图：景福宫冬景

作者：许尧，建行金融市场部

1.短期内调整延续

短期内，受人民币贬值压力制约，央行货币政策难以宽松，在外汇占款持续下降的背景下，央行公开市场操作又维持基本平衡的态势，净投放量大幅降低。短期看，资金面紧平衡的格局难以打破。

今年三季度，央行重启14天期、28天期逆回购操作，在降低金融机构短期融资到期滚续的压力、维护市场利率平稳运行的同时，“主动去杠杆、防错配、防泡沫”，提高了市场利率水平。维持之前的判断，在央行去杠杆操作延续的情况下，首先央行会通过拉长期限提高市场资金成本，其次会维持货币市场资金面紧平衡，迫使机构去杠杆。

短期内受外汇贬值压力制约，央行货币政策难以宽松。由于央行去杠杆政策延续，资金面紧平衡格局难以改变。短期内，信用债调整压力仍然较大，信用利差或有拓宽风险。

2.长期基本面难言改善，信用风险压力仍大

（1）下游需求回落，经营回暖或难以持续

受益于大宗商品价格的回升、地产基建投资及融资成本的持续降低，企业经营效益尤其是过剩产能行业的经营效益略有改善，带动短期内对信用风险的担忧降低。过剩产能行业除有色金属行业外，煤炭、钢铁、水泥等行业经营现金流明显改善，均较2015年同期明显增加；除水泥行业外，企业的流动负债率也略有下降。

但经营改善的持续性存在较大不确定性。首先，企业经营边际改善很大一部分原因是今年大宗商品价格的持续上涨。本轮大宗商品价格的上涨主要是供给侧改革快速去产能带来的结构性问题，并非需求的实质改善，产能过剩的格局依然不变。随着政策的进一步调整，未来大宗商品价格能否继续上涨或保持目前的高位存在较大不确定性；其次，下游需求或将进一步回落。2016年的房地产调控政策对于地产投资的影响或将在2017年显现，未来地产投资增速将进一步下滑；民间投资仍然难有起色；基建投资独木难支，未来投资需求的下滑或将进一步影响这些行业的经营情况。

（2）资产负债率仍高，信用基本面难言改善

过剩产能行业虽然短期偿债能力提升，但是企业的资产负债率仍高。2016年年初政府提出“三去一降一补”，但今年去杠杆进程缓慢，本轮商品价格的上涨一定程度阻碍了去产能和去杠杆的过程，企业负债率依然较高。过剩产能行业资产负债率几无变化，甚至较2015年略有上升。而且经营回暖持续性仍存在较大的不确定性，未来企业的资产结构难言有明显的改善。若需求进一步下滑，或存在进一步恶化的可能。

企业融资能力进一步降低。虽然短期内信用风险事件爆发的可能性降低，并且市场利率水平较低，但过剩产能行业融资能力仍在进一步下滑。根据2016年三季报数据显示，除有色金属行业筹资现金流为正外，煤炭、钢铁、水泥等行业，筹资现金流均为负。

（3）信用风险仍大，违约风险仍存

自从2014年超日债实质违约后，债券违约的数量和规模呈逐年上升的趋势。截止2016年11月20日，实质违约的债券共82只，总规模420.84亿元。违约企业所属行业也成扩大趋势，违约范围也扩大至国有企业。

2017年全部到期信用债规模33811.77亿元，其中过剩产能行业5978.62亿元。虽然过剩产能行业到期量较15、16年明显减少，仅略高于2014年，偿付压力略有降低。但自2016年4月起，过剩产能行业债券净融资量均为负值。截至2016年11月20日，2016年过剩产能行业债券净融资量为-2168.93亿元，而2014和2015年同期分别为2842.65亿和3063.19亿元（这与过剩产能行业整体筹资现金流量连续为负相一致）。过剩产能行业的融资能力明显下降，而行业整体经营现金流的改善并不明显。需要注明的是，煤炭钢铁行业如果剔除经营最好的神华和宝钢，行业整体利润、现金流会有明显下降。未来若经营回暖无法持续，过剩产能行业经营现金流状况将会继续恶化，偿债压力或将进一步增大。

 摄影：汪舜，建行首尔分行