很久以前，《经济学人》杂志评论说“日本是一个善于让人失望的国家。”这个评论今天读来依然毫不过时。4月28号日本央行在例行会议结束后宣布：货币政策维持不变。这让期盼日本央行进一步加码放水的观察家和货币炒家大失所望。日元瞬间从111.7日元对一美元的价位，升至109的高位，当天日元以劲升2.4％收盘、。

三个月前日本央行决定实行负利率的政策，同样让市场震惊。当时，市场上没有任何分析家预料到，日本央行会步欧洲央行的后尘，引入负利率。让市场参与者更为困惑的是，日元在短暂贬值后，掉头开始升值，从一美元对120日元的水平，连续上涨突破了一美元对110的门槛。“利率都是负的了，日元不跌反升，难道真是逆天了？”这是所有理性经济人和对货币理论笃信不疑的分析家脑子里的一个大问号。负利率的导入，不仅没有引起日本央行期望的结果，反而导致日经指数大跌，日元升值。几乎把安倍经济学三年来屈指可数的亮点，损失殆尽，让所有市场观察家都大跌眼镜。

自从2013年黑田担任日本央行行长以来，日本央行就把2％的通胀率作为货币政策目标。为了实现这一目标，日本央行步美联储后尘，进入了量化宽松时代。量化宽松的力度，是青出于蓝而胜于蓝。在2012－2015的三年内，基础货币投放量从132万亿日元，猛增到344万亿日元，几乎是日本GDP的70％，大大超过了美联储和欧洲央行20％的水准。日本央行的逻辑很简单：通过公开宣传通胀目标和印钱，来改变消费者对通胀的预期。如果消费者相信未来的通胀会达到2％，就会把睡在银行账户里利息为零的存款拿出来买车，买房，买地。企业也会趁着被量化宽松压低的利息增加借贷，进行投资。这样，通缩就消失了，经济就开始增长了。

然而，三年来日本消费者和企业并没有按照日本央行假设的理性经济人的逻辑出牌，核心通胀依然不到1％，远远低于2％的目标。在日本消费者眼里，房屋是消费品不是投资品。地面以上的建筑物每年都要折旧。如果地价不涨或者涨的速度低于房屋的折旧，在日本买房永远是赔钱的。经历过地产泡沫崩溃的日本人，再也不相信土地价格只涨不跌的神话。日本可变动的房贷利率，三年前就已经跌倒1％以下。几乎是免费的房贷，依然没有点燃日本人炒地买房的热情。2014年由于消费税增加3％，日本居民住房投资当年大幅下滑超过5％。2015年前三季居民宅投资增长不到2％，而第四季度又下降1.2％。

黑田解释说，负利率可以进一步压低贷款利率，这话没错。日本可变动房贷利率目前已经下降到0.6%。但是，不为0.8%房贷利率动心的消费者，也不会因为0.2个百分点的变化去买房，因为利率从0.8%下降到0.6%的边际效用几乎为零。更为有趣的现象是，在负利率引入后，日本消费者不是思考如何把沉睡在银行的存款拿出来去寻找高收益的投资，而是去买保险柜。因为他们更担心，受负利率影响收益下降的商业银行，会把成本转嫁给储户。把钱取出来存到家里的保险柜里，就可以避免被负利率殃及了。这样的想法，并不是空穴来凤。最近一家日本商业银行，就取消了对金卡客户的一些免费服务。业务单调，主要靠利息收入的日本商业银行，目前都在考虑如何转嫁负利率的成本。

怕风险，喜欢存钱是日本消费者的特征。东京股票市场上，股息回报超过1％的股票有许多。但是，即使银行的利率是零，日本居民也没有冲进股市，狂买股票。依然坐拥大量现金。最新的家庭调查显示，日本两人以上的家庭，平均金融资产是1790万日元，其中42％是利息几乎是零的银行存款。股票和债券投资仅占14％。1995年以来，日本实际人均工资仅仅增加了0.3%.面临停滞的收入，为了应对未来的养老和医疗支出，精打细算的日本家庭主妇，只好削减开支。一个典型的例子是，日本结婚男人每月的零花钱，已经从十年前的7万6千日元，被妻子削减到3万6千日元。现在日本书店里，介绍如何存钱的书和杂志非常畅销。电视里也经常播放教导家庭主妇如何节约，如何存钱的节目。最近看到一个电视节目，节目里的家计专家建议，为了避免老了没钱陷入贫困，每个月的工资应该自动扣除20％存在银行里，就当工资减少了。最新日本家调查显示，日本今年三月份，家庭平均支出比去年又减少5.3％。

更为严重地是，日本面临着老龄化和少子化。2010年以来，0－14岁的人口每年减少100万；15－65岁的劳动人口每年也减少100万。这两个群体人口的减少，直接导致日本打高尔夫球，滑雪，拥有汽车的人群不断下降，引起学校关闭，玩具店和家具店倒闭。日本电器店兼卖食品和化装品，已经成为应对人口变化维持生存的策略。保守估计，人口老龄化和少子化，每年至少会导致日本消费总需求下降2万亿日元。

面对不断畏缩的国内需求，日本企业也缺乏在国内投资的动力。安倍经济学让日本企业获利不少。日本企业拥有的现金比三年前增加了18％，达到248万亿日元的规模，相当于日本GDP的50％。日本首相安倍和央行行长黑田，多次敦促日本企业把现金拿出来投资，或者给工人涨工资，以带动消费，实现经济的良性循环，但是日本企业就是按兵不动。出于对日本企业不合作态度的不满，安倍没有出席日本经济界大佬今年的新年团聚。丰田去年获利2.14万亿日元，其中5600亿日元都来自于日元对美元的贬值收入。但是，丰田今年仅仅把职工的月基本工资提高了1500日元，也就是一顿工作午餐加一杯咖啡的钱。据OECD估计，日本工人的生产率从1995年以来提高了20％，他们的工资却没有增加。已经成为日本企业管理层朋友的工会，无法为日本工人争取到应有的报酬。每年4月前为工资谈判进行的所谓“春斗”仅仅是形式而已。

少子化和人口老化是制约日本增长导致日本国内需求不断萎缩最主要的原因。出生率下降是进入后工业化的日本面临的社会问题，量化宽松无法解决生育率下降的危机。没有收入的增加，谨慎的日本消费者是不会增加消费的。日本企业坐拥大量现金，却拒绝按劳动生产率上升的步伐提高雇员的基本工资，是因为在全球经济一体化的浪潮中，日本工会已经失去了工资谈判的筹码，这也不是负利率可以解决的问题。因此，印钱治不了“日本病”。

由于缺少投资与消费需求，已经增发的天量货币在日本银行系统空转。日本央行不得已推出负利率，是出于对QE效果的失望，指望-0.1%的负利率可以迫使商业银行把钱贷出去，而不是躺在央行账户上获取无风险利息。与欧洲央行目前实行的-0.4%负利率相比，日本负利率的幅度并不大。自从欧洲央行2014年推出负利率以来，欧元对美元的汇率从一欧元对1.35美元的水平，一路下滑到1.1美元。欧洲央行的负利率至少压低了欧元汇率，让欧元区的出口商获益。日元对负利率的反应没有按照教科书的逻辑来，却展现出惊人的“动物精神”对美元一路上扬。日元出乎意料的强势升值，短期内减缓了人民币升值的压力。但是，由于人民币已经开始了盯住一篮子货币的调整机制，人民币是否要和日元一起上扬呢，这又是一个考验中国人民银行智慧的难题。

全球范围内不断推陈出新的非传统货币政策，以及相应的非传统结果，印证着一句话：只有一事是确定的，那就是所有的事都是不确定的。