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摘要


《债券》杂志从2017年3月刊开始推出“大国债市”连载栏目。这是一部中国债史录,更是一部生动的债券市场历史小说。


连载一:萌荒时代

连载二:风乍起,危中有机

连载三:银行间债券市场诞生记


温习过前三回,交易所债券市场的兴起和和银行间债券市场的诞生历程历历在目,本期大国债市将细数场外崛起时期的“三剑客”:国债、政策性金融债、企业债......


第一弹:三剑客之“国债2.0”

钟言

本文原载《债券》杂志2017年6月刊

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抗击金融风暴的“国债2.0”


政府债券、金融债券和公司信用债券是债券市场的三大板块。其中,国债、政策性金融债、企业债是场外崛起时期的“三剑客”,也是各自领域的三个主力品种。它们都与宏观政策的发展演变息息相关。

1997年春天,人们欣喜于通胀的烈马被套上缰绳,经济软着陆进一步巩固。但各方面对通胀仍保持警惕,经济政策主基调仍是防通胀,《1997年政府工作报告》强调“通货膨胀的压力仍然存在,控制物价涨幅的工作绝不能放松”、“继续实行适度从紧的财政货币政策”。7月,从东南亚开始了亚洲金融危机,加速了我国整顿金融秩序、防范和化解金融风险的金融改革步伐。11月,中央金融工作会议要求,建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。这一决定从市场主体、市场结构、市场规模、市场调控等方面都极有利于推进银行间债券市场的发展。会后,中共中央、国务院发出《关于深化金融改革,整顿金融秩序,防范金融风险的通知》,为我国在金融大的政策领域积极应对亚洲金融风暴做好了准备,但在宏观政策领域尚处于观望评估阶段,未有大的转向。

1997年“高增长、低通胀”的良好态势,是多年来没有过的。我国GDP增长率从1993年的13.5%回落到1997年8.8%的水平,处于比较适宜的区间。转年至1998年春天,高层的总体判断仍比较乐观,《1998年政府工作报告》确定要“继续实行适度从紧的财政政策,严肃财经纪律,努力增收节支,控制债务规模,继续压缩财政赤字”“继续实行适度从紧的货币政策”。然而两会报告下发不久,作为拉动经济的“三驾马车”之一,出口首先亮了红灯。外贸增速明显下滑,3月出现负增长。金融危机效应、生产过剩效应和从紧宏观政策滞后效应的“三期叠加”,使经济增速放缓,并出现通货紧缩的现象。

亚洲金融危机的冲击一浪高过一浪,席卷几乎整个亚洲,并蔓延引爆俄罗斯、拉美等新兴市场危机。对于外部危机冲击的影响,决策层并非毫无所觉。先有货币政策调整,放松银根,刺激需求。央行从 1998年初取消了实施近半个世纪的国有商业银行贷款规模限额控制1,三次降低存贷款利率,1998年和1999年累计下调法定存款准备金率7个百分点。但是种种措施并没有立竿见影的效果。

金融危机已经从一部悬疑片变成恐怖片,它像雾中的影子走出来,露出清晰可怖的面孔。到8月上旬,形势愈加明朗,也愈加严峻。中国难以独善其身,1998年上半年经济增长率仅为7%,低于8%的增长目标;较1997年掉了近两个百分点,经济下滑超出预期2,且下滑惯性没有止步的迹象。物价水平由正转负,1—7月累计居民消费价格比上年同期下降0.4%,商品零售价格下降2.2%。同期,在推进国有企业攻坚改革的进程中,下岗分流人员超过1000万人。

1998年2、3月间中央提出扩大内需3,7月我国遭遇百年一遇的特大洪水。在复杂动荡的形势下,宏观政策被迫调整,出现了戏剧性的转折。扩大内需势在必行,国家计委的同志用1000多字提出了一份发行1500亿元长期建设国债的政研材料,可谓“一字千金”。计委领导力排异议,鉴于形势急迫,将这份建议材料火速呈送国务院领导,很快国务院对发行国债思路做了原则同意的批示4。新任财政部领导也表示理解和支持,实际执行做了微调。8月29日,九届全国人大常委会第四次会议通过关于批准国务院增发国债和调整中央财政预算方案的决议。其中增发1000亿元长期国债5,中央、地方各500亿元,定向投资于农林水利、交通通信、城市基础、城乡电网改造、国家直属储备粮库、经济适用房等六个方面的基础设施专项建设。积极财政政策迅速启动。

 此后,为适应经济形势变化,进一步加大积极财政政策的力度,又多次报请人大常委会批准,调整预算方案。1999年,年初原定500亿元长期国债发行规模,下半年增发600亿元长期国债。2000年,年初决定1000亿元长期国债发行规模,下半年增发500亿元长期国债。2001年,发行1000亿元基础设施建设国债,另发行500亿元支持西部开发的特种国债。2002年干脆年初就确定了发行1500亿元长期建设国债。

这一时期,国债资金项目安排的重点突出,民间把它通俗概括为库、树、路、住,具体包括:以“水库”为代表的防汛抗洪水利建设,如江河堤防、河流治理、水毁工程修复等;建设国家储备“粮库”;以“植树造林”为代表的生态项目建设,如水源天然林保护、退耕还林还草、天然林和草场保护、沙源治理等;以“修路”为代表的交通基础设施,如铁路、公路、电网、电信、重点机场、旅游设施建设,城市基础设施;以“住”为重点,扩大经济适用住宅、高校扩招后的教育设施建设;此外还有科教项目,技改、高新技术产业化、环保等。在积极财政政策实施中,加强国债项目工程质量和资金使用管理的任务相当艰巨。国家计委派出多个检查组分赴地方,对国债项目的质量、工程进度和国债投资使用情况进行全面检查。据审计署报告显示,国债专项资金的管理情况总体良好,但同时,挤占、挪用国债资金,违规招投标,违法分包、非法转包层层盘剥建设资金等问题仍时有发生,有些问题性质十分严重

赤字的纠结


1998—2002年的国债政策实践具有深远影响。1981年重启国债发行,更多是从财政收支、弥补赤字的角度考虑。虽然也有着减少赤字货币化的宏观经济管理的含义,但这毕竟不是其主旨。从那时起到1997年,这一阶段可以称为“国债1.0时代”。从1998年开始国债进入新的发展阶段,可以称为“国债2.0时代”。与“国债1.0时代”相比,“国债2.0时代”的新时代特征十分鲜明。

首先,国债发行的政策目标有很大发展和突破。1998年积极财政政策下扩大发行国债是凯恩斯主义在中国的滥觞。它继承了“国债1.0时代”关于集中社会资金、投入经济建设的精髓,但更重要的是,它开始自觉地作为逆周期宏观调控的主力工具之一。人们日益认识到,发行国债不仅为经济建设筹集大量资金,而且成为中央政府运用财政政策实施宏观调控经济的重要手段。亚洲金融风暴后,积极财政政策贯穿几乎20年的经济史,尽管不同年份力度有重有轻,但国债在中国宏观经济调控中所起的作用更加明显。

其次,加快了中央财政资源配置权能的重新强化。20世纪90年代中期之前,因为多年的放权搞活政策,地方财权和财力比重不断增大,而中央财政孱弱乏力,央地关系失衡。1994年分税制后开始扭转,但中央财政仍困难较大。1998年积极国债政策实行后,中央财权和可支配财力大幅上升,宏观调控的话语权和影响力也空前上升。

最后,国债作为金融改革工具的重要作用得到发掘。1998年,财政部向国有独资商业银行发行了2700亿元特别国债(期限为30年),所融资金用于补充四家国有银行的资本金,这样银行的债务转为国家财政的债务,提高了我国国有商业银行的资本充足率和抗风险能力。这为岌岌可危的中国银行体系安然渡过亚洲金融危机,从容进行改革深化赢得了时间。特别国债的做法也为后续国家补充银行资本金提供了先例。

这一时期的积极财政政策引起过较大争议。亚洲金融危机后,中国提出两个“保八”,即保证8%的经济增长率,保证人民币不贬值(当时人民币汇率在8.28附近)。后一个“保八”争议很小,普遍赢得海内外赞誉;前一个“保八”所采取的国债增发等政策,则在决策过程中就产生不同看法,此后“知我罪我”,一直评议较多。

2001年3月15日,人大按惯例安排两会后政府记者招待会。招待会一开始,记者就抛出一个尖锐的问题,“如果再连续几年增发国债的话,财政风险会不会逐渐加大?会不会出现通货膨胀?”朱镕基总理表示,“中国的财政赤字虽然是增加了,还增加得比较多,但是所有扩大的赤字都是用于基础设施建设,我们有能力使国债能够得到双倍的收益。我认为增发国债没有任何风险。”他还表现出特有的机智,即席发挥,称有另外一种担心,“担心将来不发国债的话,老百姓会对我们有意见”。2002年两会后的政府记者招待会上,记者再次提问,“如何看待我国的财政风险,这对下届政府有没有影响?”朱镕基总理表示不接受“赤字总理”称号,“留给下届政府的不只是债务,而是2.5万多亿元的优质资产,这些在未来中国的经济发展中将长期发挥巨大的经济效益和社会效益。”

2002年11月,朱镕基总理在离任前访问香港特区,香港特首董建华多次向他提及忧心香港面临的财政赤字问题。大概对闯过“地雷阵”感到欣慰,对完成新老领导集体交替感到轻松,在晚宴演讲时,他主动自嘲,“你这个‘赤字特首’,跟我这个‘赤字总理’比起来还差得多呢!”“你到中国(大陆)发50年长期债券,我第一个带头买。”12月1日,中央经济工作会议前,国债建设成果展开幕。他兴致勃勃地参观评点,对国债建设的成就足以自傲自豪。12月25日,他在接见全国财政工作会议代表时对财政政策又作了全面的总结。从1998年到2002年,实施积极的财政政策,共发行长期国债6600亿元,带动银行配套贷款和其他社会资金形成了3.28万亿元的投资规模,重点投向基础设施建设,使水利、交通、通信等建设显著加强,并带动相关行业的发展,多渠道增加了城乡居民收入,扩大了消费需求,有效拉动了经济增长,增强了发展后劲。

朱镕基总理曾设想,“随着国有企业进入良性循环,财政收入的增加,社会资金渠道的开通,我相信今后就不需要再发这么多国债,或者说不需要再发这种建设性的国债了。”这应该是他对于国债的另一种感受。两种感受都是真实的。

不论其他评价是非如何,也不论是有心栽花还是无心插柳,国债市场要感谢当时国务院、计委和财政部等有关领导,积极财政政策客观上成为国债市场发展的催化剂。1998—2002年五年间发行长期国债6600亿元。国债市场余额从1997年末的约5500亿元,增加到2002年末的近2万亿元。在固定利率品种之外,尝试发行以一年期定存利率为基准加点差的浮动利率国债。长期期限品种接连突破,包括15年、20年、30年,受到市场积极接纳。

长期国债的发行无论是对国债市场的长期发展,还是对政府加强国债管理都具有重要意义,对我国国债市场发展具有积极的推动作用。

一是丰富了国债的品种结构。自1981年恢复发行国债以来,政府发行的国债基本上都是中短期国债。除了1998年向四大国有商业银行定向发行2700亿元长期国债用于补充国有商业银行资本金外,其它国债的期限都为10年期以内。

二是债务管理的需要。发行长期国债有利于政府避免或者延缓还债高峰的出现。在本期国债发行之前,我国发行的基本上都是中期国债,3年至5年的居多,这使得政府近几年的还债压力逐渐增大。政府必须要增加长期国债的发行,以合理安排每年偿债规模。

三是满足不同投资者的投资偏好,特别是满足长期资本配置机构的需要,因此也促进了长期机构投资者的形成

四是有利于基准利率的形成,促进我国利率市场化改革。对金融市场而言,长期国债在流通过程中形成的收益率,反映了市场供求的基本状况和对未来利率走势的预期,这一收益率就是对利率市场体系中其它利率起指导作用的基准利率。基准利率不仅能够为今后政府债券发行提供利率参考,也能够为其它金融市场利率的制定提供指引。

五是确立了长期国债利息每半年支付一次的惯例,有别于我国以往发行的各期国债,与国际通行做法一致,目的是降低投资者的投资风险。总之,长期国债的发行,是我国国债发行史上新的突破,标志着国债市场容量和深度有了新发展。

同时,发行方式进一步市场化,自1999年9月第九期国债起,记账式国债开始采用常态化(无场化远程招标)的发行机制。这期也是我国债券发行史上首次同时使用竞争性和非竞争性招标发行6的债券。此后陆续对招标方式和中标方式等进行了创新探索。2003年财政部实现跨市场国债发行7,促进了国债一级市场的统一。在交易方面,2002年起新开辟了记账式国债柜台市场。

随着国债市场快速稳健扩容,它成为国际上较为有影响力的政府债券市场,引起国际较多关注。2001年11月,在正式加入世界贸易组织(WTO)前夕,财政部、香港金管局及世界银行在香港联合举办二十一世纪中国国债市场论坛,来自国内外的专家学者、财经官员及金融机构主管共同探讨了中国国债市场的发展趋势及改革策略。对于未来中国国债市场的发展方向,财政部领导表示,提高国债发行计划的透明度,合理提高国债期限结构,逐步实现发行市场化定价;要推动国债的场内和场外两个市场的统一,逐步建立起合理的国债利率基准。世界银行专家也提出,中国国债市场最重要的一项改革就是建立由市场决定利率的环境,此外要加强债务管理和发行能力。

中国加入WTO,使得中国经济更加融入国际经济,为此必须大力完善国内金融市场,而完善国债市场这个基准市场变得更加重要。也是从那时起,一部分精明的香港金融人士看到了人民币债市的发展机遇,凭着资本的天然嗅觉,正在翻动心思,想从高速发展的人民币债券市场分一杯羹。


注:

1.这项措施主旨是金融宏观调控方式的重大改革,促进央行调控方式从直接向间接方式的转变,商业银行逐步推行资产负债比例管理和风险管理。但在当时背景下也有放松银根之效。

2.此前五年平均每年下降约1个百分点,8%的年度增长目标也是考虑到这一因素制定的。

3. 1997年四季度后陆续有带有扩大内需内涵的表述和措施,但正式表述和系统性政策实施是在1998年。

4. 柏晶伟、赵姗,郑新立:我在国家计委的13年(1987—2000年),中国经济时报,2013年9月11日。

5.中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行四家分别认购500亿元、200亿元、100亿元和200亿元。

6. 竞争性招标采取单一价格招标方式(即“荷兰式”),招标标的为利率,最高中标利率为本期国债的票面利率;非竞争性招标采取数量招标方式,按竞争性招标的中标利率承销本期国债。

作者单位:中央结算公司

责任编辑:宗军  鹿宁宁

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作者:佚名
来源:债券杂志