作者:陈洪斌  蒋书彬

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▲直观来看,我国库存周期变动与国债收益率走势在大部分时间保持着较高的关联度。

▲如果5—6月份工业企业利润率继续下降,那么此轮库存周期的被动补库存将大概率被证实,三季度或许将是债市拐点。

本文原载于《债券》杂志2017年6月刊

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2016年12月债市调整以来,除今年3月有一轮小幅配置行情以外,上半年整体处于熊市阶段。尽管3月末一些机构认为基于经济基本面的证伪预测、CPI和PPI的拐点即将到来、中美债券利差不断走扩等因素,二季度存在交易性机会,但4月、5月收益率不断创新高使得市场不得不重新寻找走势判断的逻辑。


不论是监管压力还是市场供给情绪,债券市场在任何历史、任何国家都离不开基本面的支撑,只是以GDP来判断基本面干扰因素过多,本文尝试以库存周期为基本面判断维度,对下半年债券市场走势做简要分析。


库存周期理论


库存周期的理论是英国经济学家约瑟夫·基钦提出来的,其依据是生产与消费的库存周期变动,一般库存周期(也称为基钦周期)为40个月。从欧美日(美国1992年后库存周期平均为36个月)的实际库存变动情况看,库存周期理论具有实践意义。此外,国外比较流行的还有康波周期、库兹涅茨周期和朱格拉周期,这几个周期由长到短各不相同,最长的康波周期平均60年,朱格拉周期也要8~10年,尽管很多学者验证了这些周期的科学性,但是鉴于我国可观测经济周期十分有限,因此库存周期更具有应用意义。


由于国内外经济运行背景及条件不同,本文将重点分析我国2002年以后的库存变动情况。



非常幸运的是,国外的库存周期理论在我国也符合类似特征,并且周期长度与40个月理论长度非常接近(见图1)。这一既往经验为后续分析提供了相对充实的支撑论据。


按照一般观点,库存周期一般包括四个阶段,即主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。前两个阶段的特征是,库存在不断增加,但是需求却由增加转为减少;后两个阶段的特征是,库存在不断较少,但需求由减少转为增加。


库存周期与债市波动的关系


库存周期与债市波动存在何种关系,本文将通过图2来分析。由于库存周期观察数据为月度,而国债收益率曲线为日度,因此可以将国债收益率曲线进行月度平均,以便于与库存周期变动情况合并考察。



由图2直观可见,除了2009年大规模投资扭曲了库存周期变动与国债收益率的走势关系外,其余时间二者基本都保持着较高的关联度。如果以往的相关并非巧合,那么在接下来半年或者一年内,库存周期与国债收益率仍将保持较高的相关性。


那么,如何知道本轮库存周期的所处阶段?也就是,当前库存周期是主动补库存阶段,还是被动补库存阶段?如果是主动补库存,那么意味着债券收益率还会继续上行;如果已经到了被动补库存阶段,那就意味着在不远的将来,债市将迎来趋势性拐点。


为区分库存周期所处阶段,本文选取工业企业利润率作为观察指标(见图3)。在过去四个补库存周期中,2009年周期有特殊性不予考虑,其他三个周期中工业企业利润率都具有较好的先验性,可以较好地将主动补库存和被动补库存区分开来。在工业企业利润率上升阶段,可以视为需求增加阶段;工业企业利润率下降阶段,可视为库存虽然增加,但是库存周期已经进入被动补库存阶段。



对库存周期及债市走势的判断


对照当前情况,由图4可见,自2016年5月开始,工业企业库存一直在增加,一轮新的库存周期已经证实。到目前该周期已经延续了13个月,接近库存周期的中点。从工业企业利润率角度看,从2月开始,工业企业利润率一直在下降,预示着当前被动补库存的特征越发明显。而实际上,通常强经济周期里补库存时间会较长,弱经济周期里补库存时间会较短,时间大约为13~20个月。鉴于我国经济增长速度已经由高速增长转向中高速增长水平,可以判断当前处于弱经济周期,基于此,如果5—6月份工业企业利润率继续下降,那么此轮库存周期的被动补库存将大概率被证实,因此三季度或许将是债市拐点。



实际上,不论从经济基本面、货币市场流动性、监管态度、信用债配置价值,还是从美国加息预期减弱等方面看,此轮债市调整已近尾声。库存周期只是从历史的角度,从概率确定性的角度进行观测检验而已。本质上,库存周期与经济周期是同一个问题的不同方面,以此为债市走势的逻辑提供思路和线索。


作者单位:龙江银行金融市场部

责任编辑:鹿宁宁  刘颖


 

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作者:佚名
来源:债券杂志