（本文系新金融家联盟内部系列讲座第37期录音整理稿）

【本期主题】：供给出清新周期

【主讲嘉宾】：任泽平 方正证券首席经济学家、研究所联席所长

【点评嘉宾】：贾 康 全国政协委员，华夏新供给经济学研究院首席经济学家

【活动时间】：2017年8月27日

今天在这里与大家分享一下我们对新周期的研究进展和发现，同时也是向大家请教。新周期的两个核心问题是“什么周期”，“新在哪里”。开门见山地讲，新周期是产能周期，主要是对于产能的出清而言。根据广泛的现实观察来看，我们正在进入到产能出清的尾声，行业集中度提升，胜者为王，强者恒强，资产负债表修复的阶段，我们正处在新一轮周期的底部和起点的位置。

经济运行是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期，中期的产能周期，更长一点的房地产周期，还有包括创新周期，金融周期，杠杆周期，债务周期，对经济影响较大的主要有两类周期：一个是短期的库存周期，三年左右；另一个是中期的产能周期，一般是六到十一年。库存周期影响了短期波动，产能周期影响了中期趋势。

投资在经济当中的占比比较高，波动性比较强，所以它在中期主导了经济的波动。我们重点看一下中国这一轮的产能周期。改革开放以来，我们经历了四轮产能周期。中国的这一轮产能周期要回溯到2001年的第三轮产能投资。在2001年，我们加入WTO放开了外需，1998年的房改释放了内需。所以2001年以后，中国的经济突飞猛进，中国的产能投资也是高歌猛进。

2008年经过长期的产能扩张，金融危机爆发，本来市场要自发出清去产能，但是2009年有“四万亿刺激”，这在拯救国际金融危机的过程中起到了积极的效果，但同时也延缓了产能出清并导致了新的产能扩张，所以上一轮的产能扩张一直持续到2011年才投放完成。2010年后期到2012年，我们步入了漫长的去产能的通道。

2012年以后，中国经济陷入了长达“五个四月”的通缩，也就是长达四年多。在漫长的通缩过程中，我们经过大量的中微观的调研，在化工、造纸、玻璃、水泥、电解铝、钢铁煤炭、造船等行业中发现，很多中小企业已经自发的退出了。所以2012-2015年市场已经在自发的进行出清，到2015年12月，中央会议首次提出供给侧改革的五大任务“三去一补”，即“去产能、去库存、去杠杆、补短板”，并且“去产能”是五大任务之首。

经过2012-2015年市场的自发出清，2016-2017年供给侧改革在国企扎堆的领域又开始加码，包括环保督察，这使得出清的进程进一步加快。所以，从内部来看，自2012年至今我们共经历了长达六年的市场出清以及供给侧改革叠加的去产能；从外部看，2014-2015年，大宗商品的价格出现了崩盘式的调整，而原因是美联储引导加息，美元大幅走强，中国经济需求的衰退。

从全球来看，产能和库存的区划在一些周期品里面非常的充分。所以，自2012年开始的过去的六年，产能的区划是市场自发出清叠加供给侧改革以及环保督察。从国内外环境来说，是全球的去产能以及国内的去产能共同的叠加。2016年以来，周期品的价格出现了波澜壮阔的上涨。在中观层面也可以找到很多的证据，化工、造纸、玻璃、水泥、电解铝、钢铁煤炭、造船等传统行业的投资大幅的下降，甚至负增长，很多的企业基退出了。2017年，以上传统行业开始出现行业集中度提升，剩者为王的状况，而且传统行业的龙头企业正在通过规模效应打通产业链的上下游，从而节省成本、设备更新、研发投入，提高环保标准来建立壁垒及护城河。

市场其实是很聪明的，今年的市场已经正在反映“剩者为王，强者恒强”的逻辑。传统的周期行业集中度大幅提升，今年的周期股涨势非常的凌厉，同时金融行业在监管加强的背景下也是如此。传统行业的盈利改善也降低了银行的不良，所以金融股也是大涨。这一轮产能出清的非常重要的特点——新的产能难以释放。

新产能之所以难以释放，这与现在的一些制度安排有关，例如银行对“两高一剩”行业限贷、环保的督察以及供给侧去产能。在宏观的层面，过去的六年市场自发出清叠加供给侧改革。最近，我们在中观层面的调研过程中发现行业的产能利用率在筑底，龙头企业的资产负债表在修复。过去经常在讲，但在调研过程中可以发现产能过剩的情况已经得到了缓解，如果没有缓解的话，价格就不会上涨。

现在，很多行业进入到一个寡头垄断的格局。2014年以来，工业企业包括代表性行业的资产负债率一直在下降，这与2014-2015年的降息降准以及2016-2017年的供给侧加码出清有很大的关系，结果是供求缺口开始重新出现，每年总需求还有10%以上的上涨。但由于市场自发的出清及叠加供给侧改革，使得产能区划是超出市场预期的。我们在宏观中观微观看到了广泛的证据：产能的出清是超预期的，这里面有市场自发的力量也有供给侧改革的力量，反应在行业集中度的提升、企业盈利改善和资产负债表修复。

目前市场对新周期的存在误解，在这里做一下澄清：

有的观点认为的新周期是需求的复苏，而我们强调的是产能的出清，是新周期的底部和起点，还没有到产能扩张的那一天。

有观点认为产能出清的是供给侧改革所导致的，我们认为是市场自发出清与供给侧改革叠加所带来的。因为供给侧改革是2016年开始实施的，而2012年，市场已经在依靠自身力量在进行出清，“五个四月通缩”。另一个可以作证的证据是：供给侧改革主要在高铁煤炭行业，而化工、造纸、玻璃、水泥、有色金属这些没有进行供给侧改革的行业也取得了积极进展，例如：铜，大部分产量是在国外，但是铜价一样在上涨。

有观点认为新周期要有新的经济结构，而我们强调周期和转型是不一样的，周期是周而复始且螺旋式上升、并且是有规模经济的。

还有一种观点认为新周期是不是意味着改革任务完成了，不需要再改革了。我们认为一种误解，我们讲的产能出清的新周期仅就部分行业的产能过剩得到了缓解而言，其他领域的改革仍然任重道远，比如说财政整顿、金融去杠杆、社保体系，财税体系等还需要积极的推进。

还有一种误解就是认为上游涨价挤压了下游，抬升了成本。我的观点是：上游过去几年亏亏损这么多，如今赚一两年钱也是很正常的。

我们提出的产能出清新周期，有几个政策含义：第一个是公共政策的制定一定要基于对经济形势的清醒认识。只有认清经济形势，才能摘取正确的操作。第二个是市场已经靠自身力量企稳，我在2015年有一个判断——2016-2018年中国经济触底，L型，未来货币政策应该保持中性、稳健，房子再度刺激房地产稳增长。供给侧改革以及环保标准的提高，我们认为是新常态，其大方向是对的，对公共政策的批评不能带有洁癖。

中国不应该再回到过去粗放式发展的道路，新周期未来意味着绿色发展和创新发展的新的发展方向和道路。同时，未来希望更多依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时在去产能过程当中公平对待国企、民企。

结论：

我们所讲的新周期是产能出清的第三阶段，描述的主要是产能出清进入尾声，行业集中度提升，剩者为王，企业盈利改善、资产负债表修复为新一轮产能扩张积蓄力量的阶段，新周期正处在起点和底部。

我在2014年提出“新5%比旧8%好”； 2015年提出”经济L型“；2016年预判中国经济会见底；2017年提出“新周期”，这几个观察和判断是一以贯之的。

最近关于新周期的讨论，搞宏观的人普遍反对。但在进行微观调研以及与行业专家交流中发现，他们普遍都持赞同观点，这表明如今的宏观研究领域，闭门造车的情况太严重；

期望大家基于扎实的证据，密实的逻辑和理性的推演，共同推动研究的进步。

以上观点，仅供参考。市场是检验观点逻辑的唯一标准，我们提出了“产能出清新周期”这样一个初步的框架来弥合现实和理论当中的矛盾，仅供大家参考，谢谢。

我今天的汇报就此结束了，还请业界令人尊重的前辈贾康老师进行批评指正，同时邀请在座的诸位多指教。

【点评嘉宾】：泽平分析的产能周期、库存周期等较细、较技术性，也强调了市场自发出清与供给侧改革的叠加、国内外因素的叠加等。但“强者恒强”似表述偏于绝对，现实中也有乐视、万达等强者转弱案例。总的说宏中微观的向好确有势头，值得重视。“新周期”的定义如是宏观经济运行中增速的L型转换，是有道理的，因为中期平台正在检验期，应力求完成探底后的企稳。至于发展动力转型升级、发展方式转变见眉目、改革取得决定性成果等定义的新周期，则可另当别论。

主持人新望的小结：任博士在高铁上，条件不是很好，但基本观点和逻辑都讲的很清楚了。感谢任博士。贾康老师的点评可以说代表了大家普通的疑惑。即如何在非技术层面定义新周期：动力转换、方式转变、改革新举措。这可能是更具决定性的因素。相信任博士在未来的研究中会有进一步的回答。

贾 康 介 绍

现任全国政协委员、政协经济委员会委员，华夏新供给经济学研究院首席经济学家，中国财政科学研究院研究员、博导，中国财政学会顾问，中国财政学会PPP专业委员会主任委员，国家发改委PPP专家库专家委员会成员，北京市等多地人民政府咨询委员，北京大学等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津贴。1997年被评为国家百千万人才工程高层次学术带头人。曾受多位中央领导同志邀请座谈经济工作（被媒体称之为“中南海问策”）。担任2010年1月8日中央政治局第十八次集体学习“财税体制改革”专题讲解人之一。孙冶方经济学奖、黄达—蒙代尔经济学奖和中国软科学大奖获得者。国家“十一五”、“十二五”和“十三五”规划专家委员会委员。曾长期担任财政部财政科学研究所所长。1988年曾入选亨氏基金项目，到美国匹兹堡大学做访问学者一年。2013年，主编《新供给：经济学理论的中国创新》，发起成立“华夏新供给经济学研究院”和“新供给经济学50人论坛”（任首任院长、首任秘书长），2015年-2016年与苏京春合著出版《新供给经济学》专著、《供给侧改革：新供给简明读本》、以及《中国的坎：如何跨越“中等收入陷阱”（获评中国图书评论学会和央视的“2016年度中国好书”）》，2016年出版的《供给侧改革十讲》被中组部、新闻出版广电总局和国家图书馆评为全国精品教材。根据《中国社会科学评估》公布的2006～2015年我国哲学社会科学6268种学术期刊700余万篇文献的大数据统计分析，贾康先生的发文量（398篇），总被引频次（4231次）和总下载频次（204115次）均列第一位，是经济学核心作者中的代表性学者。