耶鲁大学(Yale)捐赠基金管理人大卫•史文森(David Swensen)最近在伦敦为一群慈善机构受托人做了一场演讲。他告诉他们，忘掉挑选股票与市场择时吧：资产配置——在股票和债券之类的众多资产类别中选择——是唯一能使投资升值的投资决策。

为证明自己结论的正确性，史文森指出，挑选股票与市场择时都必然是零和活动：一位投资者的收益必然是另一个人的损失。事实上，所有二级市场交易都是零和的：只有那些能够提升标的资产收益率的投资活动才能使储户整体上获益。

他的结论在罗杰•伊博森(Roger Ibbotson)与保罗•卡普兰(Paul Kaplan)的研究中找到了更强有力的支持，后两人对样板基金公司的投资收益率分布进行了分析，并发现是资产配置导致了大部分差异。

但这里又有了一个颠覆性的解释。大多数机构都持有非常相似的股票投资组合。资产配置似乎很重要，因为股票持仓比例差异是投资策略的主要明显差异。

史文森成功的关键在于高股权敞口，以及成为成功的私人股本和对冲基金早期的大投资者。他在自己书中记录了这一策略，但该书的标题——《非传统的成功》(Unconventional Success)——揭示了其局限性。最初的对冲基金和私人股本基金通常由风格特殊的人才掌管。当其他投资者涌入这些“另类”投资时，它们就变得越来越像主流投资组合，只是交易费用高得多罢了。

这种演变揭示了强调资产配置时的一个普遍问题。传统的资产种类在很大程度上是不固定的，其含义会随着时间推移而改变。投资者大都不得不承认，国内与海外股票的差别不重要。获得新兴市场敞口的方法之一是，购买那些品牌受到中国迅速扩大的中产阶层追捧的西方企业的股票。像葛兰素史克(GSK)和辉瑞(Pfizer)一样，壳牌(Shell)和埃克森美孚(ExxonMobil)彼此非常相似，其程度超过了它们与其他总部位于相同司法辖区的企业之间的相似度。

然而，问题到这里还没完。拥有一家超市所在处房产，可能与拥有该超市的股份并没有太大的区别，正如这一行业最近所受到的压力所显示的。然而，也许还是有区别的。大型食品零售商经由销售与售后返租交易所进行的金融操作创造了投资机会，这些机会被归类为“不动产”，但事实上它们更像与通胀挂钩的债券。

复合证券的激增使得我们更有必要探究作为证券基础的潜在现金流的确切决定因素；但全球金融危机表明，许多投资者并没有真正理解这一点，或者只要评级机构给出了他们寻找的答案，他们就不太关心这个了。

谨慎投资离不开多元化，但现代投资者的“跟风行为”意味着短期内几乎所有种类的资产之间都相互关联，即使这些资产的基本特征完全不同。量化宽松政策提高了所有资产的价格并加剧了这一问题。

让这些慈善机构受托人感到安慰的是，他们的投资回报期足够长，因此不必担心。有两个问题：预期绝对回报是多少；这些现金流的决定因素与那些已经被置于投资组合中的现金流到底有什么不同？资产配置应该是此类结论的结果，而非决定因素。

译者/陈隆祥