今年以来，中国A股市场的火热表现，几乎让所有国内外投资者都吃了一大惊。中国A股市场涨幅之大，上涨速度之迅猛，市场估值之高，投资者情绪之热烈，政策曾对于市场上涨支持力度之大，都让很多接受西方现代金融学理论训练的投资者有点丈二和尚摸不着头脑，甚至让很多在A股市场身经百战的中国投资者自己都着实吃了一大惊。其间不乏声音表示，中国的股市进入了泡沫阶段。

泡沫，恐怕是金融市场里最难判断的事物之一，判断泡沫何时崩盘，更是一个不但让很多国际著名金融学家做出误判，（如现代货币学派奠基人，美国著名经济学家费雪教授在“黑色星期四”前几天，曾预言说：“股票价格已经到达了这样一个永久的高点”）；也让很多曾经非常成功的中央银行家迷失方向（如格林斯潘自己在互联网泡沫和美国房地产泡沫破裂后承认自己没有充分认识到泡沫的形成）；让很多名震江湖的投资者折戟沉沙的领域（曾是全球最赚钱的对冲基金管理者保尔森在2012年黄金大跌中一个月损失超过十亿美金）。

泡沫之所以成为泡沫，很大程度是因为身处泡沫之中的投资者疯狂的热情和不切实际的预期。例如，在美国互联网泡沫期间，有很多投资者预期美国道琼斯指数会在2000年上涨到30000点，纳斯达克指数会在同期达到10000点（目前这两个指数的点位分别是18023和5082）。在日本房地产和股市双泡沫的顶端，日本投资者认为日经指数回很快超过100000点（目前是20569点）。与此类似的，就在不久之前中国2007年的上一轮泡沫中，很多投资者都预期市场会很快站上10000点。

为了给自己壮胆，或是忽悠更多的投资者进入市场，给市场决定推波助澜，为自己之前的投资抬轿子，很多人在泡沫过程中会想出各种各样稀奇古怪的说法，希望以此来维持泡沫的继续发酵。例如，在上世纪80年代日本房地产和股市泡沫中，很多日本居民都乐观地认为，日本的经济会不停增长下去，日本的房价会因为有限的土地供给、高人口密度和蓬勃的经济发展而一直上涨下去。

英国18世纪南海泡沫中有人提出，“既然政府、公司、和股东都从不断上涨的股价中获益匪浅，那么股价上涨就是天经地义的好事，而且股价就一定会继续上涨下去。”另外，也有些投资者提出“根本没有所谓基本面价值，股价涨得越高，就说明基本面价值也越高，所以根本不必担心股价涨得太多了。”

在中国A股上一轮泡沫中，也曾不乏有国内投资者和评论者提出，股市就像啤酒，没有泡沫，就不好喝了。似乎泡沫不仅不应让人担心，而且是市场不可或缺的一部分。

那么，泡沫究竟有什么不好呢？

造成了社会资源的极大浪费

对于泡沫最早的批判，来自于新古典经济学里的奥地利学派。该学派指出，泡沫把本应该投入到更有助于经济长期发展和社会幸福的资源，配置到了短期可以带来投机收益，但中长期没有价值的领域，因此造成了社会资源的极大浪费。 比如17世纪的荷兰郁金香泡沫（很可能是人类金融史上记载的第一次泡沫）疯狂之巅，一粒独特的郁金香种子可以在荷兰首都阿姆斯特丹买20幢连排别墅。

除此之外，由于资金被引到了那些不创造价值的领域，因此对于那些正是需要资金支持来发展的新兴产业和创造价值的实体经济领域，无形产生了资金的分流和冲击。自从上世纪以美国为首的互连网泡沫崩盘之后，新一轮互联网2.0的发展过程中曾经有人表示，互联网2.0之所以能发展如此迅速，恰恰是因为上一次泡沫过度疯狂的投资，为这一次市场的再度疯狂铺垫了重要的基础设施，做好了充分的准备。因此有人说，泡沫只是一时的，长久一定会对经济增长有帮助。

且不说这两年互联网2.0股票的疯牛涨幅究竟是不是泡沫，可能要到几年之后才能盖棺定论， 就算这一说法真的成立，互联网泡沫可能也是人类科技史上为数不多的划时代的技术。而之前历史上发生的20世纪英国铁路泡沫，1920年代美国房地产泡沫，1960年代电子管泡沫，1980年代日本股市泡沫，不但给当时的各国经济带来了巨大的冲击，而且都没能留下什么可以供以后继续利用的资源。

泡沫的崩盘，会带来市场和社会中预期的突然转向

泡沫的崩盘，会带来市场和社会中预期的突然转向。在泡沫中习惯了资产价格高速上涨的投资者，投资的信心会在崩盘过程中被迅速碾压殆尽。这种崩盘带来的影响时间之长，以至于美国有研究发现，那些经历了美国大萧条的投资者，在其余生中都比别的投资者更加规避风险，更加谨慎。这种投资者信心的丧失，对于任何一个国家今后资本市场和经济发展，都无疑是不利的。 最极端的例子可能要算1990年泡沫破裂后日本经济的失落20年。根据华裔日本经济学家辜朝明（Richard Koo）在其著作中描述，由于在日本股市和楼市双泡沫破裂之后，日本企业和家庭都关注于如何尽快降低其负债水平，因此不愿借债也不愿投资，因此导致了日本经济持续长期无法走出通货收缩和经济衰退的困境。

导致投机活动迅速蔓延

在泡沫酝酿期间，由于社会流动性的充裕和投资者风险偏好的大幅提升，导致投机活动迅速蔓延到除泡沫领域之外的其他经济部门。例如在英国南海泡沫巅峰时，英格兰的房地产也出现了前所未有的泡沫。与此类似，在美国90年代互联网泡沫期间，美国湾区的房地产市场也创出了一些美国全国最昂贵的交易记录。

由于这些资产往往价格虽然高企，但可以贡献的现金流却往往紧张，流动性差。因此在泡沫破裂时，这些衍生的泡沫往往会沉淀大量的资金，导致全经济领域流动性的枯竭，并进一步引发金融危机和经济危机的爆发。在历史上，像郁金香、南海公司这类本身并没有太大价值， 也对经济没有什么太大影响的投机标的泡沫的崩盘，惊人地将给荷兰和英国全国这两个当时西方最强大的经济推入经济危机的教训，值得所有当今的投资者和政策制定者引以为戒。

泡沫破裂之后，会带来全社会的巨大财富损失

泡沫的另一大危害是在泡沫破裂之后，会带来全社会的巨大财富损失。在泡沫期间因为财富效应（wealth effect）而拉动的居民消费和经济增长速度，往往会随着泡沫的崩盘而在一夜之间烟消云散。由于泡沫破裂造成的反向的财富效应，会在泡沫破裂后进一步削减居民的消费意愿和居民消费对经济增长的贡献。而由于泡沫破裂所引发的居民生活水平明显下降，财富分配不公平的进一步加剧，而经济衰退所引发的普遍不满，又可能引发社会动荡的发生。远的不说，2008年全球房地产泡沫崩盘，金融危机爆发之后，在美国发起并迅速蔓延全球的“占领华尔街”及类似的运动和之后在中东各国发生的社会动荡，不能不说和泡沫所引发的经济和社会问题没有关系。

诚然，泡沫膨胀时，一切都五颜六色，美轮美奂，绚烂多姿，只要它不破裂……股市可能确实就像啤酒。没有泡沫的啤酒可能口味不会太好，那没有啤酒的泡沫呢？

本文作者朱宁师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒，上海交通大学上海高级金融学院副院长，耶鲁大学国际金融中心研究员。