本文作者为万家资本叶勇,来源:万家资本

四个月之前,一则无来由之消息在投行圈盛传:“拟申报 ipo 企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的,按照证监会要求,必须在申报前清理。”某媒体竟言之凿凿称:已有北京券商人士直接向证监会相关部门求证,得到肯定答复。

一时间甚嚣尘上,“三类股东”貌似已成过街老鼠。这就是资本江湖轰动一时且流毒至今的“IPO前清理三类股东”事件。个别企业甚至以此为由拒绝或清理三类股东入股。

风波为何而起?想那新三板之上,八千家挂牌企业簇拥,而截止去年底已发行的新三板资管计划多达数百亿,更别提信托计划和契约形基金了,但凡有些姿色的企业,不少都被上述三类股东“染指”过。

在三板指数腰斩,现有做市制度根本无法提供高估值和流动性的背景下,质地好点的企业难免不动二心,希望转投IPO。正所谓“一颗红心两手准备”,移情别恋无可厚非,但清理三类股东依据何在?全部一刀切?那几百亿属于“三类股东”的新三板基金投资人利益监管层该如何平衡?不要总是想搞个大新闻,却too young too simple。

实践中,一些投行、律师等中介机构出于趋利避害的主观心理,在政策不明亦不求甚解的情况下片面排斥拟上市企业接受资管计划投资,本着“疑罪从有”、“宁可错杀不可漏网”的宗旨,为股权类资管计划的投资造成了很大障碍。在已有资管计划股东的拟IPO项目上,强制清理也会造成资管计划管理人及其投资人与企业、中介机构之间的尖锐矛盾和冲突。

事实上,所谓的排斥资管计划的两点理由压根儿站不住脚。资管计划的基础法律关系是信托关系。这也就意味着:

第一,管理人可以代表资管计划行使管理权,包括在投资未上市企业时代表资管计划成为工商登记的股东,待企业上市以后,在中登公司把股权还原为资管计划直接持有;第二,资管计划财产,无论是产权还是账户管理上,都独立于管理人和投资人的自有财产。

而且从当前监管法规框架上看,专项资管计划投资股权、无需穿透都有相关法规明确。

 全国股转系统其实早已明确态度,发文支持资管计划投资企业新三板挂牌,并通透的讲明了监管依据,这种尊重市场、服务市场的态度和开明精神,获得市场一致好评。无论在法规依据论证逻辑上,还是在实操环节,都提供了很好的监管示范。

再从实践中看,第一,已被证监会受理申报IPO材料的企业中,身带资管计划股东的比比皆是。第二,从证监会并购重组审核的情况看,已有专项资管计划直接持股标的资产成功过会的案例,也有专项资管计划嵌套有限合伙投资的标的资产顺利过会的案例。

从行业协会的角度,在私募基金穿透核查问题上,基金业协会会长洪磊近期强势发声,为备案私募产品撑腰,表示将积极推进在协会备案产品在发行和定增重组中不再穿透。我们期待着,在基金业协会确立的对备案的资管计划、有限合伙基金、契约型基金的统一监管框架下,备案私募股权基金都能以一个完全合格的市场主体身份参与到股权投资业务中。

本文讨论的焦点是由公募基金子公司管理的股权投资类专项资产管理计划,在基金业协会登记备案的合格私募管理人发起设立的契约型基金亦可类比适用。

一股权类资管计划怎么了?

目前,部分中介机构质疑股权类资管计划的焦点是什么?第一,资管计划非企业主体,不具备合法持股主体资格,应该穿透计算人数。第二,委托人财产与管理人财产混同,管理人企业经营风险波及资管计划财产。

真是这样吗?我们看看资管计划的基础法律关系是什么。资管计划的设立依据是《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(以下简称《试点办法》),最初公募基金自己设立的资管计划只能投资标准化资产,不能投资非标股权。2012年11月修订后的《试点办法》最重大变化就是:明确公募基金可设立子公司发起资管计划投资债权、未上市股权类非标资产,这是资管计划可投资未上市股权的直接监管政策。

《试点办法》的依据是《基金法》,而从《基金法》立法意图而言,《基金法》中对基金资产管理的法律关系定位与《信托法》是一脉相承的——即信托关系(委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的,进行管理或者处分)。

因此,资管计划的基础法律关系是信托关系。信托法律关系的核心是什么?第一,受托人或管理人有权以自己名义独立管理基金财产;第二,委托财产完全独立,既独立与委托人其他财产,也独立于受托人自身财产,独立负担盈亏。

这也就意味着,第一,管理人可以代表资管计划独立行使管理权,包括在投资未上市企业时代表资管计划成为工商登记的股东,待企业上市以后,在中登公司把股权还原为资管计划直接持有;

第二,即便基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的,基金财产不属于其清算财产。实践中,在资管计划资金托管、项目资金划拨、收益分配方面,资管计划财产都有专门的托管账户,独立于管理人的账户,由托管行作为第三方实施资金监管。

因此,上述疑问应可休矣!

当然,资管计划又是一种基金业协会备案的契约型基金,通过《资产管理合同》来规范委托人、管理人之间的关系。而从募集方式看,与公募基金不同,资管计划只能私下募集,实为私募基金,而公募基金子公司的资管计划本质上就是公募基金子公司管理的私募产品。从这个意义上讲,资管计划与其他私募基金一样,是纳入到基金业协会对于私募基金的统一监管框架下的。

实践中,一些投行、律师等中介机构出于趋利避害的主观心理,在政策不明亦不求甚解的情况下片面排斥拟上市企业接受资管计划投资,本着“疑罪从有”、“宁可错杀不可漏网”的宗旨,对企业灌输资管计划有害的思想,为股权类资管计划的投资造成了很大障碍。而且,在已有资管计划股东的拟IPO项目上,强制清理举措也会造成资管计划管理人及其投资人与企业、中介机构之间的尖锐矛盾和冲突。

那么我们下面就来八一八资管计划投资到底是否影响标的企业IPO、并购重组上市或者新三板挂牌?

二根正苗红,投拟上市企业无法理瑕疵

首先,从现有的监管法规框架下看,资管计划出身清白,根正苗红。

根据上述《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(证监会令84号)第九条,基金子公司资产管理计划资产应当用于下列投资:“……(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;(三)中国证监会认可的其他资产。投资于前款第(二)项和第(三)项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。”故基金子公司可通过设立专项资产管理计划投资非上市公司股权。

其次,是否需要穿透?

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(证监会公告【2013】54号),对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司(以下简称200人公司),符合本指引规定的,可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股份转让系统)挂牌公开转让等行政许可。

该指引特别规定:“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的,如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作,且已经接受证券监督管理机构监管的,可不进行股份还原或转为直接持股。”

因此,依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划,申请上市或者新三板挂牌时完全无需进行股份还原。

从实践中看,已被证监会受理申报IPO材料的企业中,身带资管计划股东的比比皆是。尤其是从新三板转报IPO的企业。

*部分已受理IPO申报材料企业资管计划股东一览表

尽管目前尚未有过会案例,但是,大批带资管计划股东的新三板企业转报IPO能够在暂停挂牌、证监会受理材料方面一路通畅,证明监管对此态度是开明的。

三新三板——率先鼓励资管计划投拟挂牌企业

在资管计划投资企业新三板挂牌审核问题上,全国股转系统迅速明确态度,发文支持资管计划投资的企业新三板挂牌,为市场吃了一颗定心丸。这种尊重市场、服务市场的态度和注重效率、不落窠臼的清新风格和开明精神,获得了市场一致好评。

2015年10月19日,来自河南焦作的乳业企业多尔克司新三板挂牌,成为新三板历史上首家挂牌的有资管产品在挂牌前入股的企业。该企业在挂牌之前接受了其万家基金子公司万家共赢资产管理公司旗下专项资管计划的投资。

就在多尔克司挂牌前的10月16日,全国股转系统一纸发文则明确了政策态度,为资管产品投资拟挂牌企业扫清了障碍,打消了市场的所有疑虑。根据全国股转系统发布的《机构业务问答(一)——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》(以下简称《问答》),依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金,其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原。

《问答》以上述《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条及《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》为依据,明确了监管法规依据。

对于资管计划股东,股转系统的监管要求是,资产管理计划所投资的公司申请挂牌时,主办券商在《公开转让说明书》中将资产管理计划列示为股东,并在《公开转让说明书》充分披露资产管理计划与其管理人和管理人名下其他产品的关系。

同时,主办券商就以下事项进行核查并发表明确意见:一是该资产管理计划是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续;二是该资产管理计划资金来源及其合法合规性;三是投资范围是否符合合同约定,以及投资的合规性;四是资产管理计划权益人是否为拟挂牌公司控股股东、实际控制人或董监高。

此外,《问答》还非常细致的明确,“基金子公司及证券公司资产管理计划、契约型私募基金所投资公司申请在全国股转系统挂牌时,股份可直接登记为产品名称。”这又很好解决了挂牌前登记股东(一般为资管产品管理人)和实际出资方不一致的问题,避免了代持的潜在风险。

据说,股转系统在7月份收到某基金子公司关于该问题的汇报后,其内部就迅速反馈,相关部门起草意见后很快得到了高层批复,从而明确了上述基本态度和意见,所以,在《问答》发布前,股转系统事实上已经为资管产品做PE投资开了绿灯。

四案例频出,投并购重组标的资产毫无障碍

从目前证监会并购重组审核的情况看,已有专项资管计划直接持股标的资产成功过会的案例,也有专项资管计划作LP的有限合伙企业所投标的资产顺利过会的案例。

在2015年11月过会的传化股份并购传化物流一案中,标的资产传化物流有多个基金子公司资管计划股东:

•长安财富资产管理有限公司作为管理人设立“长安资产-传化物流股权投资专项资产管理计划”,15名投资者合计认购15亿元,以该专项资产管理计划募集资金参与认缴传化物流的相应注册资本,占标的资产7.5%股权。

•华安未来资产管理(上海)有限公司作为管理人设立“华安资产-传化集团专项资产管理计划”, 由传化集团及其部分子公司的董事、监高级管理人员及其核心技术人员(业务骨干)共计 169人参与认购,认购金额共计约6亿元,并以该专项资产管理计划募集资金认缴传化物流相应注册资本,占标的资产3.0007%股权。

•长城嘉信资产管理有限公司作为管理人设立“长城嘉信-宏运物流二号专项资产管理计划”(以下简称“长城资管计划”)并以该专项资产管理计划募集资金认缴传化物流相应注册资本。由单一自然人认购6亿元,占标的资产3%股权。

在2016年7月份过会的嘉林药业借壳天山纺织一案中,持有标的资产嘉林药业30.25%股权的第二大股东为上海岳野股权投资管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“上海岳野”),上海岳野的有限合伙人结构里,含有“招商财富-美圣医药并购基金1号至6号专项资产管理计划”、“兴业财富-兴盛77号特定多客户资产管理计划”这样由两个基金子公司管理的多个资管计划。

“招商财富-美圣医药并购基金1号至6号专项资产管理计划”成立于2015年8月17日,作为优先级LP,合计持有上海岳野70.8%的份额,其中,1号资管计划认购总额3.075亿元,委托人160位;2号资管计划认购总额3.2788亿元,委托人197位;3号资管计划认购总额1.5215亿元,委托人113位;4号资管计划认购总额3.341亿元,委托人191位;5号资管计划认购总额1.435亿元,委托人97位;6号资管计划认购总额1.0178亿元,委托人72位。

“兴业财富-兴盛77号特定多客户资产管理计划”成立于2015年7月21日,由兴业财富资产管理有限公司和兴业财富资产管理有限公司兴隆10号单一客户专项资产管理计划共同出资。其中,兴业财富-兴隆10号单一客户专项资产管理计划成立于2015年6月5日,由兴业财富资产管理有限公司管理、兴业银行股份有限公司资金运营中心出资7亿元。

由此可见:

第一,专项资管计划入股拟并购重组的标的资产并无障碍;

第二,资管计划在审核中并未完全穿透计算人数;

第三,兴业财富的资管计划出现了资管套资管的情形,银行资金通过该形式直接进行未上市股权投资;

第四,资管计划参与结构化产品,认购优先级份额,在并购重组审核中亦无障碍。

五强势发声,基金业协会将为备案私募基金撑腰

其实,不光是专项资管计划当前存在一些困扰,基金业协会备案的契约型私募基金同样存在这些困扰。在基金业协会登记备案的合格私募管理人发起设立的契约型基金在法律属性上与资管计划是一致的。

令人兴奋的是,在私募基金穿透核查问题上,基金业协会会长洪磊近期在媒体上强势发声,为备案私募产品撑腰。洪磊说,将积极推进在协会备案产品在发行和定增重组中不再穿透。

业内都知道,这恰好是当前困扰契约型、合伙型私募基金的重大问题。有限合伙基金投资人最高不得超过50人,资管计划、契约型基金投资人不得超过200人,这些基金往往有人数较多的投资者。如果按IPO要求穿透核查股东人数200人限制,将对股权类私募基金投资造成巨大障碍。

如果在发行和定增重组中不再穿透,而是把备案的私募基金视为一个合格的投资者主体,则将大大促进拟上市企业的融资和股权类私募基金的投资。

公募基金及其子公司里的资管计划本质上就是公募基金及其子公司管理的私募产品。从这个意义上讲,资管计划与其他私募基金一样,是纳入到基金业协会对于私募基金的统一监管框架下的。

洪磊的强势发声正反映了基金业协会正在朝服务型的监管思路转变,如果能够落实,对于这国内私募股权基金的发展将是重大福音。

小贴士

PE新势力——股权类资管计划的兴起

借鉴券商集合资管计划,2008年1月1日,证监会开始实施《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(以下简称《试点办法》),明确基金公司专户业务的法规。

2011年10月1日,证监会发布修订后的《试点办法》,进一步放宽对专户业务的门槛和其他规范要求,尤其是在此次修订中明确一对多专户为“客户资产管理计划”

2012年11月1日,证监会再次修订《试点办法》,其中,最重要的修订之一就是:基金公司可以通过基金子公司开展“专项资产管理计划”业务,而“专项资产管理计划”可以投资非标资产:“通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;中国证监会认可的其他资产。”

大风起兮云飞扬,自此,基金子公司专项资管计划成为投资非标资产的“万能神器”,以其交易成本低、便利快捷、透明度高、监管严格得到蓬勃发展。当然,投资非上市的股权也就有了最权威的合法依据。

股权类资产作为非标资产,尽管不如债权资产规模庞大,但还是引起了高度关注,市场开始研究设立资管计划型PE基金的可行性。

传统PE基金基本采取有限合伙制或者公司制形式成立,PE基金用资管计划的形式成立?

在业内人士看来,以前是不可能实现的。为何?一方面,传统的PE基金入股后需要有法律上的主体进行股权工商登记,所以资金一般会选用有限合伙制、或者公司制的形式成立基金,如果用资管计划投资,资管计划并非工商企业主体,存在工商登记的障碍。另一方面,市场普遍担心资管计划投资的企业在上市审核时会被要求穿透至持有人,从而对上市构成障碍。

不过,如果能够用资管计划产品形式投资未上市股权,好处是显而易见的:

第一, 设立快捷、运营便利,交易成本低。如果设立有限合伙或者公司企业,存在工商等一系列登记和日常运行监管程序,手续繁琐,运营成本高,资管计划则以合同形式成立,只需证监会备案;

第二,公开透明、风控严格。相比有限合伙企业和公司企业的封闭性,资管产品则相对透明化,受证监会备案监管,在券商或公募基金风控体系下运作,较为规范,有券商和公募基金信用背书,公信力较强;

第三,便于募资。相比其有限合伙和公司企业的人合性,资管产品则完全是资合性,是相对标准化的契约型产品,最低100万起的门槛,投资人不超过200人,相对于传统有限合伙基金动辄上千万的门槛而言,更有利于实现快速便捷募资。

因此,股权类资管计划对于提高基金募资、基金投资、企业融资的效率有积极作用,更对促进经济活力和效率有积极作用,因此,一级市场投资者非常期待能明确政策预期,使资管产品投资未上市股权在未来的证券化过程中无障碍。

实践中,随着基金子公司代表资管计划进行股东工商登记的实行,2015年初以来,一些以投资拟上市股权为方向的基金子公司专项资管计划陆续开始设立并运作。

结论

结论:专项资管计划投资未上市股权,有效降低了交易成本,方便了股权投资募资,大大拓宽了券商、公募基金这些资本市场重要力量进军股权投资市场的通道,极大的提升了一级市场募资、投资的效率和活跃度,促进了经济结构调整和产业升级。

在面对资管计划的态度上,全国股转系统以极其开明创新的态度进行了积极的监管创新,对于中国股权投资市场发展有非常积极的促进意义,对于中小创新型科技型企业的发展也有非常积极的促进意义。

无论在法规政策依据援引上,还是在处理路径上,全国股转系统事实上都提供了很好的监管示范,在现有的法理基础和监管框架下,资管计划入股标的资产对于IPO、并购重组上市不应该有障碍。

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作者:佚名
来源:计兮