总的来说，在多年来全球经济首次同步增长和金融支持的背景下，美国经济仍具有坚实的基础。政府融资和财政前景的不确定性令这一良性前景蒙上了阴影，地缘战略风险也在上升。尽管飓风哈维造成令人心碎的死亡人数已经非常清楚，但要评估其宏观经济影响还需要一段时间。

来源：经言济语

译者：孙树强

总的来说，在多年来全球经济首次同步增长和金融支持的背景下，美国经济仍具有坚实的基础。政府融资和财政前景的不确定性令这一良性前景蒙上了阴影，地缘战略风险也在上升。尽管飓风哈维造成令人心碎的死亡人数已经非常清楚，但要评估其宏观经济影响还需要一段时间。

劳动力市场继续使更多的美国人脱离失业大军进入生产性岗位，这是一个非常受欢迎的发展。尽管如此，有迹象表明经济处于充分就业附近与一系列低于预期的通胀数据之间存在明显的脱节，特别是近5年通胀持续低于目标水平。随着联邦基金利率的正常化以及人们普遍预期资产负债表逐步正常化，我将需要一些时间来评估联邦基金利率的路径，从而最好地支持通胀达到2%的目标。

考虑到明显持续处于低水平的中性率，以及在有效下限之上采取行动的有限空间，可持续地实现我们的通货膨胀目标特别重要。

让我先回顾一下经济形势。与去年相比，今年的商业投资有了显著回升。今年以来，在设备和知识产权方面的投资以年均6%的速度增长。最新的资本设备出货量和订单数据显示，今年下半年经济可能会继续保持强劲增长。此外，尽管飓风哈维对未来几个月钻探造成了不确定性，石油钻探在去年大幅下降后，今年又出现了反弹。尽管消费者支出低迷是一季度GDP增长疲弱的关键原因之一，但个人消费支出(PCE)在第二季度强劲反弹，近期公布的零售数据显示，本季度消费者支出又有了强劲增长。

当然，飓风哈维可能带来的经济影响给今年剩余时间的经济前景带来了不确定性。根据以往经验，尽管在年底前可能反弹，但飓风可能会在本季度对GDP产生显著影响。根据美国能源部的数据，与峰值时相比，上周美国20%至30%的炼油产能被关闭，据估计大约50%的石化产品生产也被关闭。石油生产也受到了影响。这些发展给汽油价格带来了上行压力。根据以往的飓风事件，汽油价格的上涨应该是短暂的，但这一结果是不确定的，取决于对炼油能力的损害程度。

劳动力市场持续改善。根据上周五公布的劳动力市场报告，6-8月非农就业人数每月增加约18.5万人，与去年平均月增幅持平。过去几个月，失业率一直大致维持在4.4%，比去年同期下降了0.5个百分点。在过去的一年里，青年工人的就业—人口比率也有所改善，尽管仍比2007年危机前的峰值低2个百分点。

今年早些时候，许多观察人士认为财政刺激方案可能会大幅提振国内需求。然而，从那以后许多评论人士下调了对财政刺激程度和时间的评估，我也修正了我的观点。

我们在多年来第一次看到全球经济同步增长。今年以来，包括加拿大、欧元区和中国在内的外国经济体显示出强劲的GDP增长。这种改善在国内反映在美元贬值、更高的收益和股票价格、更小的风险息差和净出口的增加上。净出口在过去几年里抑制了GDP的增长，但在今年上半年做出了小幅的积极贡献。此外，有迹象表明不久之后几个主要经济体的央行可能会通过调整其资产负债表和政策利率实现货币政策正常化。这些外国货币政策的变化可能对期限溢价和长期国债利率有重要影响，这取决于时机和方法。

尽管美国经济前景良好，资源利用率持续上升，但与一年前相比，以去除食品和能源价格影响的核心个人消费支出物价指数(PCE price index)所衡量的核心通胀率放缓了近0.5个百分点。事实上，截至今年7月，总体和核心通胀率仅为1.4%，远低于联邦公开市场委员会(FOMC)的目标。

在何种程度上把近期的低通胀看成暂时性是合理的?目前看来，诸如手机打折计划等暂时性因素在一定程度上抑制了通货膨胀。出于同样的原因，其他临时性因素——例如处方药价格——可能在去年提振了通胀。展望未来，由于哈维飓风对汽油价格的影响，我们应该看到暂时的通货膨胀。从本质上来说，暂时性因素对通货膨胀的潜在趋势没什么影响。

相比之下，令人不安的是尽管资源利用率大幅提高，但通胀连续5年未达到我们的目标。通过将过去几年的通货膨胀率与上次经济处于充分就业附近（即金融危机前）时的通货膨胀进行比较是很有启发的。特别是在过去三年里，平均失业率为5%。同样，在2007年失业率开始上升前的3年里，失业率也平均为5%。尽管资源利用率相近，但2004—2007年的核心通胀率平均为2.2%，明显高于近三年1.5%的平均通胀率。为什么现在的通货膨胀比以前低得多?2004—2007年，在失业率与目前相近的情况下通货膨胀比较接近目标，这让人们怀疑资源利用可能是主要原因。另外，12个季度（三年）的平均值已经通常足够长，以至于暂时因素不应成为低通胀的主要原因。

过去三年可能发挥作用的一个关键因素是进口价格的下降，这反映出美元的飙升，尤其是在2015年。相比之下，在2004—2007年期间，非石油进口价格的年增长率约为2%，对通货膨胀的影响更为中性。然而，尽管非石油进口价格的下降可能是过去几年通货膨胀的部分原因，这些产品进口价格在过去的一年里又开始上涨，但通货膨胀仍然相对较低。

因此，如果进口价格、资源利用率和短期因素没有对低通胀提供一个完整的解释，为什么在过去几年里通货膨胀率比以前低得多?在经济学家用来分析通货膨胀的许多模型中，一个关键的特征是“潜在的”或趋势通货膨胀锚定了相当长一段时间内的通货膨胀率。潜在的通胀可以被认为是一种缓慢移动的趋势，它对工资和价格设定有很强的作用，通常被认为与长期通胀预期有关。

目前还没有单一可靠的衡量这种潜在趋势的方法，或与长期通胀预期密切相关的概念。

尽管如此，各种各样的数据表明，潜在的趋势通货膨胀率可能低于危机前的水平，从而导致了目前的通货膨胀率持续低于我们的目标。这一结论是根据时间序列模型的估计、密歇根大学消费者和专业预测者调查得出的长期预期、以及基于市场的通胀补偿方法提出的。

首先看一下时间序列模型，一种被不同研究人员使用的模型表明，潜在的趋势通货膨胀可能在过去十年中下降了0.5个百分点。基于市场的通胀补偿方法提供了另一个关于通胀预期的解读。与截至今年二季度末的前三年相比，在金融危机爆发前的三年里，基于TIPS(通货膨胀保值债券) 10年期通货膨胀补偿的收益率下降了3/ 4个百分点。基于调查的通胀预期指标也较低。密歇根大学对中位数收入家庭未来5到10年通胀预期调查表明，最近三年通胀预期较危机爆发前降低了1/4个百分点，与专业预测者调查对五年、五年以上期限CPI预测的结果类似。

为什么潜在的通胀预期自金融危机以来一直在下降?一个简单的解释可能是持续的低通胀经历：通货膨胀长期低于目标的经历可能会影响家庭和公司对潜在通货膨胀的看法。一个相关的解释可能是由于中性利率较低，联邦基金利率更接近其有效下限。通过限制可用来对抗经济衰退的常规工具政策空间，低中性利率可能会增加低于趋势通货膨胀时期的频率。简而言之，经常的或长期的低通胀会有降低私营部门通胀预期的风险。

考虑到目前经济接近充分就业和通胀低于目标的情况，联邦公开市场委员会应该如何实现其双重任务目标?一些人可能会认为先发制人的紧缩政策是恰当的，因为货币政策具有较长滞后影响，而根据菲利普斯曲线，随着劳动力市场持续收紧通胀将不可避免地加速。然而，在今天的经济形势下，人们有理由担心随着资源利用率的收紧，菲利普斯曲线在提振通胀方面将不那么可靠。自2012年以来，失业率大幅从8.2%降至4.4%，通货膨胀率却变化较小。简而言之，今天的菲利普斯曲线似乎比以前更加平坦了。在一些发达的外国经济体这一点也很明显，因为他们的失业率下降到相对较低的水平，并没有对通货膨胀产生显著的上升压力。

出于所有这些原因，在可持续的基础上实现我们的通胀目标，可能需要更稳固长期的通胀预期——也就是通胀潜在的趋势。在我看来，关键问题是如何提高长期通胀预期使我们能够实现通胀目标。持续未能达到我们的通胀目标应该促使我们思考诊断和解决方案。

关于货币政策的学术文献提出了各种各样的方法来防止较低的中性利率侵蚀长期通胀预期。许多建议的一个共同特点是通货膨胀率持续低于我们的目标应该是制定货币政策的考虑因素之一。最直接的是我们应该在决定进一步调整联邦基金利率之前仔细评估通胀的发展。

货币政策

这让我想到了货币政策的含义。FMOC即将做出的一个关键决定是何时开始实现资产负债表正常化。我认为联邦基金利率的正常化正在进行中，这是开始资产负债表正常化的标准。我们的再投资（即对资产的购买）政策即将发生变化已被清楚地传达和预期。

原则上，联邦公开市场委员会可以同时使用资产负债表和联邦基金利率作为制定货币政策的积极工具。然而，我认为联邦基金利率是首选的积极工具，因为它对金融状况和经济的影响已经被很好的了解，比资产负债表的变化更容易理解。因此，一旦我们决定实现资产负债表正常化，只要经济像预期的那样发展，我们就应该允许资产负债表像我们宣布的那样逐渐缩小。随着经济条件的演变，我们将主要通过联邦基金利率的持续改变来调整货币政策的立场。

一旦资产负债表正常化了，我将密切关注通货膨胀的演变，然后决定进一步调整联邦基金利率。在过去的一年里，我们没有达到我们的通货膨胀目标，而且在更长的时期内也没有达到我们的通胀目标。我自己的观点是，我们应该对进一步收紧政策持谨慎态度，直到我们确信有望实现我们的通胀目标。

除非我们预期通胀率会迅速达到目标水平，或有迹象表明短期中性利率已进一步上升——各种经验估计表明，我们可以在不提高利率的情况下接近中性利率。许多预测者认为，目前中性利率非常低，而且相对于历史标准而言在长期也较低。例如，著名的laubach-williams模型显示，较长期的中性联邦基金利率实际上略低于零。在最近的经济预测摘要(SEP)中，长期名义联邦基金利率的中位数为3%，这意味着长期的实际联邦基金利率只有1%，低于其在过去几十年大约2.5%的平均水平。

这些估计表明，中性利率在中期内可能只会小幅上升。此外，值得注意的是，美联储的资产负债表政策可能会在未来几年恶化这种趋势。最近的一项研究表明，在最初的几年里，资产负债表的缩小可能会提高10年期美国国债期限溢价大约40个基点。典型的经验法则表明，期限溢价的提高将意味着短期中性利率的下降。

尽管联邦公开市场委员会(FOMC)预计不久将开始对其资产负债表进行正常化，但一些外国央行仍在继续用本币购买长期资产。由于主要经济体的较长期政府债券是密切的替代品，一些外国央行正在进行的资产负债表计划可能会继续压低美国的长期利率。但随着外国经济形势向好，一些外国央行可能不会在不久之后结束净资产购买，并最终开始缩减资产负债表规模。当这种情况发生时，来自外国溢出效应对长期利率下行压力将会减弱。

由于这些原因，我目前的预测是短期中性利率在中期内可能不会大幅上升。但这是一个悬而未决的问题，需要密切关注。当然，其他因素也完全有可能抵消均衡利率的下行压力——例如，如果财政刺激方案比许多观察家目前预期的更大的话，可能是这样的。

从一定程度上说，中性利率相对于其历史保持较低的水平，引导通胀回到目标以利用传统政策应对负面冲击还有很大空间。在这方面，我认为很重要的一点是我们期望看到在一段时间通货膨胀会适度地超越目标。在我看来，这是在委员会关于长期目标和货币政策战略声明中对称语言的明显含意。

在得出结论之前，值得考虑的是持续的低中性利率和低失业率对金融失衡的可能影响。从历史上看，长期处于非常低的失业率的时期往往与风险资产的预期回报率低于安全利率——比如低债券风险溢价或较低的股票溢价——有关。虽然在某种程度上,低风险溢价和不断上升的资产估值可能与强劲的经济基本面一致，如低违约率和强劲的企业业绩,也有一些时期非常强劲的经济和较低的失业率导致了资产价格的高估,风险低估和日益增长的金融失衡。

因此，在今天的环境下，对资产估值上升的迹象及异常低的预期波动性保持警惕是很重要的，尤其是在商业地产和公司债券等领域。尽管如此，传统上重要的金融不稳定因素如杠杆提高和期限转换几乎没有踪迹。这在很大程度上是由于金融机构系统核心在资本流动性和风险管理方面所做的改进，这些改进与危机后的金融改革、货币市场改革以及衍生品市场的更大透明度有关。

综上所述，未来政策如何选择很大程度上取决于通货膨胀的演变。如果像许多预测者认为的那样,当前的通货膨胀率低于2%的目标是暂时的，那么进一步提高联邦基金利率将是合理的。但是,正如我前面提到的,我担心最近的低通胀数据可能是由疲弱的潜在通货膨胀所致,这将意味着通货膨胀持续低于我们的目标。在这种情况下，明智的做法是更循序渐进地提高联邦基金利率。在接下来的几个月里，我们应该有更多的数据来帮助我们进行评估。

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