用美国资本故事玩中国市场的京东，比中国上市的公司有什么优势？

 一年亏9亿美元的特斯拉价值250亿美元，美国人相信它的颠覆性电动车技术和产业能力，终将释放成为利润，并按照市盈率体现到股价上，所以大家都愿意在150美元以上的价格来交易股票。

由预期支撑的市值，亚马逊是最好的例证，亚马逊2015年第二季度结束了持续10多年的亏损，之前亚马逊一直凭借强烈的盈利预期，保持千亿美元的市值。

这就是美国资本市场的价值认可标准，这种确信，现在验证到了上市之后累计亏损143亿人民币的京东上。

京东一直定标为中国的亚马逊，在因为“无法遏制假货”宣判自己的“继子”拍拍网死刑之后，京东更是旗帜鲜明地站在阿里巴巴的对立面，打算向华尔街讲述一个中国亚马逊的商业传奇：销售规模的持续扩大，用高度整合的新型直销电商模式颠覆传统电商，不断扩大市场份额的同时，将隐含的运营效率估值也不断放大——云、金融、大数据的能力等等。

因此即便巨额亏损，京东依然用“未来盈利可能”和“系统能力隐含的价值”，支撑起来350亿美元的市值。

不过种种迹象表明，这个故事的逻辑在面临新的临界点：

 1、 以巨大补贴换来的超过50%的营收规模增长是否可以持续？

对于第一个问题，在京东未来的财报内，我们一定要关注“销售规模增长伴随的营销、配送合利息支出”等指标的增长或者减少比率，这些指标变化，在主营业务营收一直保持50%以上增长的时候，容易被资本市场所忽略，因为投资人会认为，这些支出换取更快的规模增长，是物超所值的。

但是如果规模增长进入瓶颈，美国的投行会根据这些指标，看做不利于运营的资本变化，并会判断为对利润增长的抵消作用，由此下调京东基于现金流量贴现（ECF）的目标股价，事实上摩根斯坦利在最新的报告内已经在投资报告内这么做了。

如果规模的高速增长步入后期，则美国资本市场的考核指标像对“盈利的亚马逊”一样，由规模经济的考核转为对核心业务的盈利增长的考核。

大摩在报告内对京东的“要求”就是，在16年核心业务净利润达到19亿人民币，比15年增长两倍。如果达不到这个要求，下调预期导致股价下跌是必然的。盈利以后的亚马逊，股价在公布第四季度财报后下跌了 10%，一个主要原因是投资人发现亚马逊的物流成本在上升。京东将所有的资源，都投入到了物流的速度上，建立起的近十万的物流大军，这些在规模经济模式下的股价助推剂，到转变为盈利模式后都将成为股价的毁灭剂。

相比，京东的对手，在国内上市的苏宁，则是另外一个逻辑。面对竞争产生的巨额补贴和物流成本，苏宁云商却有本土上市公司的驾驭能力——主营业务的亏损可以借助集群的整体统筹，用其他相关业务利润来弥补，2014年，苏宁的营业利润降低了892.93%，但是营业外收入却增长了1547.2%，最终公司的净利润增长为140%。 

2、 京东隐含的估值是否有水分？

现在京东只能继续延续之前的故事，并且告诉投资人，盈利能力为考核目标的时机还没有到来。

京东在另外一个维度上说的故事，就是京东具备和亚马逊一样的系统能力，这个也成为巨亏股获得高估值的一个重要原因，一个被塑造成传奇的故事是，京东可以根据用户的流量，分析用户点击和成交的关系比率之后，自动调整仓储，到用户真的想要购买的时候，货物已经先知先觉的到达用户所在地最近的仓库等待下单。依据这个逻辑，以京东目前的规模，用户量和用户使用数据也是随着销售额不断翻翻，大数据产生的结果将不断精准，京东的系统能力会不断增强。

但是我们看到的确是另外一个结果：库存周转天数等核心运营指标，不减反增。也有供应商透露和京东合作的账期越拖越久，且库存压力不断加大，伴随京东的销售规模不断扩大，渠道不断下沉，供应商逐步变成京东的资金垫付池和大数据配送仓库。

和规模一样，效率的故事最终也要落实到盈利上，考验京东的时刻，是规模之后热减缓效率的摊薄效应，不断验证之前讲述的效率故事并不是个伪命题。这个结果将对京东的主营业务之外的新兴业务，京东金融、京东到家估值产生不利影响，这些非主营业务在当前亏损的前提下，在估值上隐含了验证京东系统能力的作用。

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