对股指期货交易限制有望“松绑”的市场预期,业内人士表示,最近一年多以来,A股期货和现货市场的整体走势证明股市运行自有其规律,股指期货作为现货市场的“影子指标”不能决定A股的中长期趋势。作为现货市场的专业风险管理工具,股指期货交易恢复至常态有望水到渠成。

  

贴水事出有因

  

自2015年9月交易所最后一次对期指交易采取限制措施以来,股指期货市场三大品种多数时间处于贴水状态,其中IC合约的贴水最为明显。

  

对此,宽桥金融投资总监唐弢在接受中国证券报记者采访时指出,过去一年多以来,期指交易多数时间贴水主要是由于缺乏做多力量。从目前期指的交易规则来看,受交易成本、持仓手数等方面的硬约束,大资金往往只能在期指市场上套保,难以进行投机性做多,这也是贴水的重要原因。

  

上海量化投资管理中心执行合伙人毛羽表示,贴水主要体现在中证500股指期货的IC合约品种上。该指数的成分股在2015年9月以来的多数时间里,整体估值水平处于相对高位,目前PE中值水平仍在70倍左右,因此IC合约容易出现较明显的贴水。期指贴水并不是现货市场相关指数板块走弱的直接原因。

  

成交大幅萎缩

  

业内人士表示,此前A股异常波动时,有市场观点对股指期货市场提出质疑,主要包括“期指助涨助跌”、“干扰A股现货市场正常运行”、“造成现货市场丧失对主要股指的定价权”。然而,最近一年多A股市场的实际运行情况显示,股票现货自有其运行规律,期指市场作为现货市场的“影子”,并没有反过来左右“主人”,更不存在“期货主导现货”的情况。

  

具体来看,在期指市场的成交量方面,中国期货业协会今年1月公布的统计数据显示,去年IF、IH、IC三大期指品种成交量较2015年下降98.48%、95.42%和84%,成交额较2015年下降98.83%、96.59%和89.13%。在持仓量方面,部分资管产品和专业投资者仍有通过股指期货进行风险管理的需求,所以股指期货交易受限后,持仓所受影响较成交量小一些,但市场冲击不可小视。期指交易受限后,市场投机力量大大萎缩,但机构投资者套保需求是刚性的,导致交易对手不平衡。

  

业内人士表示,近一年多来,期指市场在两次贴水幅度显著加深时(2015年8月末至9月初、2016年1月底至2月初),并没有出现所谓的“助跌效应”,股指在这两个时间段均曾探明中期底部,随后展开了一轮较长时间的中级上涨。当现货投资者情绪显著乐观、期指市场贴水幅度显著收敛甚至暂时升水时(2015年12月前后、2016年11月前后),期指市场并没有继续拉动A股现货多头并向上拓展上涨空间。

  

期待放松限制

  

今年以来,股指期货相关市场主体纷纷呼吁为期指交易松绑。来自交易所、期货公司等机构的业内人士表达了对于期指交易制度放松的期待。整体而言,在市场风险已释放较长时间后,期指交易的松绑正面临一个相对合适的时间窗口。

  

综合多年来国内股指期货市场的运行情况,毛羽表示,股指期货作为现货市场的衍生品,在市场情绪疯狂时可能加大现货市场的震荡幅度,对现货市场可能产生一些情绪层面的影响。监管部门在特定时期确保此类衍生品不出现过热风险仍有必要性。另一方面,股指期货作为现货市场有效的风险管理和对冲工具,在发展过程中整体需保持均衡,不宜太松,也不宜太紧。

  

唐弢指出,过去一年多以来,由于期指这一现货风险管理工具实际功能的丧失,大量以中性策略为主的公私募资管产品发展严重受限,导致相当多的增量资金流失至广义的固定收益市场,不利于股票发展和实体经济的融资。当前推动期指市场恢复常态化交易可谓势在必行。

  

对于股指期货交易放松的幅度和方式,来自量化对冲业界的分析观点认为,健康的期指交易的杠杆率应当在3至5倍。同时,单个产品日内开仓上调至100手以上、调降交易手续费等也是市场恢复常态化交易所需要的。更重要的是,未来期指交易有必要改变当前“只能套保、不能投机”的状况。在对部分风险承受度较低的投资机构保持监管力度的同时,恢复其他市场参与者的交易自由度,允许更多类型的资金参与期指交易。(中国证券报 王 辉)


对话期指“玩家” 


做空期指引发股灾因果颠倒


第一财经 杜卿卿


股市是真实的市场,又是虚拟的市场。投资者在电脑或手机上输入简单指令即可完成交易,但面对的却是来自无数未知方向的制衡力量。除自己以外,其他任何人都是对手方。当股指期货出现之后,“对手方”更加丰富,也更加“高级”。

做空、投机、高频交易,这些期指交易者的日常,对普通投资者而言却是十分神秘。是谁在交易,多少资金在交易,以多快的速度在交易,都是未知。未知引发恐惧,恐惧带来逃避。


2015年夏天A股市场遭遇股灾,彼时沪深总共两千余只股票,却连日出现千股跌停。经历多轮流血式踩踏,遍野哀鸿。到底发生了什么?在随后的反思中,股指期货“砸盘”成为投资者的一大指控。结果就是,限仓、提高保证金、提高手续费,股指期货的市场功能随之消失殆尽。


期指沉寂已一年半余,无论是天使还是魔鬼,其运作机制都需要以最直观的方式厘清。《第一财经日报》记者近日对资深期指“投机玩家”陈浩进行了专访。陈浩,现任鼎信汇金(北京)投资管理有限公司总经理,在期指交易者当中颇有追随者。在他看来,散户投资者熊市呼吁限制期指,实际上是因为误解而颠倒因果,最终“亲者痛、仇者快”——套保盘无法套保急不可耐,投机盘盆满钵满休养生息。


股灾来了去套保? 难


2015年7月初,面对大盘指数猛烈的下跌趋势,许多投资者开始呼吁,希望降低期指门槛,让散户也可以利用股指期货市场进行套保,规避风险。然而,当股灾已经发生时,再到期指市场避险,几乎是不可能的。


“当大家对股指下跌有一致预期时,有很多空头就看上期指了,说我要去避险。要求开空仓。但是不是想开就开的出来的,得找到期指的多头。”陈浩说,要明白每一个参与者都有交易对手,是多空双方对任意价格形成的交易,股指期货是零和游戏,资金在交易者中不断灵活转换。


当股票市场已经形成股灾,再到期指市场进行避险,投机盘根本不会接。当股灾显现出来的一刹那,价格就一步到位,不会留下开空仓的机会。陈浩解释称,“以保险为例,人是在健康的时候去买保险,而非重病时才买保险。已经患病再买保险,要么保险公司不卖,要么价格高到你根本买不起。”


股指期货,专业定义是指以股价指数为标的物的标准化期货合约。专业定义略显晦涩,一个简单的场景帮助理解。


如果两个人对指数未来走势存在分歧,一人看涨,一人看跌,于是两人设置一个合同,进行对赌。以沪深300指数为例,假设从3000到3001点,一点值300元,上涨则多头赚300元,下跌则空头赚300元。每一次指数变化,不是甲赚乙的钱,就是乙赚甲的钱。股指期货市场是典型的零和游戏,不向现货市场输出盈亏。


这就是股指期货最初始的状态,多空双方拿着一点点保证金,去对赌股指的涨跌。 不过很快,股指期货的“避险功能”或者叫“套保功能”就体现出来。利用股指期货可以设计对冲产品,满足资金的避险需求。进一步讲,有了股指期货,规模较大的多头资金才敢进入现货市场。


“有一笔来自金融机构的大额资金,到处在找可以投资的产品,后来找到我们。我们作为投顾在管理一只定制基金,2年收益率超过90%,回撤才15%,”陈浩告诉记者他正在接触的一个案例,收益率如此之高的产品,对方仍不满意,因为这样的大型资金最在乎的不是赚多赚少,而是更介意这15%的回撤。


对这类风险厌恶型资金而言,他们不追求90%的超高收益率,当前市场中,如果能够做到10%的收益率并保证风险较小,就是令人满意的投资产品。换言之,理想的收益曲线最好是一条倾斜向上略带波纹的曲线。


“如果收益能做到10%,这家机构就可以做买卖了,以4%拿资金,收益10%,再支付千分之五的管理费,依然可以获得丰厚的投资收益。”陈浩说,基金经理选出的股票组合,放眼三五年,一般都是上涨的,但是中途会有若干比较明显的下跌,也就是回撤,这样就需要计算风险和收益的比例。


比如绝对收益型的基金,在回撤方面要求非常严格,宁可赚钱少,风险也要绝对小。再比如对流动性要求高的资金,无法长期持有股票,以周、以日不断流动比如余额宝,不能等到三五年之后再看是涨还是跌,对中途波动有非常高的要求。


那么,如何熨平波动率?股指期货的套保作用就体现出来,国际上非常流行的阿尔法策略就是如此。假如某基金经理能够选出好股票——牛市比指数多涨一点,熊市比指数少跌一点。然后买多少股票,就卖多少期指,就可以赚到牛市多涨的部分和熊市少跌的部分。这种产品就会有一条稳定上升的、但赚钱不太多的曲线。


“假如我们选出的投资组合,牛市可以比指数多涨10%,熊市少跌10%,这种股票并不难选,”陈浩给记者算了一笔账,买入100万股票,同时在期指市场做100万空头。如果指数上涨30%,那么选出的投资组合上涨40%,由于还开了100万股的期指空头仓位,那么指数涨多少,我们赔多少,所以指数涨30%,股指期货就亏了30%。但是我们的组合上涨了40%,所以有10%就留下了。也就是说,指数的涨幅就赔给期货市场了。


如果指数下跌30%,投资组合下跌20%。那么股票市场赔了20%,但是股指期货市场赚了30%,结果最终就赚了10%。阿尔法策略的特点就是,牛市少赚钱、熊市少赔钱。


“阿尔法基金并不是因为看空大盘而做空、看多大盘而做多,他们只是要修正业绩曲线。而且结果上一定是做多现货的。”陈浩进一步说,股指期货的真正需求者,是多头。因为多头想要买股票,又不愿意股票随大盘波动。如果有一个能够消除大盘巨幅波动影响的工具,这种极度风险厌恶型的基金才会进入股市。

在股指期货受限之后,这类大型资金也遭遇尴尬。“没有股指期货,风险厌恶型资金就会去买债券。”陈浩告诉记者,然而现在的高息债券比股票风险还大,不比两三年前,那时满大街都是12%的理财产品,还很容易买到比较安全的高息债券。目前资金入市需求强烈,所以放开股指期货的直接效果,就是解除多头入场的后顾之忧,使更多资金敢于入市。


这一看似完美的逻辑,对散户投资者却并不适用。如果散户选中投资组合,经历指数从3000点到2000点,再到4000点到3000点,个股收益15%,如果不避险,收益率就是15%;但如果避险,就意味着要支付5%左右的“保险费”到期指市场,避险后收益率只有不到10%。


散户投资者普遍是风险偏好型,“牛市少赚钱、熊市少赔钱”的对冲策略并不符合散户的特性。因此,即使允许散户进入期指市场,也不大可能是做套保。

“关键在于,避险需要在牛市下空单,牺牲牛市的利益来规避未来或有的风险,这是散户不愿意做的。”陈浩告诉记者,所以散户往往是在下跌时希望做套保,这并不符合期指的套保游戏规则。在他看来,散户如果进入期指市场往往是做投机,然而,大部分新手在期指市场的生存周期只有3个月左右。


做空期指砸大盘? 难


股灾前后A股暴涨暴跌,期指都表现出明显的“领涨领跌”现象,先于股指而动。彼时现货市场投资者正经历踩踏、挤兑,其中有不少投资者提出,有机构利用做空期指打压大盘牟利。不过,陈浩告诉记者,据他了解这种可能仅存在理论上,现实中很难实现。


简单来说,比如某机构在期指市场做空,认为股指会跌到2600点,找到一个认为跌不到2600点的投机者作为对手方进行对赌。然后,该机构到现货市场进行打压,直到将股指打到2600点。


这种做法不具有可行性,原因有二。首先,影响股指涨跌需要的资金规模非常大,期指市场容量有限,如果以100万资金规模去对赌很容易找到对手方,但如果是100亿,就需要以不同价格去成交,且依然很难开到足够的仓位。第二,打压,需要自己先建仓,然后抛售向下打压股指,但指数下跌,自己的持仓也会受到损失。


比如在3000点拿出1亿元建仓,如果打压到2600点,平均出货价格在2800点,所以会赔掉200点;但是如果股指期货交易价格低于2800点,现货市场的打压就是白忙一场。“必须明确一件事,期指那边什么便宜也占不到。”陈浩告诉记者,在期指市场赚钱的上限,就是全场所有的保证金,如果大家都投降就没有对手方了,市场也就没法玩了。


从2014年下半年至2015年6月上旬,股指期货跟随股票市场走出了一波大幅上涨的行情。但6月15日之后,随着股市跌幅加大,股指期货在分流股市抛压、对冲现货风险的同时,也出现了一些新情况。一是交易量剧烈放大,股指期货三个品种日均成交量一度达到324.65万手,较6月份前半月增长了24%。二是期现基差及波动加大,个别合约贴水幅度曾一度超过10%。三是以程序化交易为代表的量化交易快速发展,已占到总交易量的50%以上。四是股指期货持仓规模从31.96万手降到23.7万手,成交持仓比升至17倍左右。


虽然短线投机气氛浓厚,但中金所在2015年7月曾公开申明,以证券公司、基金公司、保险机构、信托公司、QFII及RQFII等为代表的机构投资者,主要以套保为目的,卖持仓规模较大;以自然人和一般法人为代表的投资者买持仓规模较大。期指市场多空平衡,且不存在国外现货市场上所谓的“裸卖空”。


期货市场与现货市场的联动性,主要是“信号”作用,表现形式就是领涨领跌。但是由于交易制度、交易频度不同,看上去依然存在许多不公平,比如期指独特的高杠杆、高门槛、高频交易、T+0。


“首先股指期货T+0制度的存在,并没有导致期指投资者可以赚到现货市场散户的钱,期指市场是封闭的市场,交易对手方之间进行的是零和游戏,”陈浩说,股指期货T+0并不是为了赚现货市场的钱,只是为了让投机盘有机会分散风险,这也是期指市场存在的基本条件。如果股指期货T+1,期指市场很快就就会消失。


在描述期指的作用时,常用到一个“接孩子”的例子。作为整个市场承担风险的角色,股指期货就类似于站在楼下等待接住坠楼的孩子的人。但是有一个问题,如果楼太高,孩子掉下来会将接孩子的人一砸伤甚至砸死。


想让接孩子者安全,也同时保证孩子安全,有两个办法:第一,每一层都接一下,缓冲下坠的力量;第二,有足够多的人一起接,比如大家一起拉一张布单。在股指期货市场,就要求市场容量足够大,且交易频率足够高。


“比如我有时候每天进出80次,整个风险的传承过程中,我只是在很小的时间片段内碰触一下风险,一旦发现损失超过了承受度,我就会平仓。玩期指的人纪律性特别好,一旦发现做反了,立刻投降,就不管以后了。”陈浩说,投机盘对于涨跌一定会有分歧,一个人投降了之后,另一些投机盘就会去预期个股下跌过程中的小反弹。因为期指市场杠杆高,高杠杆会诱发更多投机盘为了微弱的波动去冒险。


对投机盘而言,损失本金的3%~5%就会止损,不会扛下去。然后下一个人又进来,一直传承下去。“这个过程可能每分钟发生15次,这就使得客观上,每一层都有人去接孩子。”陈浩解释称,如果股指期货T+1,就相当于接孩子的人抱着孩子一起摔到地上。但是股指期货不是俄罗斯轮盘赌,是靠时间和空间,将一个风险分散给一群人,和一大堆时间片段去均匀承担。


投机盘必须高频交易,也无法跟套保盘保持同一个交易节奏。因为机构的产品有周期,比如三个月,做完套保之后,注定能够到期获得锁定的那部分利润,中间的不确定性波动都由投机盘承担。如果投机盘也持仓3个月,那就变成真正的对赌了,万一对赌失败,结果就是退出市场。


作为风险承担者,必须将风险分散出去才能长期存活在市场中,继续为新的套保盘承担风险。“所以期指交易必须是高频、必须是日内做无数单。股指期货交易量越大,投机盘就越安全,能够承担的风险就越多,做套保的机构就可以向这个市场输出更多的风险。投机者高速交易、高换手是件好事,不应该压缩和限制。”陈浩说,其实交易是有摩擦成本的,因为需要缴纳手续费,交易频率并不能做到无限高。对于现货市场T+0,他认为这样的呼吁是合理的,因为任何一个市场当中T+0都是最有效率的。


2015年6月12日,上证指数站上5178.19点。6月份后半月的股指期货成交量相较于前半月激增了20%。


“期指那么大的交易量,就是投机盘不断在盘中滚动所致,这确实反映出现货市场的风险已经非常高,”回忆最严限制推出前夕的市场表现,陈浩说,超高的交易量背后正是投机盘在梯度接手共担风险的过程,但是交易量过大引发了监管层担忧,开始逐步出台措施限制收缩交易量,似乎认为交易量小的期指市场才是安全的。


然而,恰恰相反。

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作者:佚名
来源:CTA基金网