随着内地和香港两地互联互通加快，对于迟迟拿不到筹建牌照的内地资本来说，赴港揽得一张牌照，是一种相对较快的“弯道超车”方式。

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《财经》记者 俞燕/文 袁满/编辑

“九曲来水、迎送合局”的香港维多利亚港，一向被港人视作风水宝地。如今，这里正在成为吸纳内地资金的聚宝盆。沿畔林立的诸保险机构，正成为内地企业南下收购的“猎物”。

如果说此前的风潮是内地客赴港买保险，如今流行的则是内地资本来香港买保险公司。

8月17日，云锋金融集团有限公司（下称“云锋金融”，0376.HK）宣布，与浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（下称“蚂蚁金服”）等7家机构，斥资131亿港元联手收购美国万通金融集团（下称“美国万通”，MassMutual Financial Group，VNTI.US）旗下的美国万通保险亚洲有限公司（下称“万通亚洲”）。

由于云锋金融的大股东之一是阿里巴巴董事会主席马云、联合收购军团资本大佬云集，该笔交易当即引起市场极大的关注。

今年是香港回归20年，随着内地企业纷纷携资南下收购，今年似乎成为了“收购香港险企年”。万通收购案之前，有腾讯联手高翎资本收购英国英杰华（Aviva）在香港的业务，福建泰禾投资集团（下称“泰禾集团”）完成收购香港大新金融旗下的大新人寿，以及内地合资保险公司恒安标准人寿收购其外方股东标准人寿位于香港的亚洲公司。

虽然收购方来自不同行业，但收购标的却有共同点：收购母体都是百年老牌保险公司，且都在内地保险业已有布局。如今通过将香港板块易手他人，这些浸淫内地保险市场多年但发展缓慢的外资公司，似乎又找到了与内地企业合作的新切入点。

工银国际证券公司保险分析师周琴对《财经》记者表示，从目前香港保险市场并购案例来看，主要分为非险企并购和险企并购两大类，各有不同的诉求，当前的几例并购案可能主要旨在获取保险牌照，对于标的的选择，资产价格和融资成本是其主要考虑因素。

经历了内地企业海外并购跨越式增长的2016年之后，诸监管部门不断发声要“理性对外投资”。投资项目和资金出海监管趋严，成为并购界的共识。而与内地互联互通不断深入的香港，成为内资“出海”的桥头堡的作用进一步彰显。

就在云锋金融宣布收购万通亚洲的次日（8月18日），国务院办公厅转发国家发展改革委、商务部、人民银行和外交部四部委联合出台的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（下称“《意见》”），进一步明确了限制类和禁止类投资领域。普华永道近期发布的报告指出，《意见》对一些正在进行的交易将带来一定的负面影响，而拥有美元基金、海外上市公司和拥有海外融资管道的买家更有优势。

市场人士正在观察，在保监会的牌照审批节奏明显放缓的当下，饥渴的资本能否借道香港，打通进入保险业的终南捷径？

云锋收购妙棋

8月17日晚间，云锋金融宣布，将联合蚂蚁金服等7家公司，斥资131亿港元（约合111.67亿元人民币）收购万通亚洲的股权。

联合收购军团不可谓不豪华：云锋金融以78.6亿港元总对价获得万通亚洲60％的股权，泛海国际旗下的觅优国际有限公司以12.84亿港元获得9.8％，新加坡主权财富基金City-Scape Pte. Ltd以9.83亿港元持股7.5％，蚂蚁金服旗下全资子公司API（Hong Kong）Investment Limited、健康元（600380. SH）和丽珠医药（1513. HK）董事长朱保国旗下的信晖发展有限公司以及新浪公司（NASDAQ:SINA）三家公司各以6.55亿港元获得5％，中国动向（3818.HK）创始人兼董事会主席陈义红旗下的满亿国际有限公司以6.42亿港元获购4.9％，巨人网络集团（2558. HK）旗下全资附属公司的巨人投资（香港）股份有限公司以3.67亿港元现金获得2.8％。

万通亚洲原为香港华润美卫人寿，由美国万通于2000年4月从香港华人有限公司（原The HKCB Bank Holding Company Limited，0655.HK）和Protective Life Corporation（NYSE.PL）手中收购，更名为万通亚洲并成为其全资子公司。

与内地企业通常以现金的方式进行海外收购不同，此次云锋金融采用换股加发行无息单期票据的形式，其中，52亿港元通过发行8亿股支付，26.60亿港元以等值美元无息单期票据的方式支付，该单据将于到期日2020年1月15日，以美元（按1美元兑7.8238港元的固定汇率）单期全数清偿。

这意味着，云锋金融收购万通亚洲无须动用毫厘现金，且该票据不计利息。不过其他7名联合收购者仍以现金出资。

在海外并购交易中，资金方案设计是其中的关键环节。一位并购界人士指出，大部分中国企业海外收购通常使用现金作为主要支付手段。由于受国内监管政策限制，中国企业采用股票支付的方式并不常见，通常在同一股票市场或者在对等并购( Merger of Equals)时采用。云锋金融和万通亚洲同处于香港市场，以股票作为对价会比较便捷。

上述并购界人士指出，在出海资金受到更加严厉监管之下，拥有境外子公司且有境外资金来源的买家更有优势，在港上市公司作为海外并购主体的现象也有所增多，万通亚洲的收购方就体现了这一特点。

一位香港跨国并购界人士表示，万通亚洲的收购方位于境外，不涉及资金出境，云锋金融的交易结构可以很好地节省其外汇资金成本，从商业角度考虑，是一种不错的交易安排。

交易完成后，美国万通将持有云锋金融扩大发行股本后的24.82％股份，成为其第二大股东，并在其董事会获得两席。云锋金融的大股东Jade Passion 的持股比例则由55.42％摊薄至41.66％。

云锋金融为其发行的新股交易价为每股6.5港元，略低于其公告发布次日的6.62港元，比其2015年5月从“壳王”高振顺手中接盘瑞东集团时的交易价2港元（比当时股价折价约77.78％）高出三倍。

据测算，本次交易中，万通亚洲的市净率（PB）约1.93倍，比2.4倍的国际保险公司平均市净率低0.47倍，而云锋金融的市净率约为3.5倍。

有市场人士表示，作为香港前十大寿险公司，万通亚洲的这笔交易可谓物美价廉，其估值和交易结构设置亦比较合理，这也是其能迅速达成协议的原因之一。

收购万通亚洲，使原已拥有证券交易、证券咨询、公司财务咨询和资产管理四张金融牌照的云锋金融，进一步斩获保险和强积金等牌照，其金融生态进一步完善。对于作为联合收购方的蚂蚁金服来说，亦通过万通亚洲打开了繁荣的香港保险市场。

周琴表示，相对于其他金融行业，保险业的专业要求较高，若想快速占领市场，并购是一种非常有效的途径。

云锋金融收购净利润达11.19亿港元的万通亚洲，从体量上来说属于“蛇吞象”，受收购万通亚洲案影响，云锋金融公告的次日（8月18日）股价高开，但6.62港元报盘价仅略高于前一日。受中报业绩不佳、净亏损2.37亿港元的影响，其仅在8月18日拉出巨额成交量后，又逐渐锐减，股价则形成反V字走势。

阿里巴巴和马云所具有的话题性，使市场对其风吹草动都会作出热烈的反应。有市场观察人士认为，收购万通亚洲对云锋金融的股价影响不大，后续的市场表现可能有赖于云锋金融是否借助其实现业绩飞升。

云锋金融公告显示，本次收购需要获得香港保险业监管局（IIA）、香港证监会、香港强制性公积金计划管理局、澳门金管局和马萨诸塞州监管当局批准。

内地资本蜂拥

近年来尤其自去年以来，香港保险公司成为内地企业的境外收购热门标的。有关统计显示，三年来，针对香港保险公司的收购案达21个，其中有9个由内地企业发起。

今年以来，以腾讯联手高瓴资本收购英国英杰华（香港）公司（下称“英杰华（香港）”），拉开内地企业收购香港险企的帷幕。

根据英杰华（香港）在官网发布的合作协议，交易完成后，英杰华和高瓴资本、腾讯的持股比例分别为40％、40％和20％，新公司将专注发展数字保险。

3月，内地合资保险公司恒安标准人寿全资收购标准人寿（亚洲）公司。标准人寿亚洲是恒安标准人寿的外资股东英国标准人寿(Standard Life plc)旗下标准海外控股(Standard Life Oversea Holdings Limited)的全资子公司，成为今年香港险企内地买家中唯一一家保险公司。

对于该笔股权转让，标准人寿亚洲行政总裁安达智在公告中称，香港营运业务将成为恒安标准人寿进军香港市场的重要桥头堡。

与万通亚洲同位于香港英皇道的大新人寿，也迎来了新的东家。6月19日，大新人寿的母公司香港大新金融集团（0440.HK）发布公告称，泰禾集团以106亿港元接盘大新人寿和大新保险服务公司的全部股权。

据测算，在该笔交易中，大新金融的市净率约2倍，与当时友邦保险的2.3倍市净率大致相当。

与云锋金融速战速决不同，泰禾集团拿下大新人寿历时一年。2016年，大新金融发布出售计划，引来一众买家。据报道，加拿大永明金融、碧桂园、复星国际、安邦保险甚至前海人寿都表达了收购意向，有五家财团进入最后竞投。然而，最终的买家却是当时未在名单之上的泰禾集团。

最初，由泰禾集团的子公司永兴达企业(香港)有限公司作为收购方，随后永兴达企业转让给其在百慕大注册成立的全资子公司Thaihot Investment (Bermuda) Company Limited。该笔交易历时一年，终获收官。

泰禾投资不仅拿到大新人寿、大新保险服务和澳门人寿的两地保险牌照，还与大新金融旗下的大新银行及澳门商业银行签订了15年独家银保协议。

尽管买家性质不同、收购形式不一，但收购标的有一个共同的特点：都是百年老字号的国际知名保险集团位于亚洲的资产，且盈利状况良好。

瑞士再保险的一份保险业并购报告显示，在金融危机中承压严重的保险公司，为了保全资产负债表重新进行战略定位，成为国际并购的主要驱动因素。另外，持续的低利率环境和偿付能力等新规的实施，促成了一些投资人热衷介入年金业务等业务。

比如，英杰华近年业务2012年开始重组和转型，业务缩减，2015年业务覆盖的国家由30个减至16个。

弹丸之地香港的获授权保险公司达159家，略低于内地保险公司的数量。周琴表示，符合收购条件的标的“并没有想象中那么多”。在其看来，外资银行旗下的保险公司稳定贡献非息收入，一般情况下不太会考虑出售。香港本地的保险公司或家族企业或许有可供出售的标的，但其规模和市场份额较小，产品开发和承保能力也相对较弱。

事实上，优质标的不独内地企业热衷，亦受香港本地资本青睐。比如，2015年富通国际拟转让旗下富通保险亚洲公司（下称“富通亚洲”）时，市场传出电讯盈科主席李泽楷旗下的富卫保险有意竞购。

不过，来自内地的同创九鼎投资管理集团（430719.OC）以106.88亿港元（约合人民币88.24亿元）最终胜出，揽得富通亚洲。该收购价比当时的估值高出30亿港元，成为九鼎众多收购案中金额最大的一桩，约占其当时市值的一成。

周琴认为，目前香港标的要价已经偏高，相比之下，低利率环境下的欧洲的保险公司或许会有更多的并购机会。

内外双向布局

作为连接境外市场的门户，香港一直被内地企业视为境外占位的首选之地。特别是深港通和沪港通开通后，内地资本更是蜂拥而来。除了中国人寿和中国平安等大型保险公司早已在香港设立分支机构，一批险企亦已在香港设立资管公司作为境外投资平台。

如今，对于内地资本通过收购香港保险公司占位香港的现象，在周琴看来，一个因素是近年来受内地居民赴香港购保险的热潮推动，香港市场保费增速强劲，对内资企业不无吸引力。

有关数据显示，过去十年，香港人寿保险业务以每年约15％的速度增长。2016年，香港保险业毛保费总额达4488亿港元，占当地生产总值的比重约18％。其中，来自内地居民的保费为700亿港元，约占香港整个新单的四成。

一位香港投资人士分析认为，蚂蚁金服参股万通亚洲的一个最直接诉求可能是，在香港保险领域分一杯羹，与其在香港落地的“支付宝HK”等支付端口对接，实现在香港刷支付宝买保险。另外万通亚洲的资管业务，与蚂蚁金服的相关平台对接，亦有不少想象空间。

一个值得注意的现象是，近两年来无论是香港险企的收购方还是被收购方，都在内地和香港保险市场有所布局或谋求布局。

从被收购方而言，标准人寿在内地合资成立了恒安标准人寿，英杰华则合资成立了中英人寿。大新人寿和美国万通则分别参股长城人寿和英大泰和人寿。从这些公司的业绩来看，多数表现平平。

对于来港扫货的买家来说，亦已在内地拿到一张或数张牌照。比如，蚂蚁金服发起成立了众安保险和信美相互保险社，斩获国泰财险。腾讯亦是众安保险股东，其参股的和泰人寿已于今年开业。九鼎集团则参股了众惠相互保险社，并于去年12月又发起设立九信人寿。

相比其他买家，泰禾集团的内地保险之路则要曲折得多。早在2015年5月，泰禾集团就曾发布公告称，拟与福建能源集团、七匹狼集团等11家公司共同发起设立海峡人寿。但时过两年，仍未如愿拿到牌照。

一位保险公司高管表示，近两年内地的保险牌照批得有点快，在今年金融监管趋严、保监会原主席受到调查的态势下，保险牌照的发放节奏已大幅放缓。据统计，截至今年上半年，保监会仅发放6张保险牌照。市场传言，至少仍有百家资本排队等待批筹。

有业内人士指出，随着内地和香港两地互联互通加快，对于迟迟拿不到筹建牌照的内地资本来说，赴港揽得一张牌照，是一种相对较快的“弯道超车”方式，将来亦有可能以港资险企身份进军内地市场。

今年6月，保监会负责人在接受新华社记者采访时表示，保监会将积极配合商务部等国务院有关部门，就《ＣＥＰＡ经济技术合作协议》和《ＣＥＰＡ投资协议》进行磋商，下一步内地保险业将主动与香港方面保持密切沟通，对香港保险业界提出的关注予以积极研究，不断推动内地与香港保险市场互利共赢发展。

近年来，内地保险业已对香港做出了多项实质性优惠承诺，涵盖了市场准入、参股比例、保险中介、专业资格和居民就业等诸多领域。2015年底，《ＣＥＰＡ服务贸易协议》中保险业对香港的负面清单仅保留了寿险股比要求、保险资产管理公司股比要求、保险机构设立条件等较少要求。

今年6月刚刚成立、取代香港保险业监理处（OCI）的香港保险业监管局主席郑慕智表示，香港作为一个面向国际的开放市场，欢迎内地资本对香港保险公司进行投资合作，香港保险公司也将在“一带一路”跨境基础设施建设项目中发挥重要作用。

（本文首刊于2017年9月4日出版的《财经》杂志）