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支付风险

百科 > 并购重组 > 支付风险

1.什么是支付风险[1]

支付风险是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险,它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。

作为企业定价和融资的最终落脚点,支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节,因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果,从而起到不同转移和分散风险作用。从支付工具来看,一般分为现金支付换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在不同的支付方式下风险会有不同的表现,包括:现金支付形式下的资金流动性风险,股权支付形式下的股权稀释风险,杠杆支付形式下的债务风险等。

2.支付风险的来源[2]

并购支付风险取决于企业并购支付方式,并购企业选择不同的支付方式,其相应的风险表现形式不同。企业并购支付方式有现金支付、股票支付、债券类支付、期权支付、承担债务式支付和混合支付等。现金支付能快速取得目标企业的经营控制权,但会增加收购企业的资金压力和债务负担,容易引起资金流动性风险及破产风险。股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力,并可获得一定程度的税收价值,但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度。杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权,但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地,增加了并购后运营整合的难度。金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟,并给并购双方保留了一定的选择余地,但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式,如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色,其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等,具体表现在:改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化,容易增加成本控制的难度,加大并购后运营整合的风险。因此,每种支付方式都存在一定的风险,只是风险的表现形式有所不同,收购方支付方式的选择实质上是一个规避和控制风险的过程。并购企业应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。

3.支付风险的应对策略[1]

(一)确定最大现金支付承受额

采用现金支付时,收购方需要重点考虑的因素是并购后的净现金流是否能够偿还到期债务,或者说,并购所产生的净收益是否大于并购的资金成本。对于收购企业而言,最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益,最大支付债务的利息率必须小于并购的收益率。所以,并购企业现金支付最大承受额为并购后新企业产生的收益额。

(二)确定合理的换股比例

企业换股并购过程中,股票交换比例的确定是首要决策问题,如何确定换股比例是合并双方能否合并成功的关键。由于换股比例的确定决定了并购双方在合并后对协同效应的分配情况,决定了并购后并购各方的财富增长和减少,因此换股比例的确定是一个各方股东非常关注的问题。换股比例的确定对合并各方股东权益的影响主要体现在一下几点:其一,增发股票或是新发股票必然改变合并双方股东的持股比例,造成股权分散,有可能稀释主要股东对合并公司的控制能力;其二,如果并购公司支付给目标公司的市盈率小于并购公司自身的市盈率,则并购公司每股收益增加,而且目标公司每股收益减少,反之则反。因此换股比例是双方的一个博弈过程,任何一方的每股收益遭受摊薄都会引起反对;其三,在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下,如果确定的换股比例不合理,则有可能降低并购公司每股净资产。反之则可能降低目标公司每股净资产。

(三)制订科学的债务结构规划

在杠杆支付中,并购企业需进行债务结构规划,以确保并购后的资金流入大于资金流出由此实现风险控制。由于杠杆支付中只有少量自有资金,绝大部分是以债务资本作为主要融资工具,这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集,形成常见的倒金字塔融资模式,杠杆支付的债务资金成本很高,债务风险很大。这时,不同债务数量结构设计和期限结构设计成为杠杆支付选择的关键,如何设计较好的债务结构以保证债务在数量结构之间、期限结构之间能够彼此匹配,这是控制杠杆支付风险的关键点,方法是设计杠杆支付的债务结构应该满足:杠杆支付的债务数量必须小于或等于并购后流入企业的未来现金流量,在支付期限上必须与并购企业未来的现金流入时期相匹配。

(四)组合多种支付方式

对于并购企业来说,提出和设计混合支付结构对回避财务风险尤其重要:一是要控制现金支付过多而带来的资金流动性危机和破产风险;二是要控制股票支付过多带来的股权稀释风险和控制权丧失;三是要防止财务杠杆为企业带来过多的债务资金成本

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