曾几何时，中国股票市场最大的克星莫过于大空头家Hugh Hendry, 他就因于2011年“做空中国”，基金涨幅飙升52%而名噪一时。据了解，那些卖空基金的主要操作手法就是借入股票，并押赌这些股票价格会下滑，然后择机再卖出，使其在低价时买入股票，从而在这些价格差异中寻求收益。这种反向投资操作是很简单的：由于中国经济长期以来都处于前所未有的产能过剩状况，就在最近一次央行释放QE政策之前，Hugh Hendry当时就已经感知到了未来风口的方向。就在庞大的资金流动性和保证金负债，驱动上证综指反弹之前，这位苏格兰人就具有远见性地提醒到“做空中国就是在挑战央行的无上权威”。

中国股市度过了令人失望的2012和2013年，2014年逐渐回暖之后，2015年成为了中国股市表现最好的一年，Hendry也已经在2015年来了个本垒打，于今年的头两个月就拿到了10.6%的回报。

Hendry是否继续保持看空中国股市的立场呢？就在大部分国外投资者看空中国股市的时候，他又为什么改变立场呢，他是因为与众不同而与众不同？他是否对中国看到一些别人所不能预见的东西？是对还是是错，还是视情况而定？我们可以让读者自己去判断。

‍‍以下的内容摘自于Hendry最近的一篇至完全致力于中国市场投资者的“经理人评论”：‍‍

我为什么看好中国股市？

我已经写了很多关于中国的分析报告，我的同行对中国近期股市少有看好迹象。人民币贬值概念已经开始在人们的心里扎根，同时交易商开始担心美元反弹会拉高人民币，尤其是人民币对欧元和日元。事实上，做空人民币似乎已经成为宏观界看空日本国债的新对等物。回归到2010年的世界末日预言，当时社会的反应其实比预想中的消极思想要少得多。最近我对中国的关注也有所减少。以下就是原因。

首先，中国已经重新调整其经济增长模式。

中国2001到2011年的十年时间，类似于20世纪20年代的美国经济。期间，这两个国家生产率大幅度提高，资本回报高，固定资产形成规模巨大，同时，全球其他经济体也热切希望能够参与投资。我们知道，这两个经济体应该达到一种激增，而事实上也确实是如此。但是我认为他们可以发展得更好。

他们没有达到应有的繁荣主要由于强硬的宏观政策。在20世纪20年代，美联储拒绝让高能货币通过黄金标准进入其经济，组织信贷能力的进一步提升。而中国则区别对待家庭部门：其货币没有依循上涨调整而升值；工资收入的增长也没有完全跟上生产力的增长幅度；实际利率也持续性的为负数。总之，这些措施剥夺了家庭部门本应享受到的经济红利，收入份额只达到年GDP5%到7%。统计上令人沮丧的GDP收入份额，推动了非自愿性储蓄的增长。没有人对此真正抱怨过，每个人都感觉生活是比以前都好了，但事实上他们却可以做得更好。

‍‍但是，如今有很多世界其他地区正因内需不足而备受困扰，有些政策不再实用，在过去的两年中，政策制定者也一再试图改变这种困境。‍‍随着中国政府新增长模式的引入，控制中国家庭收入增长的手刹也已被拉起。显然，中国货币也不再被低估，美元及人民币的激增，对全球经济造成了巨大的再分配影响，从而充实了美国家庭和大陆消费者的腰包。当前的实际利率和名义利率都处于高位，工资增长已经捕获了更多来自生产力的赏金。消费支出力量强大，贡献了GDP的4%。为什么政策制定者会选择货币贬值，而去低估这个可靠的经济增长驱动力呢？这是毫无理由的。

其次，从宏观层面上，不是所有国家都是生而平等的。

一组国家——美国、主要欧洲国家、日本——属于“一级”精英社会。这些国家拥有大型的非贸易部门，正如量化宽松所证明的那样，他们无需恐慌货币贬值而造成通货膨胀，依然拥有决定利率的主导权。中国如今的吸引力主要基于其现在所处的社会地位。不同于墨西哥，一个石油出口国，在面对经济变缓和贸易条件恶化的情况下，会面临来自利率增长的压力，这主要是因为其担心一旦对比索失去控制，就会造成不堪设想的后果。相反，中国似乎与美国、欧洲和日本属于同一阵营，因为他们可以自主控制本国的货币政策。

然而，经济学家还是对人民币对美元的升值表示担忧。因为由此造成的贸易顺差大幅降低，可能会给本来已经很脆弱的国内经济加上一击。货币难以估值是一个众所周知的事实，从定性层面去证明货币被过分估高也是一件不易之事。首先来说，贸易顺差已经达到了一个创纪录的名义高点。大家可能会发现这部分归因于进口价格的下降，但是由于中国在全球出口市场份额的不断上升，中国的出口竞争力依然保持强劲。国内大城市地区的失业率依然保持低位，尽管国内GDP的增长率有所放缓， 但依然比世界以外的其他国家都表现得更加健康。

也许从贸易条约方面去分析会是更有用的方法。比如说，在分析新兴市场货币在过去18个月走势分化方面，贸易条约就是一个很好的解释方向。中国原材料成本的大幅下降，尤其是铁矿石和石油价格的暴跌，极大地提高了中国的贸易地位。此外，贸易加权汇率也得到了同步升值。同样的情况适用于印度，其央行的外汇储备积累阻止了其货币的进一步升值。相比之下，俄罗斯和巴西货币的直线下降似乎与他们贸易条款的破坏相匹配，他们因受通货紧缩影响，其重要原料的出口量遭受重创。

当然，很多看空中国市场的分析师主要是因为不看好人民币与美元挂钩的管理结构。由于国际宏观市场呈现一片大好形势，加上很多公司意欲来中国境内投资运营以对冲外汇风险，人民币汇率将达到其调整区间之上。这所带来的后果可能就是中国央行通过购买人民币，抛售美元来进行干涉。通过利率波动就能看出，这种行为会牺牲中国经济的流动性。虽然央行最近进行了两次降息和一次将准，其七天回购率增加了140个基点，达到4.8%。通过上海A股指数自年初到2月中旬10%的下跌，也能看出其流动性正在下降。也许对中国宏观经济有所担忧是有理可依的？

我们不能太早下定论

记住，中国是唯一一个没有受制于零利率下限的“一级”经济体，在国内利率相对国际标准偏高的情况下，中国有足够的空间进一步降低利率。实际上，自去年11月的第一次降息起，政府可能实施货币宽松政策的消息，一度推高了股市价格， 3.6%的一年远期回购交易利率，也正说明了投资者认为中国经济只是暂时性的流动性紧张，这最终将由相关部门解决处理。

多年以前，如果挖掘以前的纪录，当通货紧缩席卷全球的时候，我们总说：“美国第一个受影响，中国最后”。然而这已经经受了时间的考验。通货紧缩会使本地金融市场产生大量卖空，从而带出了一系列倾向于投资者利益的政策。如今，全球通缩潮最终蔓延到了中国，宏观金融市场普遍呈现熊市，本地股票也从2007年的高点下跌75%。实际上，中国证券市场的风险收益率类似于2009年的美国股市，2012年底的日本股市，亦或2014年底的欧洲股市。当时，市场低估了中国央行在减少利息上的力量以及对风险资产所能产生的积极反应。

当然独立的看风险回报率对于想独享蛋糕的经理公司来说是远远不够的。Eclectica （Hendry旗下）也是如此。在股票市场上，我们通过支付离岸利率来对冲此类风险。这可以促使我们追求投资组合更加多元化，此外，我们也倾向于利用当前金融体系的特征，来对抗当前的全球熊市，并借此获利。投资一个具有高名义利率、刚刚实行降息政策、且缓慢增长的经济体，是与我们的理论相矛盾的。以下便是我的解释：

这主要有两个驱动力。首先，中国是一个完全不同的国家。一直以来，中国的金融系统被世界其他经济体孤立了很长一段时间，而且政府干预频繁；那时，在西方人眼里，中国是很难辨认的。同时，中国银行系统长期拒绝来自中国家庭及中小企业的信贷需求。如今停止信贷部门供应信用条款的行为也有一段时间了，市场中存在着来自私营企业对流动性的巨大需求。

幸运的是，中国政府试图进一步开放资本市场，这将为满足潜在的信贷需求创造了条件。随着资本市场的自由化，将资金注入大陆市场变得更容易。巨大的在岸市场将进一步需要离岸资金池，推高了离岸利率。此外，由于资金经理对中国的一些消极偏见，及出口商在对冲货币收益时所带来的新活力，周期性地导致了离岸货币交易比在岸货币交易更加便宜，为套利玩家创造了一些投资机会。随着离岸货币被拉到在岸市场，流动资金将逐渐离开国际体系，而且将一再迫使利率提升，再次充裕我们的支付头寸。

将中国贸易比拟作玩弹球。如果你拥有3个球，游戏的目标是在运动场上将球打向不同的方向，并获得最高分。第一个球就代表，我们通过期权手持人民币多头。上面，我已经说明了人民币估值的合理性，但是很难解释中国当局是否会寻求贸易加权贬值。

的确，面对美元的加速升值，我无法确定贸易条约刺激否还站得住脚。众所周知，宏观经济体对于贸易危机的爆发存在一个短时间跨度，虽然三月份人民币脱离了汇率浮动区间，央行不再进行干预，贸易规模很可能会被消减，人民币很可能会升值，恢复到区间之内。

第二球代表我们看多股票市场。政策转变逐渐有利于私立部门，可能会避免股票大幅下跌所带来的灾难性后果，随着进一步的政策宽松，市盈率可能再次倍涨，资金会开始继续转向股票市场。比如，就在中国政府两次降息一次降准之后，股票指数就暴涨35%，尽管当时银行间流动性差、短期利率也有所上升。目前，我非常好奇如果真正等到实行货币宽松，及解冻信贷市场时，股票市场将会如何反应。自2009年以来，宏观经济的持续性错误已经低估了一级经济体在货币宽松政策上所体现出的能力，以及规避危机的能力。同样的结果如果放在今天的中国，似乎是站得住脚的，其股市始终都体现出强大的吸引力。

终于可以抛出第三个球了-做空对冲，对准中国错综复杂资本账户的开放，我们在离岸市场支付短期借款利息。自由的离岸交易利率高于在岸利率水平，这说明了中国国内借款人为可用信贷埋单的意愿是很强烈的。可见，进一步的市场自由化将可能会推高国内利率直到需求被满足。国内的支付利率因此也会变得更合理。还有一种不太可能会发生的情况，如果当局不能为在岸市场带来最够的资金流动性，这将会造成形式的恶化，银行间的拆借利率将飙升，我们的付款人将欢迎我们对冲股票及外汇头寸。

（文章翻自Zerohedge，Tyler Durden 著）