常见的窗口期保护投资人利益的措施

什么是窗口期？

本文所称“窗口期”是指投资人向公司提供资金支持（通常以过桥贷款形式）后到交易完成前的这段时间。窗口期在整个融资的过程中是漫长且充满变数的。它不仅涉及到各方的谈判与沟通，还有大量交易文件需要起草、审阅和修改；尤其重要的是，未来是否能够完成交易还是个未知数。

以投资VIE结构为例，从投资人与创始人签署Term Sheet（投资意向书）作为起点，中间流程至少涵盖了投资人提供过桥贷款、投资人做尽职调查、VIE海外结构搭建、境内外商独资企业（WFOE）设立、交易文件、交割文件及附属文件等起草、修改和定稿、交割条件满足及投资人打款等众多流程。

窗口期的不确定性

即使一切顺利，整个流程下来也需要3-4个月的时间。在这个漫长的时间段内，一切皆有可能发生。比如整个投资市场发生了巨大变化（参见2015年上半年的股疯和下半年的股灾），或者公司所在的行业风口期已过，市场转冷。

但为了保证在这3-4个月内公司获得足够的资金以支持其业务发展以及锁定交易，公司通常会要求投资人先提供一笔过桥贷款用于公司的运营。而投资人提供过桥贷款之后到整个交易完成大约也还需要2-3个月的时间（即“窗口期”）。

通常的窗口期保护措施

投资人为了保证在窗口期内其投资权益的安全性，通常会采取的如下四种方式：

要求将内资公司和（或）开曼公司的一部分股权（份）质押给投资人；
未经投资人事先书面同意，公司不得提前还款；
要求公司和创始人作出承诺，未经投资人同意不得将过桥贷款用于其他目的；
创始人就过桥贷款承担连带保证责任等。

即便有上述方式可以解决窗口期投资人利益保护的问题。但是我们必须清醒地认识到，时间孕育着不确定性，投资人仍会面临各类的挑战和新问题。

拆除VIE结构时遇到的新问题

什么是VIE结构？

VIE结构，是指境外实体与内资公司之间无直接股权控制，境外实体在境内的附属公司WFOE（外商独资企业）通过与内资公司签署控制协议的方式控制内资公司，内资公司的收益通过控制协议转移给WFOE，WFOE再通过分红的形式转移到境外，这样使该内资公司成为境外实体的可变利益实体，实现将内资公司的损益状况合并到境外实体的报表的目的。如下图所示：

拆除VIE的流程

自从2015年开始，拆除VIE结构开始成为流行。拆除VIE结构中核心问题是什么？我们理解是如何保护境外投资方的利益。

篇幅有限，本文不讨论境外投资方退出这种情况，仅就境外投资方权益落回境内这种情况进行讨论。根据实践经验，境外投资方权益落回境内通常采取向内资公司增资或是内资公司股东向境外投资方转股的形式来实现。

我们假设目前有一家公司，已经搭建好VIE结构，并接受了境外某基金（下称“A基金”）的投资。现在公司想要拆除VIE结构，A基金并不退出而是以增资形式进入到内资公司，成为内资公司的股东。那么整个VIE拆除流程大致分为以下五个步骤：

公司与A基金签署重组协议，约定公司重组的流程和步骤；
由于在境外实体中通常会预留一部分股份作为期权池，为让期权池落回到境内，公司需要先设立员工持股平台，该员工持股平台进入内资公司成为内资公司股东；
公司将自有资金或是筹措的资金通过交易模式支付给境外实体，用于回购A基金在境外实体中的股份，同时解除/终止内资公司与WFOE之间的控制协议；
A基金以增资形式进入内资公司，并将回购款以实缴增资名义注入内资公司；
其他事项（如37号文注销登记、境外实体注销等）完成。

共性问题

在实践中，上述资金流转操作通常面临以下几个共通的问题：

资金来源。由于A基金已经在境外支付过投资款，因此，境内投资人不会对上述增资或转股再额外支付任何款项，这个款项需要公司自己来筹集并通过交易模式设计将款项支付给A基金；
税基差异。如A基金以低价入股内资公司，在未来退出时，则会产生因税基（入股内资公司的低价相较于境外投资额）降低而导致A基金额外承担税负的问题。A基金通常会要求以其当初入股境外实体时的投资款作为对价入股内资公司；加入内资公司无法筹集相应额度的款项，A基金通常会要求由创始人和公司来承担这个额外产生的税负

拆除VIE结构

我们已经了解到，A基金的权益落回境内通常需要公司预先提供的一定的资金来实现。假如公司目前账面上并无太多资金，那么上述目的就很难得到实现。在这种情况下，公司会考虑寻求新投资人，但新投资人无法以直接入股内资公司的形式完成交易，原因在于：

公司目前处于拆除VIE前夕的不稳定阶段，变数过大；
公司目前尚存VIE结构，控制协议的存在（存在利益输入的可能性）会导致新投资人即便入股内资公司其投资权益也得不到保障；
由于A基金并不退出，按照正常入股先后顺序，在A基金入股内资公司后新投资人才能入股。因此，公司只能先以“过桥贷款”形式从新投资人处获得资金。

拆除VIE过程的特点

通过上述流程可见，投资人提供过桥贷款用于公司回购A基金股份到拆除VIE结束再到新投资人完成交易，中间的窗口期十分漫长。另根据我们的理解，拆除VIE过程有以下五个特点：

时间过于漫长且不确定性高。根据实践经验，整个拆除VIE即便在一切顺利开展的情况下也需要4-6个月的窗口期（涉及一次或数次的商务部门、工商部门和外汇部门审批、备案及登记）；而窗口期越长，新投资人的投资利益越无法得到保护；
程序复杂且环环相扣。拆除VIE程序复杂，且步骤之间有先后顺序，一步未完成则无法进行下一步；
目前尚未形成行业惯例。因为拆除VIE的业务比较新，暂时未能够形成可供借鉴的行业惯例和套路，新投资人对此或有疑虑；
各方利益难以协调。拆除VIE需要协调各方（尤其是新老投资人）之间的利益；如果各方互不相让，这个流程就很难往下走；
经手资金的各方人数比较多。按照正常的流程，新投资人将过桥贷款借给公司后，过桥贷款会用于回购A基金的股份，A基金收到回购款后会以实缴增资款的名义还给公司。这个流程中涉及到主体至少包括新投资人、内资公司、开曼公司及A基金。这个流程中如果中间任何一个环节出现问题、纰漏，比如公司未将过桥贷款用于回购A基金的股份，亦或是A基金收到回购款却不实缴增资款，都会极大地损害新投资人的投资利益。

拆除VIE过程中窗口期的投资人利益保护

由于如上特点，为了保护窗口期投资人的利益，除了本文第一部分提及的几种处理方式外，我们综合拆除VIE的特点现汇总几种处理原则供参考：

减少交易的不确定性。包括尽量缩短窗口期、暂时中止控制协议履行，尽量简化交易流程和资金经手方人数及其保留资金的期限等。
①尽量缩短窗口期。也就是提供过桥贷款给公司的时间越晚越好。但是根据具体拆除VIE流程操作的不同，具体时间节点也不同。
②暂时中止控制协议的履行。为保护投资利益，A基金会要求只有在开曼公司回购A基金所持有的股份后，内资公司和WFOE之间的控制协议才会终止。因此，新投资人可要求公司和A基金承诺暂时中止控制协议的履行，以免因内资公司和WFOE之间通过控制协议进行利益输送，损害新投资人的利益。
③尽量简化交流流程和资金经手方保留资金的时间。新投资人在设计交易结构中，尽量简化交易流程，尤其是减少资金经手方人数。与此同时，新投资人可要求公司和A基金在收到相应款项时必须在一定时间内完成下一步。比如，公司在收到过桥贷款后20天内需要完成A基金的股份回购；或者，A基金在收到回购款后20天内需要完成对内资公司增资注册资本的实缴。
做最好的准备，做最坏的打算。市场资本运作具有无法预知的风险，尤其是在各方未能按照计划完成相应事宜时该如何保护投资人利益，这一点需要在事先就考虑周全。
①新投资人可以考虑要求在提供过桥贷款后的一定时间内，要求公司还款，或者要求按照一定估值“债转股”成为内资公司的股东，或者如A基金在收到回购款后拒绝实缴时，要求A基金将其在内资公司所持有的部分股权转让给己方。但是这些方式或因为完成拆除VIE的时间不确定而导致本身的实现具有不确定性（如债转股），或因为过于强势，其他方未必会同意（如受让A基金股权）。

在拆除VIE这样的交易中，由于各方利益的不一致，律师更应努力推进交易且守住己方的底线。而如何在最大化己方利益的前提下达成交易，这都需要智慧、专业能力、经验和极好的商业判断力。

本期嘉宾：皮凯
芝士会成员
北京市安理律师事务所资深律师，
执业领域涵盖私募股权、公司业务、
股权激励及影视娱乐等；
先后为知名基金及数十家中国互联网企业
提供人民币或美元融资法律服务及日常法律服务，
亦为十数家中国互联网企业
提供股权激励相关的法律服务。

点击链接VIE的前世与今生，了解最全背景介绍。

有关“窗口期”投资人利益的保护，暂时分享到这里！

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