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现金流量贴现法

百科 > 财务决策方法 > 现金流量贴现法

1.现金流量贴现法

现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力,只有当企业具备这种能力,它的价值才会被市场认同,因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法,在评估实践中也得到了大量的应用,并且已经日趋完善和成熟。

2.现金流量贴现法的优缺点

现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点,很好的体现了企业价值的本质;与前两种企业价值评估方法相比,现金流量贴现法最符合价值理论,能通过各种假设,反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此,现金流量贴现法仍存在一些不足:首先从折现率的角度看,这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益,这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域;其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性,也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性;第三,使用这种方法,结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性,在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况,现金流量贴现法就无能为力了。

3.现金流量贴现法运用前提[1]

现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括:

(1)资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。

(2)企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。

(3)企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。

(4)投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。

4.现金流量贴现法的局限性[1]

由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在:

(1)没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评估结果更多地表现为静态结论。

(2)不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。

(3)现金流量的预测问题

目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。

(4)折现率的确定问题

目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。

为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。

5.现金流量贴现法的注意要点

现金流量折现法应注意的两点:

第一,由于未来收益存在不确定性,发行价格通常要对上述每股净现值折让20%-30%。

第二,用现金流量折现法定价的公司,其市盈率往往高于市场平均水平,但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。

6.现金流量贴现法的价值[3]

现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型,被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型,因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础,当与其他方案一起使用时,现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。

现金流量折现法的原理比较简单,它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间(扣除折旧、营运需要等)来计算的。这一计算可得出内部收益率(IRR),即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。

另外,未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值(NPV),即在现值条件下支出和预期金额之间的差。

不管是内部收益还是净现值,折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额(利用不同的增长模型),年限一般是7~10年以上。

现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定,准确性因而减弱。不过,在每次并购中,人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上,尤其是将它用于为买方确定最高定价时,其结果具有重要的参考价值。

现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法,而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测,而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善,会计制度健全,信息披露能够较为真实的反映企业的过去和现状时,运用这种方法才最为合理。虽然我国目前还没有达到理想的适用条件,但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。

7.现金流量贴现法的应用[4]

现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,提供什么样的服务,对投资者来说,最终只生产一种产品———现金。投资者之所以持有该公司的证券,是希望这些证券未来为他们产生自由现金流

因此,评价网络企业最佳的方式还是应该回到这样一个最基本的经济因素上来,完全以绩效预测为依据,采用贴现现金流量(DCF)分析方法。

由于贴现现金流量的基础———根据企业未来的风险贴现企业未来的现金流———在全世界各地都是一样的,本文将主要探讨如何将网络企业特有的风险因素包含到评估模型中来,如技术风险通货膨胀率、国家有关政策的变动、资本控制、经济不稳定等等。在此之前,可以采用两个技巧:

a.从未来的某个特定时间开始预测,并回溯到目前的绩效情况;

b.采用传统的分析技巧,了解公司的潜在经济效益,预测它们未来的绩效。

在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反映在对未来现金流量的预测过程中,即包括在DCF公式的分子上;以额外的风险溢价加到贴现率中,即包括在DCF公式的分母里。本文认为,利用概率加权的情景分析(将风险反映到现金流量的预测中)将会为企业的价值评估提供更为坚实的理论基础和更加透彻的理解,这主要是因为以下三个原因:

a.投资者可以事先分散网络行业特有的风险,如技术风险、行业政策风险等,尽管这些风险不可能彻底分散。经典的资本资产定价模型(CAPM)明确指出,贴现率和资本成本只应反映不可分散风险,那么可分散的风险通过现金流量来反映就更加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。

b.即使在同一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。如果采用调整贴现率的方法,将行业风险溢价并入到贴现率中,就意味着对所有的企业采用同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。

c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化,技术/运作标准之间的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司,也可以毁灭一个公司,尽管它并非垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。这种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业可能面临的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地使用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。

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