Managershare：俏江南之所以夺尽眼球，除去娱乐八卦，负面新闻之外，其实还因为它是中国餐饮拥抱资本走上上市之路的代表和缩影。

从当年的高端餐饮界新贵、胡润餐饮富豪榜探花，到如今深陷经营泥淖、身家大幅缩水，从当年倨傲的不差钱不上市，到后来忍辱签订“卖身契”、被耍后与金主对簿公堂，从当年的创始人到如今的“局外人”，多年来，围绕张兰及她的俏江南，故事不断。

7月14日，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。随后俏江南发布声明，称“保华有限公司（保华）代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江南的任何事务”。

这使得沉寂已久的张兰和俏江南再次进入公众的视线。张兰则反驳“真正出局的应该是CVC”，并声称“将对CVC采取新的法律诉讼行动”。

一直以来，张兰及她的俏江南争议不断。作为中国众多商业案例中的典型案例之一,俏江南是中国传统餐饮行业与资本市场博弈的一个突出样本，其中涉及的家族化经营、标准化生产、现金流、财务透明等多个问题均值得探讨。中国餐饮企业过去规模都比较小，且多为地域性企业，想要做大做强，必定要借助资本力量的助推才能快速扩张。而在餐饮业拥抱资本的过程中，俏江南是交了学费的代表。

10年辉煌

俏江南进军全球的步伐，却在张兰计划将其在中国A股市场上市之时戛然而止。

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。

从2000年2010年，10年间,俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位,在中国餐饮市场上赢得了一席之地。其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。

公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

在获得巨大成功的同时，张兰也不断向外界展示她性格中“高调”的一面。她放言“要做餐饮业的路易•威登，要把店开到纽约、巴黎、米兰、伦敦、瑞士、东京……希望有路易•威登的地方就有俏江南”。按照张兰的规划，从2010年开始，俏江南希望通过资本运作与海外收购，在3至5年内开设300至500家俏江南餐厅，每年开出新店100家左右。

“下一个10年，当你去巴黎、米兰、纽约，你在任何商务的角落，都会看到俏江南；下一个10年末，我们希望能够进入世界500强。”张兰曾如此描绘自己的商业帝国蓝图。

然而，俏江南进军全球的步伐，却在张兰计划将其在中国A股市场上市之时戛然而止。

折戟A股

2011年的一个公开场合，张兰意外地“炮轰”后者：“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义”。

曾经，张兰对资本市场的态度是“敬而远之”。毕竟，开餐馆的都明白业内一个最浅显的道理：天下没有白吃的午餐。中国餐饮协会原秘书长边疆向网易财经指出，对于很多餐饮企业来说，稳定的单店业绩便可提供稳定的现金流，因此企业经营者并不需要付出太多就能赚到真金白银。

正因如此，在2006年下半年举行的一次主题为“基金投资与上市增值”的论坛上，张兰曾斩钉截铁地与几名投资人辩论：“我有钱，干嘛要基金投资啊？我不用钱，为什么要上市啊？”

而在这之前，2005年左右，世界著名企业菲亚特集团曾提议以10亿美元入股俏江南。一位当初曾打算投资俏江南的VC人士回忆，张兰当时的态度非常傲慢，“她完全讲不清大举扩张之下的赢利来源，财务报表也一塌糊涂。”最终双方未能走到一起。

一切在2008年发生了变化。这一年，全球金融危机爆发，餐饮业在众多行业中脱颖而出，成为许多PE逆市投资的最重要选择。2008年前后，百胜入股小肥羊，快乐蜂全资收购永和大王，IDG投资一茶一座，全聚德与小肥羊先后成功上市，中国内地餐饮业对于资本的热情空前高涨。而在此之前，据网易财经了解，很少会有投资人看重餐饮业。

统计数据显示，在2008年前后，中国6%的餐饮连锁企业引入资本准备上市，72%的企业与多家投行洽谈，许多原本离上市遥不可及的企业突然成为投资人追逐的对象。

张兰也一改往昔“不差钱”“不上市”的态度，开始与风投接触。

2008年年初，在枫谷投资合伙人曾玉和易凯资本王冉的撮合下，张兰结识了鼎晖创投的合伙人王功权。当年的媒体报道称“两人性格投契，相谈甚欢”。

张兰最终接受了鼎晖创投伸来的橄榄枝。2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

根据报道，俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。

获得鼎晖创投注资以后的张兰“意气风发”。俏江南前高管邵伟（化名）回忆，按照张兰当时的设想，是次与鼎晖创投的合作，俏江南除了获取资金外，还希望借助对方的经验，帮助自己做软硬件方面的提升。

据张兰介绍，鼎晖创投投资的2亿元，被用于提升俏江南的软硬件。“我们在系统建设上花了1亿元，还有1亿元聘请了麦肯锡、北大纵横、日本酒店管理公司等许多咨询公司帮助我们做管理方面的咨询。”

2010年初，张兰聘请麦肯锡原合伙人魏蔚担任俏江南CEO，并引入多位职业经理人。随后，张兰和鼎晖创投按持股比例，将一些股权低价转让给魏蔚和其他经理人。但魏蔚仅仅待了一年就选择了离开。据俏江南内部人士透露，魏蔚离开的原因，一是她系外企出身，跟张兰的理念不合；二是张兰想把俏江南做成家族企业，魏蔚对此不感兴趣。魏蔚离开后，张兰的儿子汪小菲出任俏江南集团总裁。

登录中国A股市场，也被张兰提上了俏江南的日程。2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。

上市的漫长等待似乎也渐渐引发了张兰对于鼎晖创投的不满。2011年的一个公开场合，张兰意外地“炮轰”后者：“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义”“他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份”。张兰称，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。

对于俏江南的IPO之旅，有分析师指出，就餐饮行业来说，如果不实现标准化经营，即便是具有一定影响力和规模的中餐企业也很很难实现IPO。“餐饮连锁企业上市的难点。一方面是合规性问题难以解决。餐饮企业很多是现金采购和现金销售，难于核查真实的收入和成本；另一方面，餐饮企业员工流动性大，社保问题是否到位很难把握。”该分析师说，“而对于像俏江南这样走高端餐饮路线的，监管层则担心其盈利的持续性。”

截至目前，全球已上市的中餐企业不过10家左右，在中国A股上市的餐饮企业只有全聚德、湘鄂情和西安饮食3家。其中，全聚德主要营收来自旅游餐饮，而另外两家的主营业务早已变更。

更换国籍，转战港股

“如果不是为了让（俏江南）这个企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛？去一次我得飞24个小时”

A股此路不通，俏江南进退维谷。

邵伟说，前述鼎晖创投注入的2亿资金，基本都用于俏江南扩张前的软件与管理方面的准备，如果不能规模化扩张，此前投入所产生的人才成本、管理成本将超过扩张后的规模效应。“俏江南此前为了给上市铺路，建立起了庞大的管理系统与团队，如果不能把蛋糕做大，那么管理系统无法充分发挥作用，成本将迅速提高；只有迅速扩张，才能形成规模效应，成本才会摊薄，利润才会增加。但迅速扩张需要大笔资金。”

而另一方面，餐饮企业融资渠道相对狭窄。虽然从银行贷款融资成本最低，但大部分餐饮企业都是轻资产模式，主要的不动产都是租赁而来，难以向银行抵押贷款；想要获得银行综合授信，要求企业自身需达到一定规模。而餐饮行业又是典型的市场大、企业小，这决定了包括俏江南在内的多家餐饮企业基本无法从银行获得贷款。

在此背景下，上市虽难，但仍然成为俏江南可以预见的最好的融资渠道。

张兰被迫转战港股。虽然她非常明白，从投资回报看，转入香港资本市场或许并非最优选择——相同行业，港股相较A股估值更低。可她已无足够时间再等待下去。

据俏江南港股上市保荐机构瑞银证券董事总经理、投资银行部主管赵驹介绍，俏江南原计划于2012年第二季度在香港挂牌上市，融资规模为3-4亿美元。

而此时，张兰却又“不巧”碰到了“10号文”。

2006年，商务部、证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），其中第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式，规避前述要求。”

换言之，在10号文颁布前，中国籍人士在中国所经营的企业，将股权从境内转入自己成立的境外公司，比较容易通过审批；10号文颁布后，中国公民境内资产转移到自己的境外公司去持有，需要去外管局审批与登记。而从10号文出台至今，几乎没有境内企业经商务部批准完成10号文框架下的标准红筹结构搭建。

为了俏江南上市，张兰使出浑身解数，包括率俏江南上市团队与港交所沟通，并亲自拜访港交所行政总裁李小加，但效果都不理想。迫于无奈，张兰选择移民。2012年11月，张兰被曝已于当年9月17日注销了户籍、变更了国籍，落户加勒比岛国。此消息引发公众对曾号称“热爱祖国”、“不会移民”的张兰的滔天口水。

“如果不是为了让（俏江南）这个企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份，去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛？去一次我得飞24个小时”“几百年前那是海盗生活的地方”，张兰后来向媒体辩解。

不过，在张兰的“换国籍”风波后，俏江南在香港的上市之路似乎顺利了起来。2013年年初，时任俏江南总裁的汪小菲对外表示，俏江南已通过香港联交所聆讯，获准于香港上市。

但时至今日，俏江南依然未能挂牌交易。张兰对此的解释是，港股市场上小盘股并不被人关注，俏江南的团队去见投资者时发现，对方对中餐标准化有疑义，不愿意给出高估值，因此俏江南不急于挂牌。

“卖身”CVC

从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。

对于俏江南未能在港IPO，外界有推测称,当时俏江南已经身陷财务泥潭,难以自拔。

市场的急转直下是俏江南业绩滑坡的主因。从2012年年末开始，中央针对“三公消费”出台了“八项规定”等多项要求，包括高端餐饮在内的多个行业因此受到冲击，俏江南亦未能幸免。

据中国烹饪协会负责人介绍，2012年12月以来，受政策影响，餐饮业增速下滑，行业经营环境遭遇寒流，高档酒店营业额骤降，就餐人数锐减，中高端正餐下滑明显，经营状况恶化。

而从2012年年末至今，“八项规定”常态化已是餐饮行业共识。由于运营压力巨大，包括湘鄂情在内的多家高端餐饮企业大量裁员，不少企业关闭了部分门店。

据说，从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。和许多高端餐饮企业一样，俏江南也宣布进行大众化转型，相继推出团购、盒饭等多项业务，但效果并不理想。一位不愿具名的俏江南店长向网易财经介绍，俏江南曾计划复制“呷哺呷哺”和“海底捞”的火锅模式，将部分亏损餐厅转变为火锅店。“当时的名字都取好了，叫‘麻辣熊猫’，但是后来不知道为什么又中止了这项计划。”

身处经营寒冬之中的张兰和俏江南，似乎从公众的视野中消失了。然而2013年10月的一则消息，再次让二者成为媒体关注的焦点。据媒体报道，私募股权和投资咨询公司CVC与俏江南的谈判进入最后阶段，CVC准备以约3亿美元收购俏江南69%的股权。

2014年1月10日晚间，来自商务部反垄断局的消息显示，2013年第四季度，商务部反垄断局无条件批准经营者集中案件共57起，其中第19个案例就是关于俏江南的——甜蜜生活美食集团控股有限公司（下称“甜蜜生活集团”）通过其下属特殊目的公司收购俏江南投资有限公司股权的经营者集中案，结案时间是2013年11月14日。资料显示，甜蜜生活集团是在开曼群岛注册登记的特殊目的实体，隶属于CVC。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。

当时CVC表示，张兰会继续留任俏江南董事会主席，仍是股东之一，与CVC团队共同负责公司的战略决定。同时张兰也表示，相信这一合伙关系“将带给俏江南一个光明的未来”。

在CVC控股俏江南后，鼎晖创投正式抽身退出。

对于俏江南“卖身”CVC，中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉表示，在中央一系列反腐措施之下，高端餐饮业环境趋坏，俏江南面临业绩下滑、现金流紧张等困境，此时其正需要资金及时进行转型。而俏江南作为非上市公司，融资手段有限，因此出售股权、换取发展资金成为一种迫不得已的选择。

“出局”风波

张兰表示，真正出局的应该是CVC。“CVC对俏江南经营不善，不仅反悔交易，而且在我未同意的情况下将它的股权质押出去。”

CVC与俏江南的“甜蜜生活”并未持续多久。不到一年，双方就关系破裂，对簿公堂。

2015年3月6日，香港法院下发一份资产冻结命令的决定书，决定书显示，冻结资产申请的提出者就是甜蜜生活集团，被告则包括张兰、俏江南以及一家名为GRANDLAN HOLDINGS GROUP的英属维京群岛公司。

7月14日，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。随后俏江南发布声明，称“保华有限公司（保华）代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江南的任何事务”。

7月17日，张兰委托律师发表声明，全面否认“出局”说法。声明称，商务部反垄断局于2013年11月批准隶属于CVC的甜蜜生活集团与俏江南收购案，收购完成之后，CVC取得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务，因此，不存在张兰2015年7月14日退出俏江南董事会的情况。

她表示，真正出局的应该是CVC。“CVC对俏江南经营不善，不仅反悔交易，而且在我未同意的情况下将它的股权质押出去。我将对CVC采取新的法律诉讼行动。”

张兰回忆，早在2012年，CVC就与她有过接触，提出以不到3亿美元收购俏江南。只不过那时国家关于“三公消费”的相关规定尚未出台，俏江南的市场一片大好，她对此根本看不上。而在俏江南计划赴港IPO后，CVC再次找来，希望说服她达成交易，表示可以出更多的钱，并承诺未来带领俏江南上市。她最终选择与CVC合作。

张兰承认，俏江南与CVC此前的确签订了一份收购意向书，而这份意向书也确如之前媒体报道的那样，CVC意向收购俏江南69%股份。

但CVC仍不甘心。据知情人士透露，CVC方面不断说服张兰，希望可以持有俏江南更多股份，承诺有非常棒的国际团队进驻，有管理经验输出。更重要的是，还将给俏江南注入8000万美元，帮助企业渡过难关。最后，双方签订了收购协议：CVC收购俏江南投资有限公司82.7%的股权，剩余股权，张兰持股13.8%，员工持股3.5%。

此外，张兰方面还披露，CVC收购俏江南股权的总资金中，一部分是来自6家外资银行的贷款，总额1.4亿美元。“CVC的计划是要质押俏江南股权来贷款、用收益来还款，谁知道如意算盘落空，中国高端餐饮发生崩盘令他们彻底失算。”

据张兰方面介绍，在与银团贷款协议中，银行对俏江南财务指标有严格约定。正是俏江南经营在CVC接手之后陷入困局之际，银团方面2015年年初就要求CVC在15天之内向俏江南注资6750万美元，以应对潜在的财务违约。“但是CVC不仅拒绝注入资金，同时也不再按约定还贷。这就出现了CVC的违约，导致银团最终委派保华进入接管俏江南。”

对于俏江南的未来，有分析人士表示，目前保华已经接手俏江南，未来事态的发展主要有以下两种可能：一种是保华引进新的投资人，银行若看好俏江南未来还有潜力，则可以债转股，等到适当的时候再出手，或者靠股权收取股息；另一种则是保华直接卖掉俏江南，拿到现金偿还银行贷款。

“不论未来怎样发展，此次的一番折腾对于俏江南是很严重的打击。”北京志起未来营销咨询集团董事长李志起说，因为资本的影响，首先肯定将干扰俏江南原先的发展步骤和规划；其次也将对俏江南造成严重的品牌损害。“加上餐饮业宏观环境不好，俏江南面临着创业以来最困难的低谷。未来能不能走出这个低谷，张兰能不能重新拿回对俏江南的控制权，现在还不好说，受很多事件影响。毕竟，张兰现在已经不是大股东了，她的发言权和影响力在整个企业的架构里是非常有限的。”

失败的启示

律师认为，张兰及俏江南之所以走到今天，其所有困境均来自于融资。融资的目的是为了发展，但融资所带来的对赌则像一道催命符，让张兰陷入疲于奔命的境地。

“张兰对于俏江南的资本运作，是一个典型的失败案例，但同时也是非常令人同情的一次失败。”李志起说。在他看来，张兰对于俏江南的运作，第一个问题，在于俏江南的内功还没有练好，整个企业没有从创始人控制变成一个现代化的公司制度结构；第二个问题，在于俏江南在拥抱资本的同时没有看清风险，留下了很大的隐患；第三个问题，是对待投资团队，合作的心态和心理准备不足，一旦出问题，就很容易造成两败俱伤。

北京中凯律师事务所高级合伙人陈凯持对此相同观点。他对网易财经表示，俏江南失败的原因，在于面对资本的诱惑时没有把持住自己。“餐饮企业利润本身很薄，上市对其诱惑很大，很多企业在上市这关上损失很大，为了上市而失去了自己经营的定位。另外，国内资本市场的管制，即证监会的审核制度对餐饮企业上市的影响较大，使得很多餐饮企业不得不选择香港或海外上市，这也限制了实业的发展。”

不论是此前的鼎晖创投还是现在的CVC，不论是此前的炮轰还是后来的对薄公堂，张兰和投资方的关系一直令人印象深刻。

“这里面有张兰性格的原因，但从本质上来讲，创业者在引入资金的时候还是要做好风险评估，也就是说不要病急乱投医，被资金所诱惑。”陈凯说。他认为，张兰及俏江南之所以走到今天，其所有困境均来自于融资。融资的目的是为了发展，但融资所带来的对赌则像一道催命符，让张兰陷入疲于奔命的境地。

“对赌协议是一个值得思考的问题。现在在投资界，对赌协议大行其道，甚至是只要有投资，就必有对赌协议。”陈凯对于创业者从最初的抗拒、谈判，到如今不得不接受市场上已经将对赌作为投资协议的必备条款这一约定俗成的事实感到无奈。结果是，每一个想要引入战略投资的创业者都面临两难选择：要么全赢，要么全输。因此大多数创业者一旦与投资方合作破裂，大都难以冷静。

陈凯认为，出于对投资者的保护，投资方在合理范围内的对赌要求，理当得到支持；但如果对赌演变成了投资方的旱涝保收，甚至高息贷款，则违背了投资风险自担的基本市场规律，不应得到支持。