推动人民币汇率机制的市场化，要克服对人民币汇率波动的恐惧、发展管理汇率风险的产品、并适时逐步推动资本项目的可兑换。

朱海斌/文

在关于中国经济2017年的种种预测中，对人民币走势的判断毫无疑问是错误的。年初时，几乎所有市场人士都预计人民币汇率将很快破七，并延续自2015年“8·11”汇改以来的贬值趋势。但是，人民币汇率自今年以来已累计升值4％以上，在“8·11”汇改两周年之际更创下2016年9月以来的新高。

人民币汇率走强，既受到海外美元走弱的影响，也因为国内经济基本面的好转，更取决于市场供求关系的变化。

首先，对人民币汇率走势的错误判断是与对美元预测的错误紧密相连的。在新一轮汇改后的人民币汇率定价机制中，一篮子汇率成为重要的参考指标。简单而言，美元兑其他主要货币走强，人民币会对美元走弱；反之，美元兑其他主要货币走弱，人民币会对美元升值。

年初时，市场主流观点认为美元将随着美联储加息步伐的提速和新政府减税、增加基建投资等经济措施进一步走强，但事实上美元指数自年初以来已经贬值约9％。在一篮子的主要非美元货币中，欧元、日元、英镑、韩元兑美元汇率今年以来升值达12.4％、6.5％、5.4％和5.7％，均超出了人民币兑美元的升值幅度。

其次，国内基本面的好转消除了对于中国经济硬着陆和金融风险的担忧，也降低了人民币贬值的预期。今年上半年连续两个季度的经济增速均超出预期，名义GDP增速达到11.4％，工业企业利润的好转大大缓解了对于企业债务问题和信贷风险的担忧。根据我们的研究显示，对于中国金融风险高低的评估与人民币预期之间存在明显的相关性。

第三，外汇市场供求关系出现较大的变化，资本外流的压力明显得以缓解，是人民币汇率走强的重要市场因素。这一变化背后的因素，既有企业资产负债表调整接近尾声的原因，也有政策方面的因素，包括严格管理企业的对外投资行为和居民的购汇需求、加强真实合规性审核、资本项下宽入严出的非对称性开放举措等。此外，随着人民币升值和国内金融市场利率的上行，做空人民币的力量明显地变弱了。

但是，人民币汇率机制改革所面临的挑战可能并未因为人民币走势的变化而消失，事实上，在某些方面，人民币市场化改革面临的压力反而更大了。全国金融工作会议提出要“深化人民币汇率形成机制改革，稳步实现资本项目可兑换”，但实际上人民币汇率的相对稳定是以放缓资本项目可兑换作为代价的。这固然在短期是个合理的选择，但对于人民币贬值的恐惧可能会导致资本项目开放的遥遥无期。

这一两难情形的背后，对应的是全球巨大的资本流动规模及其在汇率决定机制中的重要影响。资本和金融项下对应的供求关系已远远超出经常项目的影响。而资本项下的资金流动，既有合理的资产全球配置和分散投资的原因，也受到资金套利等因素的影响。

鉴于中国资本项目开放的起点较低，一旦启动资本项目开放，对于外汇市场供求关系必然会带来较大的冲击，这需要政策制定者和市场参与者对于人民币波动有更高的容忍度，而这一容忍度可能是下一步汇率机制改革中最欠缺的一环。

资本项目开放带来的供求关系可能并非是单向的，取决于改革的策略和顺序。一方面，作为全球第二大股票市场和第三大债券市场，海外投资者在中国资本市场的参与度非常低。开放资本项目将带来较大规模的资本流入。

但另一方面，作为全球最大的储蓄国，中国居民的海外资产配置因为政策原因基本为零。中国家庭部门的储蓄规模目前已接近65万亿元，而家庭部门资产中房地产的规模更远远超出金融资产。如果资本项目实现可兑换，持有一定比例海外资产是家庭部门资产配置的必然要求。而在央行重申个人每年5万美元换汇仅限于经常项目之后，居民资产配置的需求被强行堵住，实际上为未来的换汇需求聚集了一个新的堰塞湖。

因此，人民币汇率改革的关键，恐怕不是人民币汇率的相对稳定，而是克服对于人民币汇率波动的恐惧。人民币汇率机制的市场化必然导致人民币汇率波动加大，接近其他主要货币汇率正常的波动水平。而克服这一问题，关键是发展用于对冲汇率风险的新产品，提高其深度和广度。

此外，在逐步推动资本项目开放的前提下，宽进严出的非对称措施应该根据市场的供求关系予以相应的调整。这既有助于缓解未来改革的压力，也有助于提高海外投资者进入中国资本市场的信心。

（编辑：王东）

（作者为摩根大通中国首席经济学家）

（本文首刊于2017年8月21日出版的《财经》杂志）