11月央行降息，核心原因在于经济持续下行、通缩风险加剧，但自降息以来，稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市大幅暴涨。而今年以来金融部门的总融资规模增速飙升至54.6%，虚拟融资规模迅速膨胀，实体融资需求低迷。

12月以来降准等宽松政策预期一再延后，也印证我们此前货币政策短期两难的判断，源于货币脱实向虚，导致政策放松失效。央行对金融泡沫保持谨慎，货币政策短期无为。

但长远来看，纵观欧美日等国金融危机以后的表现，都是经济去杠杆、金融加杠杆，在宽松货币政策的保驾护航下，迎来了股债双牛，历史经验表明利率下降是股债双牛行情的基石。只不过在央行放水之前，首先需要打通资本市场与经济之间的渠道，亦即需要完全放开直接融资，让金融反哺经济。

降息后利率不降反升

融资成本高企致经济回落，降息后利率不降反升。今年以来，央行已经数次下调了正回购利率，加上启用PSL、SLF和MLF等各种创新工具，但对降低贷款利率效果有限，3季末的贷款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低贷款基准利率的绝招。

无风险利率下降是本轮股债双牛行情的基石，而此前央行降息的启动则打开了利率下降的想象空间，但降息以来利率全面飙升。无论是货币市场利率、国债收益率还是企业债券利率，均比降息之前的11月21日显著上升，意味着央行降息并未达到预料目的。

目前银行间7天回购利率已持续一周维持在5%以上，创下今年2月以来新高；债券市场的中低评级企业债利率平均比降息前上升了100bp，部分股份制银行3个月理财产品收益率重新回到了5.5%以上，意味着降息之后银行贷款利率打折基本成为奢望，因为5.6%的贷款基准利率不够银行理财保本。

自央行宣布降息至今已经一个月有余，而期间实体经济波澜不惊，但资本市场则是惊心动魄，股市经历了大幅上涨，截止12月24日上证指数一月涨幅接近28%；12月第一周沪指大涨9.6%，创近六年最大单周涨幅，成交超1000亿美元，5倍于年内不到200亿美元的平均交易量，并打破了2010年860亿美元最高单日成交记录。两市成交突破万亿，达到10740亿元，亦创造了历史记录。

央行降息的核心原因在于经济持续下行、通缩风险加剧，这一局面目前尚无根本扭转。12月汇丰PMI大幅回落至49.5，为7个月来首次低于荣枯线，显示制造业总体低迷、经济增长动能不足。12月汇丰PMI购进价格由上月44.7降至41.8，产出价格由上月46.3降至44.5，预示12月PPI环比仍将回落。而12月以来菜价涨幅明显但猪价未涨，我们预测12月CPI小幅回升至1.5%，通缩风险仍未消除。

央行持续无为，货币放松再度延后

本周央行公开市场连续第四周零操作，全周无资金净投放。外媒报道上周央行对12月到期的5000亿MLF进行了部分续作，同时启动SLO投放短期流动性。近期资金全面收紧，有巨额IPO申购，股市暴涨及新股低价发行下的赚钱效应吸引资金纷纷入市等多方因素，共同推高资金利率，而央行对金融泡沫保持谨慎，货币政策短期无为。

自12月以来降准等宽松政策预期一再延后，也印证我们此前货币政策短期两难的判断，源于货币脱实向虚，导致政策放松失效。

货币脱实向虚，实体难以受益

其中的核心原因或在于资金流向发生了变化，货币创造脱实向虚。过去降息后资金主要流向实体经济，因而可以降低实体经济融资成本。而今降息后资金主要流向虚拟经济，可以催生资本市场的繁荣，而实体经济则未必能获得资金，反而可能资金更加稀缺，导致实体利率上升。

14年以来金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。从融资规模上看，2009年以来银行、保险和多元金融的融资规模增长迅速，而今年以来金融部门的总融资规模增速飙升至54.6%，虚拟融资规模迅速膨胀。

另一方面，总体的社会融资总量却并没有增长，今年以来每月新增社会融资总量屡创新低，主要源于实体融资需求低迷。过去实体经济中房地产、制造业出口等兴旺发达，融资需求高涨，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，而经济下滑实体融资需求不足，使得虚拟融资占整体融资的份额加大，成为融资需求的主力。

而今年年中以来，股票市场交易结算资金余额和融资余额大幅上升，也同样印证了资金流向虚拟经济、催生资本市场繁荣。过去半年中，证券市场交易结算资金余额从5月底5299亿元的低点激增至12月初1.2万亿元的高点，增幅达127%，而股市融资余额从6月初的3908亿元低点增至12月底超过一万亿元，10月份以来增速达到近60%。

发展直接融资，金融反哺经济

因而解决之道应非仅靠央行放松货币，还需放开直接融资，通过增加资本市场的低成本融资来降低企业融资成本。

非标驱动融资结构变迁，但直接融资占比仍低。社会融资总量视角下，09年后我国企业直接融资占比出现明显上升，从09年的10%上升为13年的43%左右。但14年以来，直接融资占比却又跌回到30%-35%。从增速上看，2013年以来直接融资增速有回升趋势，而间接融资增速持续回落。

导致这种情况出现的原因在于银行理财产品配置非标资产。当前我国直接融资占比中很大一部分是由委托贷款和信托贷款组成，债券和股票融资占比较低，而09-13年间我国直接融资占比的上升则更多是由表外非标融资所驱动的。这同时也意味着，我国的利率市场化是以理财为媒介进行的。

但随着13年下半年的8号文出台，对理财投资非标的监管逐渐加强，同时经济下行风险显现，非标产品刚性兑付压力加大，导致其供需双降，信托贷款和委托贷款规模萎缩，因此14年以来我国直接融资占比出现明显回落。而随着理财产品规模的扩大，其可配置的高收益、低风险资产日益减少，理财资产池与预期收益率的利差逐步收窄，这意味着我国利率市场化已步入中后期，非标融资出现萎缩也预示着直接融资的主力又重回到债券与权益融资。

直接融资回归股债，解决金融资源错配

美国经验表明，利率市场化后信贷回归大类资产，给予了直接融资发展天然的土壤，有助于解决金融资源错配问题，使得企业可以相对低成本、更便捷地融资。美国于1986年完成利率市场化，银行存款利率下降导致资金重新回流到股市和债市，存款规模增速放缓，信贷供需双降。而股债双牛带来直接融资占比上升，并稳定在88%-91%的区间内因而优秀企业的成长受益于金融市场的繁荣，金融反哺经济的结果最终体现为美国GDP增速在80年代以来翻了3倍。

而反观我国，过去企业过于依赖信贷间接融资，导致金融资源在企业间配置不均，成为制造业产能过剩、新兴行业崛起较慢的一个原因。14年以来，我国新增社会融资总量中企业债券的融资占比为14%，股票融资占比为2.5%，对比占比60%左右的信贷融资，前两者提升空间很大。从最新的10月社融数据来看，尽管信贷与非标融资均萎缩，但债券和股票融资的比例稳步上升。而11月以来，监管部门新规频出，也有助于推动直接融资占比上升。

银证两会ABS跑步前进。今年11月，银监会和证监会先后发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。前者将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，而后者则将业务主体扩展至基金子公司、改审批制为事后备案制，缩短发行时间、提升发行效率的目的显而易见。其背后的含义是，管理层希望借此降低企业融资成本、扩大债权类直接融资的供给，而这将进一步促进直接融资比重的上升。

公司债管理新规紧随其后。而上周五证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，重点提出，将发行主体扩至所有公司制法人，并在中小企业私募债试点基础上全面建立非公开发行制度，其中公开发行取消了保荐制和发审制，非公开发行则实行备案制。

当前社融成本仍高、政府全力降低企业融资成本，《管理办法》的发布，意味着管理层希望通过拓展融资渠道、提升融资效率来降低企业的融资成本，也意味着公司债的供给有望提升、债券投资品种有望得到丰富。

还有一点很重要的是要引入债务违约，否则不利于利率下降。最新版的公司债注册制中引入投资者分类制度值得肯定，投资者适当性管理提高了风险资产的投资门槛，有助控制违约后风险扩散，从而助于公募债券领域刚兑的破除。以后买高收益债以及垃圾股的将只能是合格投资者，匹配风险与收益。

IPO注册制或已不远。证监会曾在去年11月底发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，意在贯彻三中全会关于“推进股票发行注册制改革”的要求。而在今年11月19日的国务院常务会议中，再次提出“抓紧出台股票发行注册制改革方案”、“取消股票发行的持续盈利条件”和“降低小微和创新型企业上市门槛”，这意味着管理层已对相关方案进行深入讨论，股票IPO注册制的推行或已不远。

放开直接融资，金融反哺经济

我国利率市场化已进入中后期，等到理财收益率下行后，会有更多资金转向资本市场；非标融资受限使得直接融资方式可重新回归债券与权益，此时发展直接融资可谓具有“天时地利”。不仅有利于经济转型、解决我国金融资源在直接融资和间接融资间的错配，还可以缓解贷款利率高企带来的投资不足压力，更有助于金融反哺经济，抑制金融泡沫形成，促进经济的长远发展。