日央行也在2016年的第一次议息会议上把超储利率降到了-0.1%，我们认为这可能会打开欧元第二波贬值及日元第三波贬值的魔盒，叠加可能出现的美国经济失速，美元指数可能会在6~9个月内再升值10%~20%。

除美元外，货币谁宽松，谁贬值

名义美元指数是升值还是贬值主要盯着欧元、英镑和日元，而欧元是重中之重，基本上欧元兑美元的走向决定名义美元指数的走向。

在“次贷危机”之后的复苏历程中，主要货币所在经济体有一个普遍的现象，那就是兑美元的货币强弱看经济体的货币政策，谁的货币政策宽松、谁的货币兑美元贬值，而QE是货币政策在利率降到“零”之后宽松程度的最高级别，因此QE决定欧元、英镑以及日元的走向。日元在开始量化宽松和扩大量化宽松规模的刺激下三年内贬值了40%；由于英央行未在去年底跟随美联储加息，英镑在最近一个月加速贬值7.4%；欧央行在2014年年中确定QE之后直接开启了欧元贬值和美元升值的阀门。

由于全球不确定性上升、地缘政治风险扩大，经济下行风险上升，通胀上升受阻，欧央行行长德拉吉在上周的议息会议后表示可能会再推动一轮宽松提振经济，3月份可能会再调整货币政策。

日央行也在2016年的第一次议息会议上把超储利率降到了-0.1%，我们认为这可能会打开欧元第二波贬值及日元第三波贬值的魔盒，叠加可能出现的美国经济失速，美元指数可能会在6~9个月内再升值10%~20%。

油价再度打压通胀，美国综合CPI将可能再现通缩

尽管油价已经达到底部区域，但仍可能继续下跌，随着美国经济失速和全球需求增长放缓，WTI油价半年内下跌到20美元/桶的概率较大。按照油价同比增速测算，油价下跌对综合通胀的冲击将在2016年6月份达到低位峰值。叠加可能出现的美国经济失速，美国综合通胀率可能会从2016年2月份重新出现快速的下滑，并出现综合通胀率的显著负增长，这会是导致美元指数上涨的另一个线索。

人民币再现最佳贬值窗口期

美元的快速升值期往往是其他货币的最佳贬值期，有的是主动的，有的是被动的，中国可以选择主动贬值的路径。2014年6月份美元拉开了快速升值的序幕，人民币也出现了本轮升值周期中第一次最佳贬值窗口期，但由于中国当时仍然采取的是盯住美元的有管理的浮动汇率，中国央行和外管局并没有采取贬值的策略，而是采取了宽松国内货币政策来对冲本币跟随美元升值的紧缩效应。不过从目前的效果来看，连续150bp的降息并没有显著阻止中国经济的下滑，但却继续吹大了中国的资产泡沫，其中上证综指在不到一年的时间里上涨了150%，一线城市核心区房价也出现了大幅的上涨，特别是市场化程度最高的深圳市，综合房价指数上涨60%，其中核心区房价出现了超过一倍的上涨，这显著加大了中国可能面临的金融风险以及经济风险。上证综指已经自高点下跌50%，而房价下跌似乎也已在途中。

“811”汇改标志着中国汇率市场化改革的步伐加快，2015年12月11日，中国央行发布了人民币汇率指数（CFETS），这实际上已经意味着人民币与美元“脱钩”，转而盯着主要贸易伙伴的一揽子货币（美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%），这为人民币贬值消除了制度上的障碍，未来人民币的贬值路径取决于中国央行的意愿。

“一次性贬值”还是“渐进式贬值”？

对市场化的货币来说，美元升值期一般采取相对美元渐进式贬值的方式，比如欧元和日元；但如果有确定的贬值预期，有的货币也会采取快速贬值的方式，比如英镑和韩元。而对非市场化的货币来说，无论采取哪种方式都不会被认为是到达合理价位的市场化定价，因此多数非市场化货币都采取一次性贬值的方式，多数是在具备较大贬值压力时，因此通常被市场认为是被动贬值的过程。

人民币显然并不是一种市场化的货币，因此无论采取哪种方式都会被市场认为是被动贬值的过程。尤其是在第一波美元升值高达25%的过程中，人民币坚持不贬值，这显然给人民币积累了巨大的贬值压力。在“811”汇改之后，人民币经历了两次贬值过程，一次是一次性贬值4%，一次是渐进式贬值4%，都引起了市场的震动，全球金融市场也都出现了大幅下跌。不过从事后的效应来看，一次性贬值的效果要好于渐进式贬值，表现为外汇存款减少的速度在一次性贬值后是收缩的，但在渐进式贬值后是放大的，也就是说渐进式贬值会加快外汇储备的流失，这也是大部分新兴市场国家在货币危机最后被迫选择一次性贬值的原因。

一次性贬值会带来哪些冲击？

对大部分曾发生过“货币危机”的国家来说，可控制的一次性贬值或快速贬值被证明往往是更好的选择，比如英镑和韩元，因为货币迅速贬值到位减弱了套利资金流出的动机，并很可能会刺激资金回流，进而带动外需扩张、资产价格见底回升和内需回暖。

事实证明，一次性贬值的冲击并不像想象中那么大，尤其对外部负债状况本身就不坏的国家来说，一次性贬值一般会带来：一次性的通胀、股市下跌及可能出现的房价下跌，但统计发现，房价下跌在一次性贬值后并不一定会出现，因为高通胀会刺激房产的抗通胀需求。不过对中国的房地产市场来说，适当的价格回调会刺激住房需求的回升、减少对其他需求的挤压、以及扩大其他经济政策的灵活性，何乐而不为？

‍‍本文作者为中泰证券首席海外市场分析师 刘启元‍‍