2017年8月11日晚，央行网站公布了《2017年第二季度货币政策执行报告》，熟悉央行的朋友们都知道，货币政策执行报告是了解中国人民银行货币政策操作的最重要、最权威的窗口，但是货币政策报告篇幅较长，央观君打印出来竟然有61页，所以我们不会让你再花时间去从头阅读，而是从中为你挑出了几个关键点。

最重要的我们放在第一个，那就是央行对于流动性削峰填谷操作的描述。

解读人：由曦

流动性的削峰填谷

应该说，市场最关注的是央行货币政策执行的立场，央行对外的说法一直是稳健中性，但是稳健中性这个词是定性的词汇，怎么去理解稳健中性呢？不妨看看货币政策执行报告中的具体表述：

从心理学上来说，如果一个人把一件事情在很短的时间里和你说了三遍，那一定证明他很在意，同样的，我们在分析央行货币政策执行报告的时候，也需要看它强调的部分，毕竟报告也是人写的。

好，看看我们在这61张纸里发现了什么？

在开篇的“内容摘要”中，央行货币政策分析小组写道，

中国人民银行...综合运用公开市场操作、中期借贷便利等工具，保持银行体系流动性基本稳定，中标利率“随行就市”适度上行。P1

我们注意到了“随行就市”这个词，“随行就市”说的是什么呢？大家都知道，这体现了一种相机抉择。

随后不久，

在《货币政策执行报告》“第二部分、货币政策操作” 中，第一节标题就是“张弛有度开展公开市场操作”，其中提到

考虑到每月下旬财政支出可大量投放流动性，为引导流动性总量向中性适度水平收敛，6月23日起公开市场业务操作室连续12个工作日暂停操作，利用央行逆回购到期对流动性总量进行“削峰”。同时，通过公开市场业务交易公告阐释操作力度调整或暂停操作的原因，加强与市场沟通，不断提高透明度。总体看，第二季度以来市场预期趋于稳定，金融机构对央行以适度中性取向流动性进行“削峰填谷”的理解加深，舆论误读减少。P12

紧接着，货币政策分析小组继续阐释道，

如每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点，故公开市场操作“填谷”的力度会大一些。而下旬则有财政支出供应流动性，公开市场操作的方向主要体现为“削峰”，削峰的尺度拿捏主要看财政支出的进度和力度，保持灵活性。为避免某一阶段资金面持续收紧或宽松引发市场对稳健中性货币政策取向的误读，公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性，研究丰富逆回购期限品种，提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构，维护银行体系流动性基本稳定、中性适度。P13

其实，对于削峰填谷的解释何止在这一期的货币政策执行报告中呢，在2017年第一期货币政策执行报告中，同样一节的题目是“‘削峰填谷’保持流动性基本稳定”。

其实，央行的操作手法其实已经被一些敏锐的市场操作者所感知到，我们智库的专栏作家就曾经写过一篇这样的文章，见 借钱别超过7天？为什么？

超额存款准备金与流动性

在分析货币政策执行报告的时候，每一期的专栏都很被看重，因为专栏的内容通常都是报告期内值得关注的市场热点和央行关心的内容，本期的专栏一的题目是《如何看待超额存款准备率的变化》

先看这张图，从2001年以来，商业银行的超额存款准备金率一路下降，也经常引发市场关于流动性趋向紧张的议论，对此，央行指出，

一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间；二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道；三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高

同时，近年来央行不断完善货币政策操作框架，释放出制度红利，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低。P3

所以，这些都有效降低了商业银行超额存款准备金预防性需求。因此，商业银行超额存款准备金率的持续下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。P4

从2001年以来银行超额存款准备金率变化的趋势

对M2的变化不必过度关注

随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2 的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注。P1

将同业存单纳入MPA考核

在货币政策执行报告中，央行对防范系统性金融风险也着墨甚多，比如，在第二部分货币政策执行操作中的“继续完善宏观审慎政策框架”一节中，央行特别指出，

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。

货币政策分析小组写道，

根据形势变化和调控需要，中国人民银行不断完善MPA，在进行2017年一季度MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围。P14

另外，货币政策分析小组透露，

同时，做好将同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标的准备工作，并在利率定价自律机制会议等场合披露相关考虑，为平稳实施留出充分的过渡期。P15

在货币政策执行报告的最后，当谈及“下一阶段主要政策思路”时，央行表示，

拟于2018年一季度评估时起，将资产规模 5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求 P55

写到这里，我们简单分析一下，央行为什么要把同业存单纳入MPA考核。

先说说什么叫MPA。MPA英文全称是“Macro Prudential Assessment”，中文是宏观审慎评估体系，可以将MPA简单理解为央行对于银行的一个打分体系。中国的宏观审慎评估体系的指标包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行7大类16项指标。每一大类满分为100分，优秀线为90分、及格线为60分，如果某一机构七大指标均为优秀，则可归类为A档机构，执行最优档激励；B档则为除A档、C档以外的机构，执行正常档激励；C档则是当某一机构资本和杠杆情况、定价行为中任意一项不达标，或资产负债情况、流动性、资产质量、外债风险、信贷政策执行中任意两项及以上不达标的机构，此类机构将给予适当的约束。

目前这种激励和约束主要体现在，上浮或者下调商业银行存放央行的存款准备金利率，对于优秀的机构，央行会提升这类银行存款准备金利息率，反之，不达标则会降低。

讲完了什么叫MPA，我们来说说这次的影响。8月11日，央行发布2017年第二季度中国货币政策执行报告称，拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。

这就意味着，如果某些银行发行同业存单过多的话，将会影响这家银行在MPA考核中的表现，甚至导致银行从央行那里少获得存款准备金的利息，对于现在息差只有2%的银行来说，可能动辄50个BP的存款准备金利息减少，将会是很大一笔财务损失。

那么央行为什么要这么做呢？我想还是为了防止资金空转和套利，控制金融风险，维护金融稳定，来抑制一些银行通过大量发行同业存单来加杠杆的冲动。因为目前，银行发行同业存单主要有两个背景：一）整个银行负债端存款很不稳定，吸收存款很难，所以靠发同业存单方式补充负债，这样可以把资产负债规模做上去。2）可以通过同业存单加杠杆，因为目前债券市场和同业存单市场存在利差，同业存单4%左右利息，这样银行就可以发行大量同业存单借钱，来投资5-6%高收益债，赚取一定息差。

外汇报价中的逆周期因子

在货币政策执行报告中，还特别提到了外汇报价中的“逆周期因子”

在第二部分货币政策操作中的“完善人民币汇率形成机制”部分，

央行指出，

第二季度，外汇市场自律机制组织各美元报价行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动。

紧接着，货币政策分析小组在专栏2中透露了更多细节：

2017 年以来，我国经济增长的稳定性增强，主要经济指标总体向好，出口同比增速也明显加快。同时，美元汇率持续走弱，其他主要货币对美元汇率升值较多。1-5 月份，欧元、日元、英镑和澳元对美元汇率分别升值 6.91%、5.58%、4.46%和 3.08%，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币对美元汇率也分别升值 8.31%、5.29%、11.32%和 4.74%。同期，人民币兑美元汇率中间价仅升值 1.07%，不符合经济基本面和国际汇市变化。其中一个重要原因是外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面向好对汇率的支持作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。针对这一问题，以中国工商银行为牵头行的外汇市场自律机制“汇率工作组”总结相关经验，建议将中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这一建议得到了外汇市场自律机制核心成员的赞同，并于 2017 年 5 月末由外汇市场自律机制秘书处宣布正式实施。在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。

来源：央行观察

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