收益大幅提升而GDP缓步增长的情形,只是机构的幻想。


美国经济增长缓慢,投资者可能实现两位数的每股收益增长吗?


我们都听到了华尔街看涨者的念叨,分析师和市场战略师反复表示,每股收益的重新上扬会让股票价格提升。分析师现在普遍预测,标普指数的每股收益将会从2017年第一季度的100.29美元(根据过去四个季度计算)提高到2018年的133美元,年化增长率超过18%。


当然,这些普遍预测总是有些注水。不过即便我们把这些预测砍掉45%,在2017年第二季度到2018年第四季度这七个季度中,这些股票每股收益的增长率仍然有10%。


不过最近,国际货币基金组织到国会预算办公室等各个机构对未来GDP给出的预测增速都在2%上下,考虑到通货膨胀则是4%。那么,每股收益怎么才能比推动销售额,很大程度上决定这些收益的整体GDP高出6%的增速?


显然,长期来看,每股收益的增长和GDP的增长密切相关。不过在较短的时间区间内,情况未必如此。如果每股收益在较长时间内低于GDP的增长趋势,也可能迅速增长,重新达到它们的历史水平。不过现在,每股收益几乎没有出现这种低迷,而是正好相反:两大关键指标表明,以历史标准来看,如今的每股收益已经极高。1951年以来,企业利润平均占GDP的7.5%。而如今,它们占到了9.2%的国民收入。而利润呢?也很高。对《财富》500强公司而言,2016年的销售利润率为7.4%,比榜单创立64年来的平均利润率高出2个百分点,也是榜单上第四高的年利润率。


因此,最可能的结果是每股收益的增速不如GDP的增速。


这对未来的股价意味着什么?让我们假设今天的市盈率维持在现在的极高点24.6。按照书中的理论,也就是目前标普500指数12个月以来的平均值2464,除以每股年收益100美元得出的值。换句话说,也就是公司实际上挣得的钱。根据之前的预测,未来七个季度的收益将会达到133美元,那么每股收益率就是18,这从数学上看是不可能的。


在接近25的市盈率下,你在股市每投入100美元,标普的股市就会产生4美元的收益。你会通过分红得到4美元中的1.9美元,因为股息收益率只有微不足道的1.9%。25的市盈率就意味着总共的“真实”回报率为其倒数,即4%。在1.9%的股息收益率以外,另外2.1%以利润增长的形式,推动了相应资本的增长——考虑到对整体经济增长的现有估计,这很合理。再加上2%的通胀率,总增长速度就是6%。这完全达不到看涨者预计的两位数增长。不过考虑到十年国债的收益率只有2.33%,股市的收益率也不差。


是这样吗?风险在于,未来十年的回报率远低于我们6%基准线的概率,要远高于它们超过这条线的概率。由于企业利润已经大大高于历史平均值,如今这种趋势可能会在三四年内终结,重复到2013年的情景。根据经济学家罗伯特·希勒提出的让收益的顶峰和低谷更为平滑的周期性调整的市盈率,这是个危险的信号。如今,周期性调整的收益远远超出正常水平,以至于周期性调整的市盈率达到了可怕的30%。


低利率也无济于事。Hussman Funds的约翰·赫森曼在最近的一篇文章中表示“如果低预期增长率最后导致了低利率……那未来的回报率也会更低”,因为低经济增长率会同时导致低利率和低利润增长率。它们就像是股市里的不可分割的一对。赫森曼预计,标普指数未来十年中的总回报率是0。


赫森曼在利率、经济增长和利润增长的相互作用上谈到了关键的一点。从任何较长的一段时间来看,这三个数据都是紧密相关的。低于标准的经济增长,会同时导致低利率和糟糕的利润增长。所以低利率完全不应被看作是股市的利好,如果它们预示着未来平庸的商业气候,而情况往往就是这样。正如赫森曼指出的那样,“低折扣率”的益处完全被低收入增长所抵消了。所以不景气的增长和下滑的利率也会相互抵消。


事实上,实际利率的下滑会推动市盈率的提高。不过这段时期已经过去了。如今,我们面对的是极高的市盈率,它最终会给如今购买股票的人带来极低的回报。这就是25左右市盈率的诅咒。


那么,为什么股票还在继续大涨呢?赫森曼看来,这只是投机狂潮,一种“估价过高、购买过多、过度看好的综合征”。市场在不断与他的警告背道而驰,不过有一件事可以肯定:在4%增速(2%实际增速)的经济体中,每股收益达到10%的情形,也就是利润大幅提升而GDP缓步增长的情形,只是华尔街的幻想。




作者:Shawn Tully

译者:严匡正


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作者:佚名
来源:财富中文网