“注册”在美国证券法体系的语境中是“事前审核”的意思，“豁免”则意味着免于事前审核；美国联邦和州“双重注册及豁免”，对于风险最高的小企业，最需要保护的普通投资者，州“蓝天法”的“实质审核”正好弥补了联邦证券法豁免注册留下的真空。

现行联邦和州证券法体制下，实践使用的豁免注册仅有506规则；证券发行的豁免之后，股东转售作为独立的一次发行行为，需要新一轮“注册或豁免”，由此引发立法上的补丁不断，叠床架屋，实属其制度演进的无奈之举。

中国修法应立足国家统一立法和监管的优势，吸取其Regulation A对小企业、小额发行“简要披露“、”简化审核“的合理内核，将美国历次修法未能实现的夙愿，为我所用。

“注册”就是事前审核

“注册”，除非“豁免”

美国联邦证券法的丛林中，有一句路标：任何人发行或销售证券，未经注册是违法的，除非符合某种豁免条件。无论哪种企业，哪种类型的融资，都纳入 “注册，除非豁免”的指引范围。例如：（1）创立初期，种子资金（seed capital）募集；（2）成长阶段，向风险投资基金（Venture Capital，简称VC）、私募股权基金（Private Equity，简称PE）募资；（3）成为公众公司，非公开发行融资（Private Investment inPublic Company，简称PIPE）；（4）互联网时代，P2P债务融资，股权众筹（Crowd funding）。

“豁免”有两类：一是豁免的“证券”（比如财政部或其他公共机构的证券），二是豁免的“交易”(transaction)。“交易“一词的含义 比“发行”更广泛，发行的主语是发行融资的企业，即“发行人”；“交易”的主语是 “任何人”，包括发行人，股东，承销商、经纪商及其他。豁免的交易可以归纳为三种情形：

1、州内发行的豁免。

2、“有能力保护自己”（fend for themselves）的投资者范围内的发行。具体包括RegulationD的506规则定义的“获许投资者”（机构投资者及财富、收入较高的个人投资者）及“成熟投资者”，144A规则（以及适合外国发行人的Regulation S）定义的“合格投资者”（实际上是“获许投资者”的子集）。

3、小额发行。包括Regulation D的504规则在100万美元以内的发行，505规则限制在500万美元以内的发行，Regulation A限制在500万之内的公开发行等。因为融资规模小，履行注册程序的成本不足以覆盖融资的好处，根据“成本收益原则”，对这类发行予以豁免。

“注册”的含义是事前审核

在美国法律体系的语境中，“注册”几乎等同于“事前审核”，含义是“未经事前审查，某种行为或资质是违法的”。“豁免”则意味着免于“事前审 核”。该词广泛用于各种审查领域（例如食品药品安全法）。在联邦证券法当中，“注册”不但有证券发行的注册，还有国家证券交易所的注册，经纪及交易商的注 册等。至于“注册”是以“完全信息披露”为导向，还是采用“实质审查”，则是下一个层次的问题。

中国资本市场所称的“注册“，源自对“registration”的直译、硬译，容易误解误用为“工商登记“，”形式备案“。乃至将“注册”进 一步概念扩大到“注册制”，与我们传统上证券发行的“核准制“相对应，造成了世界上存在一种与我国现行做法截然对立的体系。这种非黑即白、非此即彼的”二元思维“误区，折射出文革时期树立对立面，划分阶级界限的思想余毒。在充满细节与微调的资本市场领域，倘若延续这种思想误区，贻害无穷。

联邦与州的“双重注册”

州“蓝天法”的“实质审核”

即使符合某类豁免条件，证券发行仍处于历史更为悠久的各州“蓝天法”的管辖之下。在“蓝天法”下，大部分州监管机构的“注册”，采取“实质审 核”（merit-basedreview或称merit-based regulation）。也有些州在证券发行的注册过程中以实质审核为主、完全信息披露为辅，或者对待某些问题进行实质判断，只有少数州采用“完全信息披 露”原则。约有40个州在证券发行的注册过程中采取实质审核方式（"merit review" approach） 。

联邦证券法是1929-1932年股市崩盘的产物，它强调信息公开的重要性，以弥补跨州监管的不力。自此60余年，任何证券发行都受联邦和州 “双重注册”的规制。我们所熟知的美国联邦证券法层面的“完全信息披露”原则，与其说是对各州“实质审核”的替代，不如说是对它的补充。例如，某家美国小 企业拟发行融资200万美元，它首先要获得联邦证券法的注册或符合某种豁免条件，与此同时，还要分别经过51个州证券法的注册程序，或适用于各州的豁免。

这种状况从1933年《证券法》实施，延续了六十三年。直到1996年《国家证券市场促进法案》（National Securities Markets Improvement Act）出台，跨州证券发行在两种情况下得以脱离州“蓝天法”：一是经注册的公开发行并在国家证券交易所上市。例如中国公司到美国IPO发行ADR，经 SEC注册生效后，在纽约股票交易所或纳斯达克股票交易所上市，免于各州“蓝天法“的注册。二是根据1933年《证券法》第4(2)条，符合“发行人不涉 及公开发行的交易”（“A transactions by an issuer not involvinga public offering”）情形的豁免，也免于州层面的注册。

州与联邦证券法的竞合、互补

但是，其他任何联邦证券法的豁免注册，仍处于州“蓝天法”的笼罩之下。包括州内发行，RegulationD的504,505规则，Regulation A。这些豁免注册的发行，以面向普通投资者的小额发行为主。对于风险最大的小企业融资，对于最需要保护的普通投资者，联邦证券法豁免留下的真空，被州监管机构的“实质审核”所填补。联邦与州的双重注册体系，实现了层次上的互补。貌似不断摩擦、冲突、竞争，结果却形成互补合力。

这种美国联邦制民主法制的微妙之处，正是我们难以复制的地方。

如果我们对联邦证券法依葫芦画瓢，对我国小额发行、小企业发行实行豁免，忽略了州“蓝天法”下实质审核的补位机制，就恰恰把风险最高的企业、最需要保护的投资者群体，暴露在“无法无天”的真空。后果不堪设想。

豁免仅一款可行，其他皆空文

如上所述，美国目前各种豁免注册，仅有506规则排除了州“蓝天法“的管辖。该规则是SEC为解释“公开发行”提供的“安全港”。如果某个非公 开发行符合506规则所列规定，就可以认为是符合1933年《证券法》第4(2)条所称“不涉及公开发行”，从而“安全地”符合豁免条件。

506规则的豁免发行得以脱离州“蓝天法”的管辖，要追溯到上世纪90年代中期。在《国家证券市场促进法案》出台之前，该法案曾拟名为 “1995年资本市场放松监管与自由化法案”（the Capital Markets Deregulation andLiberalization Act of 1995）。

顾名思义，根据原草案的动议，所有符合联邦证券法的豁免条件的发行（除了州内发行的豁免），都排除掉州证券法的规制。简言之，只要联邦层面豁免了的发行，就不需要再到各州履行注册程序。此动议遭到北美证券管理协会（the North AmericanSecurities Administrators Association ，简称NASAA）等方面的强烈抵制，最终流产。

正式出台的法案更名为相对温和的称谓：“国家证券市场促进法案”。各州仍然保留对各种联邦证券法的豁免发行的管辖权，包括147规则 (州内发行的豁免)，小额发行的豁免（Regulation D的504规则，505规则， Regulation A）。唯一得以脱离州管辖的是506规则。造成了迄今为止，美国企业的豁免注册的股权融资，仅506规则一枝独秀，其他规则下的股权融资寥寥无几。

转售也是发行，新一轮“注册，除非豁免”

纠缠的逻辑

依据506规则，发行人可以在“获许投资者”及35名“非获许投资者”的范围内，无限额的非公开发行。但有几项严格限制：（1）如果认购对象有 “非获许投资者”，发行人须保证他们能够获得与注册的公开发行同等程度的信息披露；（2）禁止采用广告宣传和公开招徕（这一条被JOBS法案突破），认购 者必须与发行人存在“事先的实质性的关系”；（3）投资者认购的股权证券仍属于“限制性证券”，证券在公开市场的“转售”（resail or secondary offering），仍要视为一次独立的发行行为，需要履行注册，除非符合豁免条件。

为何发行豁免之后，转售反而要注册？法理逻辑在于：如果对转售不加限制，任何发行都能法律设计成豁免注册的发行。联邦证券法构建的注册和信息披露体系，将瞬间崩溃。例如，在没有转售限制的情况下，发行人可以将全部新股打包发售给一家投资银行，该发行完全符合证券法第4(2)条的豁免条件。但该投资者银行立即向社会公众转售，轻而易举避开制作招股说明书、信息披露、向SEC注册等公开发行的全部要求。再如先利用州内豁免，将大量证券在州内发行给一家投资银行，随即在其他各州转售，轻易绕开了跨州发行的注册要求。

转售也可以不注册，如果“符合其他豁免”

前文所述，为了让证券法第4(2)条的“非公开发行”具有操作性，Regulation D的506规则提供了一个解释性的“安全港”。然而，发行豁免之后，投资者认购证券的转售，仍被视为一次独立的发行或销售，需要注册，除非另行寻求豁免。

1933年《证券法》第4(1)条对“不是发行人，不是承销商，也不是证券交易商的人的证券交易” （“transactions by any person other than anissuer, underwriter, or dealer.”）提供了豁免。例如，我们所熟知的二级市场的股票交易，之所以不用事无巨细的每笔申请“注册”，法律上就是来自该条款的豁免。

作为从发行人购买证券的投资者，显然不是发行人本身，也不是证券交易商。但1933年《证券法》对什么是“承销商”，定义的十分宽泛。第 Section 2(a)(11)条规定，从发行人购买了证券并有意图（purchasedfrom an issuer with a view to）分销的，都构成“承销商”。

例如，某投资者用现金从发行人购买了证券，随即通过常规的经纪商渠道，转手出售该证券。这就从形式上符合了“承销商”的所有条件：（1）从发行人处购买了证券；（2）从她的迅速卖出的行为，表现出其意图不是投资；（3）通过经纪商的交易实现销售，看起来符合“分销”（distribution）的标准。

至于什么情况下，认购新股的投资者的转售行为符合第4(1)条的豁免条件，过去SEC是以“不拟行动函”（no-action letter）的方式，一对一的解释。直到144规则的出台。144规则提出了“持有期”，非关联方的投资者持有所认购的证券满半年（对于报告公司）或一 年（非报告公司）,就可以除去“限制性证券”的标志，自由转让。144规则的逻辑是，如果认购新发行的证券后，持有一段合理期间，就可以在正常情况下认为该投资者认购之时并没抱有“分销”的意图，不属于“承销商”，因而可以认定，证券转让符合《证券法》第4(1)条的豁免条件。

144规则“持有期”之内的非公开转让

有了144规则，投资者认购506规则的非公开发行证券之后，其证券转售行为获得了注册之外的另一个途径。但在上述“持有期”之内，仍无法解决证券流动性问题。缺乏流动性要么导致投资者不愿意购买，要么导致更大的折扣。

为缓解这一问题，SEC于1990年实施144A规则，允许合格投资者（qualified institutional investors，简称QIBs，范围比“获许投资者”狭窄）购买非公开发行的证券，并允许在他们内部转让交易，而不必在长达半年或一年的“持有期”持 股不动。

当然，内部转让不允许“广告宣传”和“公开招徕”，而且转让的证券仍属于“限制性证券”，直到144规则的持有期满，并在律师顾问的协助下去除“限制性”标志。

避其糟粕，取其精华

行文至此，有人不禁要问，如此麻烦的豁免--转售注册--转售豁免—未豁免期内的非公开转让，何不当初设计一种简化注册，免得法律上补丁不断，叠床架屋？事实上，的确存在一种简化的公开发行的注册：Regulation A。该规则“亮点”多多：（1）它属于“公开发行”，因此一开始就不涉及“广告宣传”和“公开招徕”的禁忌；（2）发行金额虽有限的对于小企业适可，累计 12个月限制在500万美元之内，2012年实施的JOBS法案将其提高到5000万美元；（3）投资者认购的证券不是“限制性证券”，可以立即自由转 让。

然而前已述及，联邦证券法的豁免仍受制于州“蓝天法“，除非被《1996年资本市场促进法案》界定为联邦“所涉证券”。遗憾的是，目前仅有公开 发行并在国家证券交易上市的证券，以及506规则下豁免注册的证券属于“所涉证券”，因此排除了州证券法的规制。（2010年金融危机背景下出台的《多得 法案》，其草案在很大程度上重回倾向于更加保护投资者的实质审核之路，动议废止506规则豁免发行的“所涉证券”身份。幸而最终法案放弃了这一动议）既然 Regulation A的豁免注册仍受到各州监管机构的注册要求，该规则的种种便利成为一直空文，在市场实践中，鲜有采用。

行文至此，应充分认识到中国统一证券立法与监管模式具有得天独厚的条件，可以从顶层设计上避开“美国式麻烦“。借鉴RegulationA的“简化信息披露”和“简要审核”的模式，是我国修法应予吸取之处。在美国大行其道的《证券法》第4(2)条豁免，及其作为“安全港”的506规则，继 而对转售豁免144规则“安全港”，再继144A的私募发行与转让市场，不厌其烦，又造成“非公开发行”与“公开发行”的模糊和逻辑繁杂，实属其制度变迁 的无奈之举，这是在中国新《证券法》修订中应避开的“糟粕”。