企业创造了价值,也可以在市场上得到检验。

3.企业价值创造评价的理论依据[1]

开展企业财务绩效评价最基础的理论依据是产权理论、委托代理理论交易成本理论和行为科学理论等,它们为出资人建立绩效评价制度,开展企业财务绩效评价工作,提供了逻辑基础。根据以上基础理论.出资人设计企业绩效评价体系有三大基本理论依据。

1.股东权益最大化理论

股东权益最大化理论是古典经济学关于资本雇佣劳动的企业中所奉行的基本观点,其主要内容为:资本所有者投入资本购买设备、雇佣工人,所以资本的投入是实现企业价值的最关键因素,资本的投入者即企业的所有者,企业是所有者的企业;对于一个企业而言,所有者是企业中唯一的剩余风险承担者和剩余价值享有者.剩余的资本要承担最大的风险,而在企业内部存在的除股东之外的利益主体,包括雇员和债权人.可以通过选择在企业中只承担有限的责任或任务,获取相对固定的报酬或利益,并受到有关合同的保护,因此,企业的经营应以股东权益最大化为最终目标,以保护股东的权益。在20世纪90年代初,美国StrenStewart咨询公司提出的EVA评价系统,就是基于股东权益最大化理论。

2.公司价值最大化理论

公司价值最大化即公司市场价值最大化。公司价值最大化理论认为:所谓公司价值是指公司全部资产的市场价值,主要表现为公司未来的收益以及按与取得收益相应的风险报酬率作为贴现率计算的现值,即未来现金净流量的现值。公司价值只有在其报酬与风险达到最佳均衡时才能达到最大。随着市场竞争的日益激烈,企业并购活动的日益频繁,并购双方越来越关注公司的市场价值,因为只有公司价值最大化,才能在并购活动中获取更多的谈判筹码,或者以较低的价格购买公司股权,或者以较高的价格出售公司股权,同时体现出公司管理者自身的价值。可见,公司价值最大化与股东财富最大化不是对立的,公司价值最大化理论成为公司所有者和管理者共同追求的目标,这就要求企业管理层在确保公司持续性价值创造、承担企业社会责任的基础上,为全体股东创造最大化的财富

3.利益相关者理论

利益相关者这个词最早出现于1963年斯坦福大学一个研究小组的内部文稿.是指如果没有利益相关者群体的支持,企业就难以生存,它们包括:股东、雇员、顾客、债权人、供应商及社会责任。利益相关者理论的基本论点是公司经营除了要考虑股东利益外,还要考虑其他利益相关者的利益:一是公司的董事会成员和经理成员在最大限度发挥创造财富的潜能的同时,必须考虑他们的行为如重大决策等对公司利益相关者的影响;二是在企业决策中一部分利益相关者要比另一部分利益相关者更重要;三是应当使公司全部有实际意义的资产处于承担风险的利益相关者的控制之下。建立于利益相关者理论基础上的企业绩效评价方法,要通过设置相应评价指标反映各方利益相关者的利益保障程度。

4.企业价值的主要形式[2]

从财务管理角度来看,企业价值具有多种不同的表现形式——账面价值、市场价值、评估价值、清算价值、拍卖价值等等。客观地讲,每一种价值形式都有其合理性与适用性。

1.账面价值。采用账面价值对企业进行评价是指以会计的历史成本原则为计量依据,按照权责发生制的要求来确认企业价值。企业的财务报告可以提供相关的信息,其中资产负债表最能集中反映公司在某一特定时点的价值状况,揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益,因此资产负债表上各项目的净值,即为公司的账面价值。并且企业账面价值有时为适应不同需要,可以进行适当调整。比如,为确定普通股东的净值,对有发行在外优先股的股份有限公司,应将优先股的价值从净值总额中扣除,以确定属于普通股东的净值。该净值被发行在外的普通股数相除即可得出每股账面价值。再如,为稳健起见,在计算企业账面净值时,通常要剔除无形资产商誉专利权等,以及债券折价、开办费用和递延费用等,而其他一些项目,如存货估价准备,则可能要被加回。

账面价值可以直接根据企业的报表资料取得,具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。但由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同,账面价值较易被企业管理当局所操纵,从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性。例如,在通货膨胀时期,运用后进先出法存货计价的结果会使得当期费用高于采用先进先出法的情况,长期使用后进先出法,将使存货的价值低于采用先进先出法的企业;加速折旧法相对于直线折旧法在开始使用的年份,会更快地减少固定资产价值账面;因此,在运用账面价值时,必须密切关注企业的人为因素,一般说来,账面价值最适合于那些资产流动性较强、且会计政策的采用准确的企业,比如说银行、保险公司等。

账面价值的另一局限是:来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本,它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关,这与企业价值的内涵不相符合,而且企业存续的时间越长,市场技术进步越快,这种不相关性就越突出。

2.内涵价值。又称为投资价值、公平价值等,是指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。其价值大小取决于专业分析人士对未来经济景气程度的预期、企业生命周期阶段、现阶段的市场销售情况、企业正在蕴量的扩张计划或缩减计划、以及市场利率变动趋势等因素,由于大多数因素取决于专业人士的职业判断,所以在使用时需要设定一些假设条件,比如现金流收益按比例增长或固定不变等等。一般投资者在对企业债券、股票等进行投资时,使用内涵价值作为决策依据。

3.市场价值。是指企业出售所能够取得的价格。当企业在市场上出售时,其买卖价格即为该企业的市场价值。市场价值通常不等于账面价值,其价值大小取决于市场的供需状况,但从本质上看,市场价值亦是由内涵价值所决定。正如马克思学说中价格与价值的关系,市场价格由内涵价值决定,是内涵价值的表现形式,企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动,完美的状况是市场价格等于内涵价值。但由于人们的主观因素或市场信息不完全等诸多因素的影响,企业的市场价值会偏离其内涵价值,这种偏离程度在不成熟市场上往往会非常之大。事实上,正是由于企业价值被低估的情形存在,才有了通过资本运作等手段来获取企业内涵价值与市场价格之间的价差的空间,因此,如何准确判断企业内涵价值便成为问题的关键。

4.清算价值。是指企业由于破产清算或其他原因,要求在一定期限内将企业或资产变现,在企业清算日预期出售资产可收回的快速变现金额,即为该企业的清算价值。对于企业股东而言,清算价值在优先偿还债务后的剩余价值才是股东的清算价值。企业清算时,既可整体出售企业,也可拆零出售单项资产,采用的方式以变现速度快、收入高为原则。企业在清算倒闭时价值的性质及其计量与在持续经营中的企业价值截然不同,必须明确区别之。

5.重置价值。重置价值是指在市场上重新建立与之相同规模、技术水平、生产能力的企业需要花费的成本。首先根据企业的各项资产特性,估算出各资产的重置必要成本,再扣除企业已经发生的各种损耗,从而得出企业的重置价值。其中资产的各种损耗既包括资产的有形损耗,又包括资产的无形损耗。

在财务决策中,主要使用市场价值和内涵价值作为评判依据,因为只有这两种价值形式充分考虑了企业的未来收益能力、发展前景以及竞争优势,尤其是内涵价值,在重视现金流量的今天,以可以预期到的未来现金流量换算成今天的现值,即考虑了预测的前瞻性,又提供了可以具体操作的现金流量定价等式来衡量企业的价值。

5.企业价值的影响因素[2]

企业价值与未来相联系,因此未来增值能力、企业风险以及存续期是决定企业价值的三个基本因素。就财务管理而言,通过对这三个因素进行良好的预测与控制,即可达到企业价值最大化的目标。

1.未来增值能力。企业价值最大化在某种意义上就是未来增值能力的最大化,因为只有企业的潜在收益或者说是未来现金流量达到最大化,管理当局才有可能充分地满足所有股东、债权人对企业收益的索偿要求。

2.企业风险。从收益的角度考虑企业价值,未来增值能力是主要因素。但如果对于收益能力与资产规模相当的企业价值比较,我们还必须关注企业风险的大小。从计算技术上讲,折现率的选择就是企业风险大小的评价。一般来说,折现率反映了投资者对企业经营收益的最低要求,是企业选择投资项目的重要标准。在其他条件不变时,折现率越低,企业价值就越高,反之亦然。各种资本融资渠道、期限不同,其折现率不尽相同,通过各种资本所占比重我们可以计算得到企业的综合资本成本,也就是企业的加权平均资本成本。

3.企业存续期。在企业估价技术中,企业存续期是一个纯技术性的决定因素,目前通常采用分段方式来确定企业存续期。拥有无限存续期的企业,提醒评估者将眼光投向未来的现金流转,同时,也使人们不再局限于一期或几期现金流量的增减。因为只要企业在整个存续期内有一个理想的现金流量,企业的价值就可以满足企业所有索偿权持有人的需求

4.其他影响因素。在现实的企业评估中,除上述基本财务影响因素外,往往存在纯技术评估方法难以考虑的非财务因素,影响着企业的价值。几个主要的非财务因素是:

(1)整体经济和金融环境。在繁荣的经济和金融环境中,企业价值往往会随市场看涨的影响而有所提高,这时并不是企业自身努力的结果,同样,当经济不景气、金融困难重重时,投资者往往会削减其在股票上的投资,企业价值随之下跌。

(2)该企业所在行业的前景。当企业所经营的主要项目是一个朝阳产业时,投资者预期其将来的市场占有、盈利前景、优惠政策的享受都有优势,投资活动比较踊跃,企业价值因此也会相应得到抬升,相反,市场则会相对低估某些夕阳产业的企业价值。

(3)股东分布和投票权。同样未来收益预期的企业可能因为其股东和投票权的分布不同,而产生不同的企业价值,因为当一家企业存在可以左右其决策的大股东时,其他小股东的股票则因其投票权没有实际意义而相应贬值,加之没有企业愿为控制该企业而出高价公开收购,投资者投资热情下降,其市场价值就会相应降低。

(4)企业重要领导人事变动。企业领导人事的变动,对企业的价值会带来明显的冲击,投资者会因为不了解新领导的能力、政策、信用情况,而谨慎选择该企业股票或对该企业进行投资和发放贷款,导致企业价格的波动。

6.主要的企业价值驱动因素[3]

在关键价值因素公式中,扣除调整税后营业净利润(NOPLAT)、存续时间(£)、投入资本回报率(ROIC)、加权平均资本成本(WACC)是决定自由现金流(FCF),也就是企业价值的综合因素,因此,可以把企业价值的驱动因素归纳成四个方面:投入资本回报率(ROIC)、加权平均资本成本(WACC)、增长率和存续期:投入资本回报率(ROIC)是净利润与投入资本的比率,这一比率越大,则说明在相等的投入资本量下,获得的自由现金流(FCF)越多,而自由现金流(FCF)是企业经营管理活动的起点和终点。自由现金流量是在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量,所谓“自由”是指这部分现金是可以真实地对企业所有索偿权人进行支付,在不影响企业持续经营需要的情况下,企业经营者可以将其自由地分派给企业的所有索偿权持有人,包括短期、长期债权人以及股权持有人等①。因此,在其他条件不变的情况下,投入资本回报率(ROIC)越大,则企业价值越大。

加权平均资本成本(WACC)是构成企业资本结构各项目如股份、企业债及其他长期负债要求回报率加总后的加权平均,它所反映的,是企业所有投资者预期的未来自由现金流转换为现值的折现率,或称金钱的时间价值。由于自由现金流是可以支付给所有企业索偿权持有者的现金,所以资本成本包括所有的融资来源如股权和长期负债等,这就必须是加权平均资本成本。加权平均资本成本(WACC)还可以看做是货币的风险折现和时间折现,因此可以通过折现率,将预期现金流量转换成现值。在其他条件不变的情况下,加权平均资本成本越小,则企业价值越大。

增长率是企业净利润(NOPLAT)和自由现金流(FCF)增长的速度,由于货币具有时间价值,增长越快表明得到同等金额货币的时间越早,价值也就越高,因此增长率也可以理解为未来现金流以速度形式表达的折现率。在其他条件不变的情况下,增长率越大,则企业价值越大。

企业增长和获得自由现金流的存续期是获取和积累自由现金流,也是摊薄加权平均资本成本(WACC)的前提条件,没有一定时间的存续,便无法实现企业价值。通常采用分段式的方法来确定企业存续期,而无限的存续期表示未来现金流的重要性,只要企业在整个存续期内拥有理想的自由现金流,企业价值就可以折现。在其他条件不变的情况下,企业存续期越长,则企业价值越大。

以上四个主要的企业价值驱动因素,可以将创造和增加企业价值的经营管理分为提高销售增长率、提高经营利润、降低有效税率、降低投资支出/销售收入比率、降低加权平均资本成本和延长获取超额收益的存续期间等方面。其中,提高利润、降低投资支出/销售收入比率、延长获取超额收益的存续期间通常与企业的经营战略、竞争战略有关;降低税收、降低资本加权平均成本通常与企业的财务战略有关;而提高销售增长率,特别是企业可持续增长率是经营战略竞争战略、财务战略共同作用的结果。

7.企业价值量化的通用方法[4]

非上市公司而言,由于缺乏完备的披露信息,企业价值值的计量不能象上市公司一样通过自身股价来反映,需要通过建立一定的假设和