2017年2月3日,中国人民银行将7天期逆回购利率从2.25%上调至2.35%,14天从2.4%上调至2.5%,28天从2.55%调至2.65%;同时,根据媒体报道,将隔夜SLF利率从2.75%上调至3.1%,7天SLF利率从3.25%上调至3.35%,1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。

一、央行货币转紧

16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调,抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。

本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下,央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措,与13年监管非标扩张类似,也确认货币政策已中性转紧。

二、类似变相加息

对于中国央行而言,存在两套官方利率,一是大家所熟知的存贷款利率,而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。

但其实还有另一套官方利率,主要以回购招标利率为代表,因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场,而后者主要影响贷款市场。

三、貌似影响不大

从对经济的影响而言,经济的运行需要货币的支持,而央行公布的社会融资总量是目前代表经济运行中有效货币的最重要的指标。按照16年的数据,社融总额为18万亿,其中70%是贷款,还有15%是表外贷款(信托委托贷款),而债券相关的企业债融资占比只有15%。

通常,存贷款利率加息一次的幅度至少是25bp,再乘以85%的贷款占比,每一次存贷款加息类似于全社会利率整体提高21bp。

相比之下,这一次回购利率上调幅度只有10bp,再乘以15%的企业债融资占比,回购利率上调相当于全社会利率整体提高1.5bp。

貌似回购利率上调的影响不大。

四、债市提前、充分反应

但是,帐不是这么算的,因为金融市场的反映是动态的。

贷款利率主要由银行决定,通常变化比较慢。但是债券利率由市场决定,通常变化比较快。

因此,虽然这一次回购利率上调只有10bp,但是由于央行早在16年8月就开始拉长逆回购期限,并加大MLF操作力度,而债市从16年11月就开始调整,因而到目前为止,以10年期国债和国开债为标志的债券利率上行幅度已经接近80-100bp,10年期AAA级企债利率也从低点上行了100bp左右。

所以,从去年11月以来,全社会的平均利率已经上行了15bp,相当于0.7次贷款正式加息。

五、贷款反应滞后,利率趋于上升

但是,虽然债券利率上行不直接影响贷款利率,但是其影响绝对不容忽视,因为中国的利率市场化已经完成,因而利率直接存在着相互影响。

过去银行的贷款利率是由央行指令定价的,所以和债券利率基本无关,或者说两者都由央行决定。但是目前银行的贷款利率由自己决定,而银行的资金主要配置在债券和贷款两个方向,这就意味着两者之间存在跷跷板效应,那个更好就会买什么,从而会间接把两者的价格拉平。

这也就意味着,对于商业银行而言,由于其配置的债券类资产利率普遍上行了100bp,因而在其他条件不变的情况下,其对贷款利率的要求最多可以上浮100bp,否则就不如多买债券。

而这一过程曾经在13、14年的金融去杠杆过程中发生过,当年央行也是提高回购利率去杠杆,而未上调存贷款基准利率。

但是10年期国开债的利率上行幅度最大约180bp,从季度均值来看,从13年2季度到14年2季度之间上行了100bp,期间银行贷款平均利率大约上行25bp,但是房贷利率大约上行了60bp。

原因在于,由于企业贷款利率整体高于债券利率,因而贷款的利率的上行幅度通常只有债券利率上行幅度的一部分。但是由于房贷利率与债券利率接近,因而其上行幅度与债券利率类似。

六、地产凛冬将至

截止16年9月末,银行住房贷款平均利率为4.52%,银行房贷的平均期限应该在10年以上,当时10年期国开债利率只有3.13%,但是目前10年期国开债利率已经接近4.1%,而国开债是完完全全的政府信用,对银行而言不用占用任何风险资本,但是发放房贷要计提50%的资本占用,而银行是高利润率高杠杆行业,其资本金有限,因而资本占用的成本极高,所以按照目前4.1%的国开债利率,从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右,比目前的水平高出100bp。

所以,央行确认货币市场加息的结果,其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险,目前5年期以上贷款基准利率为4.9%,这意味着按照5.5%的合理水平,所有的折扣房贷将全部绝迹,否则银行不如去买债。

而16年房地产市场的异常繁荣,本来就没有人口结构的支撑,全靠天量的房贷支撑,如果未来房贷利率持续上行,叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开,地产销量或将持续下行,而地产市场的严冬或将到来。

七、商品高处不胜寒

而在利率上升的冲击之下,17年的商品市场也是高处不胜寒。

16年商品价格普遍暴涨,通常大家把原因归于供给侧改革的贡献,确实去年的供给侧改革卓有成效。但是去年真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业,而煤价和钢价在去年确实表现惊艳,但是去年的涨价是所有工业品价格普涨,包括化工、有色金属在类的各类工业品价格普涨,PPI创出多年新高,而这里面绝大多数是没有实施供给侧改革的行业。

这说明16年的商品价格上涨,供给收缩只是部分原因,而需求扩张才是主要原因。

16年的几大需求都极其亮眼,包括地产销售增速超过20%,汽车销售增速接近15%,基建投资增速超过15%。

但是17年如果地产销售负增,汽车增速也掉到0增,那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗?尤其是在16年底各类工业品产量增速普遍由负转正,产量创出历史新高的背景下?

从钢铁的库存来看,在近期大幅上升,同比增速甚至已经转正,说明供需已经开始发生逆转。

所以,如果利率大幅上升导致房地产步入寒冬,商品市场大概率也会显著降温。

八、经济下行风险加大

而经济的下行风险也会明显增加。

16年下半年以来经济有明显改善,其实主要归功于库存周期,企业库存去化充分以后,开始逐渐回补库存,并带动了工业生产的回升。

但是如果商品价格不再上涨,那么企业补库存的动力就会逐渐消失,库存周期也会很快结束。

而房地产投资在16年4季度也有所反弹,主要源于地产销售回升的滞后效应,如果未来地产销售继续下滑,那么地产投资的反弹也难以持续。

从海外来看,美国4季度经济增速降至1.9%,也有明显减速的迹象,加上特朗普上台以后贸易冲突加剧,因而不宜对出口有过高期望。

因而,17年经济的主要支撑还是基建投资,但毕竟独木难支。

我们预计最快从3月份开始,经济下行的压力就会明显体现,而全年经济增长大概率前高后低,与去年的企稳回升截然相反。

九、助于稳定汇率

但是利率回升也并非一无是处,利率也相当于是货币的内在价值,因而国内利率的上升提升了人民币的内在价值,与此相应也有助于人民币汇率的短期稳定。

而从特朗普上台以后的表态来看,其并不希望美元走强,因而美元走弱加之国内利率上升,均意味着17年上半年的人民币有望阶段性企稳。

十、现金价值提升

对于现金类资产而言,货币利率就是其回报率,因而回购利率的提升意味着持有现金资产回报率的增加。

以最近似于现金的货币基金为例,最大的货币基金是余额宝,其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%,而目前已经高达3.6%。

在过去一段时间,国内房价已经出现涨幅回落甚至部分城市开始下跌,而股市和债市也均在回调,现金回报率反而在持续上升,事实上最好的策略是现金为王。

十一、黄金好坏参半

理论上,利率提高对黄金不利,因为黄金没有任何利息回报,因而利率的提升意味着持有黄金的机会成本增加。

但利率提升同样增加了经济的下行风险,而经济增长是黄金的敌人,因而经济下行风险的增加对黄金有利。

此外利率提升将打击风险偏好,而风险偏好的下降对黄金有利。

而从通胀来看,短期通胀仍处于相对高位,通胀环境对黄金有利。

另外,由于黄金是以美元定价为主,在去年人民币汇率贬值的环境下,人民币黄金涨幅超过美元黄金。但目前国内利率的提升有助于稳定人民币汇率,也使得美元黄金涨幅远超人民币黄金。

综合来看,利率提升对黄金而言好坏参半。

十二、股市、债市风险有限

理论上加息对债市最不利,但事实是债市对加息反映最灵敏,但加息对债市的影响其实是辩证的,未必是不利的。

因为真正决定债市走势的是经济基本面,比如美国在15年底加息,但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp,原因是16年上半年美国经济不好,市场预期美国加息延后。

同样的道理在于,过去几年央行持续降息,反而在16年滋生了地产泡沫,引发了房价和通胀的大幅反弹,导致了汇率贬值,因而最终对债市不利。但目前央行开始变相加息,其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险,助于稳定汇率,最终反而对债市有利。

大家可以发现今天10年期国债期货的跌幅只有不到1%,远不及16年底时的一度跌停,而且目前主力合约的收盘价也高于16年末。

我们认为在去杠杆的过程中,经济短期稳定长期回落,因而利率也是短期上升,长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言,高利率是不可承受之痛,因而我们认为3.5%的10年国债利率具有长期配置价值,未来继续调整的风险有限。

对于股市而言,从短期看,利率上行对其也有负面影响,但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型,利率上行对估值不利,但是短期经济稳定盈利改善,可以部分对冲估值下行。

从长期看,如果政府决心抑制地产泡沫,而且能有效防范金融风险。那么资金将有望从地产市场流出,而股市有望受益于资金的回流。而中国经济在化解了地产肿瘤之后,其实有望更加健康,而股市是实体经济的反映,也有望反映经济结构的改善。

一年之计在于春——央行加息核心逻辑是什么

昨天立春,也是节后上班的第一天,很多人盼着股市开门红,谁知央行突然上调了7天、14天、28天的逆回购利率各10个基点,同时又上调了SLF利率,这实际上就是变相加息。央行出人意料举措背后的真实原因是什么呢?

央行变相加息被过度解读

有关央行加息的评论文章早已是铺天盖地,不少文章列举央行加息的理由真可谓搜肠刮肚,如为了防通胀、为了去杠杆、为了防贬值等;更有人预言这标志着货币政策步入紧缩时代或进入加息周期。

为某项政策出台找理由总是不难的,就像发现一味中药有很多功效一样,关键是要找到对症下药的“症”是什么?至于其他的辅助作用都是附带的。此外,对决策的选时分析也很重要,因为决策过早或过晚,效果会大相径庭。

比如,有人解读加息的原因是通胀压力,那么,当前中国经济面临紧迫的通胀压力吗?计算一下2016年上中下游的价格传导效果,发现进口油价自低点反弹了约50%,PPI中采掘业价格指数反弹了约25%,原材料价格指数反弹了10%多一点,而加工业只反弹了5%左右,到了下游消费品,涨幅几乎为零——说明价格传导效应递减。因此,通胀不是当务之急,价格传导不畅倒是问题所在。

国内上中下游价格传导不畅

数据来源:国家统计局(王晓东供图)

还有人认为加息的原因是因为中国经济已经企稳。从GDP增速看,2016年的确走了一个L型,但从拉动经济增长的三驾马车看,无论投资、消费还是出口,增速都在往下走,说明经济尚未企稳。虽然去年12月份房地产投资增速出现回升,但随着销售额趋缓,2017年房地产投资增速回落应确信无疑。

实际投资与消费增速均下行

数据来源:国家统计局(王晓东供图)

至于认为这次加息是为了防止本币贬值,逻辑上似乎成立,但从选时看理由并不充分,因为年初以来,美元指数持续走弱,人民币已升值不少,故也没有必要在这个时点选择提高官方利率,更何况当前外汇管制已进一步加强,没有太大必要通过加息来稳定汇率。总之,通胀、经济企稳、防贬值等理由或不成立,或不充分。那么,是否可以从央行加息的时机选择上找到其加息的真正原因呢?即所谓当务之急的“急”才可能是央行加息的核心逻辑。

一年之计在于春:前两年问题都出在春天

回顾前两年的经济政策,发现有一个共同的特点,就是前松后紧,如2015年2月4日至5月11日,央行分别实施了两次降准和两次降息,上证综指直逼5000点。降准降息是为了防止经济下行,鼓励大众创业、万众创新,但实际效果却是经济脱实向虚,居民炒股加杠杆。为此,5月25日《人民日报》刊登《五问中国经济——权威人士谈当前经济形势》的长篇文章,文中指出,“从一定意义上说,防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控,但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。实现今年经济发展预期目标,须把握好稳增长和控风险的平衡,牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线”。

自权威人士文章出台之后,金融监管就全面加强,股市大幅回落,融资杠杆率水平也大幅下降。值得反思的是,如果2015年春季的货币政策不那么宽松的话,股灾或可避免。

又如,2016年第一季度新增信贷规模达到4.6万亿,超过2009年同期为应对次贷危机产生的巨量贷款规模,创下单季信贷的历史新高。这与1月4日权威人士再度提醒的“降低融资成本,既要防止顺周期紧缩,也绝不要随便放水,而是针对金融市场的变化进行预调微调,保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”有明显相悖之处。而且,2016年初M2的增速目标被上调至13%,同时居民购房首付比例 也被下调,使得一二线城市房价出现大幅上涨,居民购房加杠杆,房贷要占2016年新增贷款的四成以上。

于是,权威人士于5月9日第三次发文指出“货币扩张对经济增长的边际效应递减”,“树不能长到天上,高杠杆必然带来高风险,控制不好就会引发系统性金融危机,导致经济负增长,甚至让老百姓储蓄泡汤”。

由此可见,偏宽松的货币政策导致股市泡沫和房地产泡沫,而且宽松主要体现在上半年(2015年下半年的降准降息是为了救市)。银行作为商业性金融机构,只有在年初大规模投放信贷,才有可能提高当年利润指标的实现率,因此,货币政策的前松后紧很大一部分是体制性原因,与考核目标有关。俗话说,一年之计在于春,对于金融市场主体的银行而言是如此,对于货币政策的制定者更是如此。当然,过去两年货币政策上的摇摆,不能怪央行,因为政策目标多元化、企业与政府之间博弈(企业总是要求货币宽松)是长期存在的。

不过,2017年可能与往年不同的是,在防范金融风险、加强金融监管方面的认识更加一致,因此,节后上班第一天央行就变相加息,无非想给市场传递货币政策从“偏宽松”回归中性的明确信号。同时,趁着特朗普还没有来得及向中国摊牌,先表明中国控制货币超发、稳定汇率的态度。

俗话说“事不过三”,我斗胆预言,在三篇权威人士访谈之后,今年将不会再有权威人士接受人民日报访谈了,因为从中央到地方都已经把防风险和去杠杆当作头等大事,估计今年的M2增速目标会比去年下调1-2个百分点。

偏宽松回归中性不代表步入加息周期

是否步入加息周期的一个基本判断是经济增速处在上行还是下行阶段。当前经济增速显然还是处在下行阶段,否则中央经济工作会议就没有必要提稳增长的底线思维了,且去年末各大商业性研究机构普遍预期今年经济增速还会下行,故连续加息的可能性不大。

这次央行上调逆回购利率,也不属于传统意义上的加息,故象征意义大于实际效果。今年的政策核心要点是守住两条底线,一是稳增长,二是防风险,连续加息会导致资产泡沫的破灭,从而触发系统性风险,所以,中央经济工作会议也只是提“去杠杆”没有提“去泡沫”。

因为存在稳增长和防风险的双重目标,故货币政策的运用空间并不大。如果今年政府工作报告能够将经济增长目标下调至6-7%,而不是去年的6.5-7%,则M2增速目标可相应地降至11%,但即便为11%的增速,去杠杆的效果还是有限,如去年M2增速为11.3%,但企业、居民和政府的杠杆率水平都继续上升。

总体看,货币政策只是从偏宽松调整至中性,在外汇管制加强的情况下,汇率不会成为货币紧缩的理由,所以,确实没有必要将央行此举解读为货币紧缩政策的开端。不过,对资本市场而言,由于去杠杆将贯穿今年的始终,故很难有趋势性上行的机会,但存在结构性或跌出来的机会。与过去两年前松后紧的政策特点相比,今年很可能是前紧后松,前紧的原因不仅来自国内,还来自特朗普的新政,后松则可能来自触碰底线后的反弹,毕竟还有举世瞩目的十九大值得期盼。


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作者:佚名
来源:腾讯理财