伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

2010 年，我们A 股和B 股的账面价值增长了13%。在过去46 年间(也即自目前管理团队接手以来)，账面价值从19 美元增长到95453 美元，相当于平均每年增长22%。

2010 年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BurlingtonNorthernSantaFe，下称BNSF)。交易的运转情况比我预想得更好。目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税前盈利能力增长近40%。

无论是我的搭档查理·芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011 年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于2010 年，但不及2005、2006 年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。

过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60 亿美金来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011 年，我们会创下股权投资80 亿美金的新纪录，增长的20 亿将全部用于美国市场。

金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。

别被这些现实状况吓到了。在我的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6 倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经济危机频仍，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。

我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776 年、1861 年、1932

年和1941 年一样，美国更令人期待的未来总在前面。

内在价值——今日与明日

我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。

我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500 的增速(包括股息在内)。有些年份我们做到了，有些则没有。如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。

需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。比方说，在GEICO(伯克希尔旗下的保险公司)，我们在上一年度花费了9 亿美金向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。

未来，我们希望一些平均指标能够比标普表现更好，尽管这难以确定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。

对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结合考虑，以期合理估计公司的内在价值。如果CEO 善于把握这个关系，未来投资会提升公司现有价值；如果CEO 的才能和动机令人生疑，目前的价值必然会缩水，结局迥异。在上世纪60 年代末，如果把1 美元交给SearsRoe-buck 或MontgomeryWard 的

CEO，相比交给SamWalton(沃尔玛创始人)，命运会截然不同。

我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已然上膛，而用来扣动扳机的手指则蠢蠢

欲动。

伯克希尔拥有很多优势。首先，我们拥有一批才能出众的主管，他们对于自身业务和伯克希尔都超乎寻常地尽责。我们的很多CEO 资产丰厚，他们依然在这里工作仅仅是因为出于热爱。他们是志愿者，而非金钱至上。没有人能给他们提供一份更令人愉悦的工作，他们不会受到诱惑。

在伯克希尔，经理们只关注自身业务的运营：他们并不会受到总部会议、融资烦恼或是华尔街骚动的干扰。他们只是每两年会收到我的一封信，或可以在需要的时候打电话给我。有些经理过去一年中从未跟我讲过话，而有些我几乎天天都会跟他探讨。我们首先出于对人的信任，而非看重程序化的流程。对彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”这一点都很有效。

伯克希尔的CEO 们各式各样：有人拥有MBA 学位，有的连大学都没毕业；有人习惯制定预算，严格照章办事，而一些人则完全靠直觉。团队就像一个击球风格各不相同的全明星橄榄球组合，并无一定之规。

第二个优势是关于如何分配投资收益。在满足这些公司的运营需求后，我们依然有大笔盈余。很多公司仅仅希望将资金重新用于所处行业，但这往往会限制它们的视野，将资本仅用于一个狭小空间。机会稀少必然使得竞争异常激烈，卖方就处在优势地位。这就像在一个全是男生的舞会上，出现了一个女生。这种不平衡的局面对女生自然有利，但对男生就太残酷了。

伯克希尔在投放资金时并不存在这种常见的限制。但当我在1965 年开始执掌伯克希尔时，这一优势并不存在。当时伯克希尔只投资纺织业，在过去几十年间亏了不少钱。当时能做的最愚蠢的行为莫过于继续寻找机会，来提升和扩大现有纺织公司的规模——事实上我正是这么做的。最终灵光一现，我购买了另一间纺织公司。啊哈！我终于醒悟了，随即进军保险行业又拓展到其他领域。

对于这种“世界任我行”的优势，还有一点：除了考察一笔交易相对其他投资的潜力之外，我们还会与其他短期投资机会做比较，这是大多数投资家所不会做的。通常一些交易的定价会显著高于同期从股票或基金市场得到的投资回报。这时，我们就会投资股票然后静待时机。这种资金分配上的灵活性决定了我们今天的成就。

最后的一个优势则是渗入骨髓的难以被复制的文化。文化决定一切。投资经理人们需要像资金持有者一样思考和行动。如果他们随意支配你的资金，自己也会同样损失。你我都很幸运，能让他们来担任管家。这种“所有人中心制”的理念在经理人层面也被广泛接受。很多情况下，他们都将伯克希尔认作一个让受方的角色，就如将自己和家人长期拥有的一项生意交给对方打理。

文化自己会说话。丘吉尔曾经说过，“改造你的房子，自己也会随之改变”，这一格言也适用于商界。官僚主义程序会招致更多官僚气，在帝国般的宫殿中生活，举止也会盛气凌人。只要我和查理对待你的钱如同我们自己口袋中的一样，伯克希尔的经理人们也都会同样谨慎。

薪酬体系和年报都会围绕巩固文化的方向来打造，不受经理人个人偏好影响。这种文化年复一年地增强，只要我和查理在任就不会有所改变。

信用就像氧气

赛车的一个基本原则是要取得第一 (finishfirst)，首先要完成比赛(firstfinish)。这同样适用于商界。

一些人通过借来的钱成为巨富，但也有人因此一贫如洗。杠杆作用可以放大收益。你的配偶可能认为你很聪明，你的邻居会嫉妒你。杠杆是具有诱惑力的，一旦从中获利，很少有人愿意回归保守的操作方式。一些人在2008 年金融危机中或许体会到，无论多大的数字，和零相乘后都化为乌有。历史告诉我们，即便由多聪明的人操纵，金融杠杆经常会导致“归零”。

对公司而言也是一样。一些公司总是期待债务到期时能靠融资解决，多数情况下可以实现，但一旦公司出现问题或全球性信用危机爆发，债务必须立即清偿时，现金才最靠得住。

借款者这才意识到，信用就像氧气。当它充足时，没有人意识到它的存在，失去时才被人关注。短暂的信用危机可能使企业破产。2008 年，一夜之间的信贷危机席卷多个部门，导致整个经济体系的崩溃。