MBA中国网讯】由中央结算公司主办的2017债券年会在上海隆重开幕。本届年会以“底线思维,创新驱动”为主题,聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。清华大学五道口金融学院业界导师、中国人民银行金融研究所所长孙国峰出席并发表演讲。他表示,货币政策需要去应对金融周期,如果不应对发生了金融危机产出损失会很大,而且发生危机的概率在上升,货币政策也可以对金融危机的抑制产生有效的作用。



中国人民银行金融研究所所长孙国峰



以下为演讲全文:


谢谢,很高兴今天参加2017债券年会,特别是在这样一个特别具有纪念意义的银行间债券市场成立20周年的日子里和大家一起就“后危机时代的全球货币政策的新框架”这样一个话题进行一个讨论。危机之后发达经济体中央银行为了应对国际金融危机在货币政策方面有很多的创新,特别是近期像美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行这些货币政策的操作和措施得到了大家的关注。理解这些发达经济体央行的货币政策的措施、动向,不仅要从周期性的角度来理解,更多地也可以从货币政策的框架角度进行理解。下面我就从学术研究人员的角度对全球货币政策的新框架谈一点我的理解。


所谓的货币政策框架通常指的是货币政策目标、工具和传导机制的总和,我们知道历史上来看货币政策框架的演变经过几个阶段,第一阶段,上世纪80年代之前货币政策的框架是多目标、多工具,相继抉择这样的框架。中央银行在经济增长、通货膨胀这些目标当中进行权衡,同时应用多种货币政策工具实现目标,这样一个货币政策框架在上世纪70年代末受到了挑战,出现了滞胀,菲利普斯曲线通胀和产出替代关系削弱。在这样的背景下货币政策框架进入了第二个阶段,这次危机之前所谓的常态货币政策框架,单一目标、单一工具,单一目标就是盯住通胀,消费物价。单一工具是短期利率,同时强调规则性和透明度。这样一个常态的货币政策框架在这次国际金融危机当中遇到了挑战,虽然价格稳定,但是金融不稳定,最终导致了通货紧缩和产出的损失。因此在应对国际金融危机以来应当说全球的货币政策框架进入了第三个阶段,当然这个阶段正在探索过程当中,目前还没有定论。但是随着各国中央银行、国际金融组织、学术界对这个问题的研究趋于深入,在货币政策的目标、工具、传导机制等方面取得了更多的共识,这些共识也体现在了或者部分体现在了一些发达经济体中央银行的货币政策实践当中。按照我个人的理解,后危机时代的全球货币政策新框架有四个特点。


第一,货币政策目标要考虑金融周期。传统的观点在金融危机之前大家认为货币政策不需要考虑金融周期,也是基于理论和实证的分析。当时这些研究基于边际的成本收益分析,认为最好的策略是“善意忽视”。当出现金融周期因素的时候货币政策善意忽视,发生金融危机之后再进行事后补救,这样的策略,当时比较适合,但是这次应对危机以来大家从学术研究的角度包括理论模型、实证分析,对成本收益判断逐渐发生了判断,越来越多的观点倾向于认为货币政策既要熨平经济周期,也要应对金融周期。这里面有几个因素,第一个因素,现在大家认为金融周期具有内生性。过去大家认为是处于外生的周期导致的,现在大家认为具有内生性,各种分析都表明金融危机往往和长期低利率导致的过度借贷有关,货币政策可以在防范金融危机方面发挥有效的作用。第二,金融危机的概率上升。在这次国际金融危机之前大家认为所谓的金融危机是所谓的一生只遇到一次,现在大家发现金融为己有可能是周期性出现的,发生的频率提高。第三,金融危机对产出的损失,负面影响超出了预期。过去大家认为即使发生金融危机,只要中央迅速放松货币政策,可以使产出迅速反弹。这次应对国际金融危机的实践告诉大家,长期的产出损失,累计的时间很长,产出损失很大,累计下来的产出损失可能非常大。第四,随着经济增长的内生动力增强,投资和产出的利率弹性下降。根据国际金融机构对美国这些发达经济体的测算,都证明了这一点。提高利率对当期产出的负面影响,增大了货币政策应对金融周期的空间。这四个方面结合在一起,对货币政策应对金融周期的成本收益天平发生了倾斜,从危机之前大家认为不需要应对到现在大家觉得需要应对了。这个变化主要是由于这四个方面客观因素的变化导致的。在金融危机之前大家认为发生金融危机也不是由于货币政策带来的,所以货币政策去应对金融周期不见得有多大作用。而且金融危机一辈子只发生一次,不知道什么时候再发生,也不需要怎么应对。即使出现了危机迅速放松货币政策产出迅速反弹,也没问题。而且货币政策引对提高利率,综合成本收益觉得不需要应对。但是现在四个方面的情况发生了变化以后应该说货币政策需要去应对金融周期,如果不应对发生了金融危机产出损失会很大,而且发生危机的概率在上升,货币政策也可以对金融危机的抑制产生有效的作用,并且货币政策的作用措施也不一定对当期的产出产生过多地负面影响。


在这几个因素的作用下,货币政策应该更多地考虑金融周期,并且对金融危机做出应对。当然宏观审慎管理也可以对应对金融周期发挥非常重要的作用,但是仅凭这个还不足以应对金融周期,需要货币政策加以应对。人们对金融周期的认识类似于对经济周期的认识,过去对于货币政策去应对经济周期的理解也是在上世纪1929年大萧条之后大家才认识到货币政策有必要去应对经济周期,其实在那个时代之前,大家认为出现了经济危机没关系,反正可以迅速恢复。只有在那次大危机之后大家才对应对经济周期有了一个共识。每次危机之后都会产生新的经济理论,那次危机应对产生了凯恩斯就业利息和货币通论,当然也包括其他的宏观经济政策,应对经济周期成为一种共识。这次国际金融危机实际上在某种意义上也使得目前的宏观经济理论更多地关注于金融周期,并且通过宏观经济政策应对金融周期方面逐渐地在形成共识。


另外一个方面,当前主要经济体进入一个低通胀时期,在低通胀大环境下金融周期也成为货币政策考虑的重要因素,我们知道上世纪70年代主要经济体的通货膨胀率比较高,物价波动比较大,所以通货膨胀是货币政策的主要应对目标。这些年飞利浦曲线平躺化,一方面像主要经济体比如美国实现了充分就业,但是这种充分就业反映的劳动力市场的紧缺并没有反映到物价上,背后的原因主要是劳动力的定价权的下降。劳动力定价权的下降背后有两个原因,一个原因是全球产业链的加强导致的劳动力市场全球化,劳动力面临全球的竞争。另外一个重要原因,以人工智能为代表的高科技发展导致的机器人对人的替代。这种情况下危机之前以通胀目标为代表的盯住通胀,特别是盯住2%通胀目标这种如果继续,有可能导致货币环境宽松,导致资产价格上涨,甚至可能出现资产泡沫,最终产生金融危机。从这个意义上来说,货币政策也需要在目标当中考虑金融周期。这是我想讲的第一个特点。


第二个特点,使用更广泛的货币政策工具克服金融摩擦。传统的货币政策理论假定金融市场没有摩擦,这个也是常态货币政策框架单一目标、单一工具的理论基础,但是这次应对危机以来学术界的研究更多地发现金融市场并不是理想状态,存在大量的摩擦,越来越多的实证研究表明两大理论有可能已经不能解释现实情况了,一个就是UIP,第二个就是利率期限结构理论。大家知道UIP实际上指的是远期汇率,未来近期汇率的无偏估计,这两个理论越来越多的实践证明不成立,但是不是所有的实证研究都证明不成立,也有一些不同的意见,但是现在越来越多的研究倾向于认为难以解释现实的状况。比如说利率的期限结构理论,远期利率不一定是来近期利率的无偏估计,过去中央银行通过调节短期利率影响长期利率的传导路径理论基础被挑战了,当然一个现实的例子就是美联储最近提高短期利率之后长期利率还保持低位。因此货币政策工具也需要扩展。另外一个考虑,为了应对金融周期,为了防止在金融周期当中出现过度借贷行为,也需要采取多种货币政策工具,特别是对中长期利率的调节,抑制过度借贷行为。所以我们可以看到危机以来一些发达经济体中央银行进行的一些探索,包括前瞻性指引,当然前瞻性指引也存在这样或拉开的问题,最近发达经济体中央银行也在进行进一步地探索,更加重视数量型的工具以及对中长期利率的影响。比如说美联储量化宽松货币政策以及与之相反的缩表,过去利率期限结构利润假定长期利率是短期利率变化路径的反映,现在长期利率不完全是短期利率变化路径的反映,中央银行需要对中长期利率给出更加直接的引导。当然手段是数量型工具,包括扩表和缩表,目标是为了调节中长期利率,以克服金融摩擦。


第三个特点,更加重视货币政策的国际协调。危机以前的这些学术研究主流观点认为协调的成本大于收益,所以主要经济体的货币当局在制定和解读货币政策的时候都强调从本国的经济情况出发,一般不愿意谈别国对本国政策制定的影响。但是这次国际金融危机之后一个重要的变化是全球资本流动规模的增大,2007—2015年全球跨境资本流动的规模增长了62.82%,同时金融全球化、金融市场联动力增强,所以一个国家的货币政策会更多地影响到其他国家的福利,货币政策的外溢效应越来越明显,这个背景货币政策协调的收益逐渐地大于成本,从博弈论的角度来说,无论储备发行国还是非储备发行国它的最佳选择都是进行合作。当然这样一个大的背景也和近来全球经济出现了同步复苏的背景一致,参与全局最优的货币政策协调可以提升各自的福利,不仅提升对方的福利,也提升自己的福利。


在实践层面,货币政策的国际协调体现出几个特点。第一,事前决策,而不是事后博弈。货币政策协调核心在于决策构成而非决策结果。只要是一国中央银行在货币政策决策时考虑了其他货币当局的因素,就实现了这种协调。第二,协调的广度和深度都增强了,危机之前所谓的货币政策是关于汇率的协调,危机之后更多的是利率,当然也包括通胀产出这些宏观经济变量以及宏观经济周期、宏观金融周期这些更长期更广泛的方面。第三,更加简洁。现在只要是事前决策时将其他国家的情况纳入考量就可以实现这种协调,事实上我们可以看到近期发达经济体的货币当局之间协调是明显增强的。第四,在汇率的灵活性、宏观审慎感觉和货币政策国际协调三个方面求得平衡,特别是对于新兴经济体来说。过去传统的三角理论假定资本流动、汇率制度和货币政策都是一个量级,现在资本流动规模的增大,资本流动的量级提升,原来等边不可能三角形转变为不等边不可能三角形,在这个背景下如果对资本流动没有管理,既使是完全自由浮动的汇率制度也不能保证一个经济体完全独立地货币政策。因此需要在这个方面同时着力才能实现宏观金融的总体平衡。一个方面就是提升汇率的灵活性,虽然汇率的灵活性的提升不是独立货币政策的充分条件,但是如果汇率灵活性比较低,就会使得货币政策更多地受制于资本流动。第二,对资本流动进行宏观审慎管理,特别是新兴市场经济体,抑制过度资本流动冲击。第三,加强货币政策的国际协调,适应后危机时代灵活、多样的货币政策国际协调的机制和方式,取得货币政策协调的正向收益。


这四个特点,金融周期、货币政策工具的扩展、货币政策国际协调以及其他包括汇率、资本流动、管理之间的更多的政策协调,这些大致构成了危机之后或者后危机时代的货币政策新框架的要素。事实上我们也可以看到发达经济体中央银行正在就此进行探索,这个也不是一个一蹴而就的过程,还需要一个不断完善、不断探索甚至不断试错的过程,这个过程当中一方面需要各国央行、学术界在学术方面进一步地加强研究,为新的框架提供更多的理论支持。另一方面可能也需要中央银行和市场之间加强沟通,更好地引导预期,最终实现一个互利共盈的新的局面。


我的交流就到这里,谢谢大家。


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作者:佚名
来源:MBA中国网