来源 | 中信证券北京分公司(微信号:citics_bj)

作者 | 宏道投资创始合伙人靳天珍


“泡沫”是资本市场的极致和常态的表现


“认识周期性,是进入这个市场的最基本的必修课。”


今年上半年,相对来说,股票市场是比较黯淡的,前面敖总在讲黄金时有一张图,从1982年到现在,商品的回报率和标普指数的回报率,长期来看,商品的回报率是正负抵消的,甚至往下走。


大多数时间,标普指数的回报率都在零以上,回报为负的时候并不多,比如87年股灾、90点、2000年、2008年、今年。而商品的回报率经常是反复涨涨跌跌。所以从长期来看,其实资本市场的回报率是最好的,这是有很多证据来验证的。


我们这些人在资本市场,究竟从哪里才能得到真正的价值?这是我今天一层一层剥开来想给大家的一个答案。资本市场在相当长的一段时间里,我觉得都不要讨论系统性机会,我们只看有没有结构性机会。


先从周期性谈起。资本市场周期性的一个典型性的表现,就是泡沫化。去年曾经有很多声音说我们要享受泡沫,其实泡沫本身对经济、对金融体系、对市场、对社会的伤害是非常大的,一场泡沫可能需要很多很多年来消化、来恢复。




现在又推导出一种策略,对大多数人来说没事就别折腾,市场见底的时候,牛市的时候再参与,熊市就不要炒股票了,但是大多数人怎么来判断牛市或熊市呢?


周期性是资本市场的客观存在,就是不以人的意志为转移的。我们可以看美国的这张图:



美国的GDP和资本市场波动


蓝色的曲线是美国从1963年到2005年GDP的波动,看起来很平缓,在0到10之间波动。前期基本是5%到7%,到80年代以后基本是3%到5%。除了2008年跌幅比较大以外,衰退的时间并不多。


但是红色的这条线,标普500的回报率,波动就很大了。GDP一个小的下滑,股指就跌下来,一个小回升,股指又冲上去。波动剧烈得多。


所以有人说,实体经济和股市的关系就像人和狗的关系一样。主人领着小狗出去遛弯,小狗不是跑在前面很远,就是跑在后面很远。


美国这个市场够成熟了,参与者、监管、上市公司都是最好的,即使在这样的市场里,仍然会有这么大的波动。


继续看它的波动,不得不说这真是一个很好的资本市场。我们看跌幅超过20%的年份,50年以来也只有3次,大概是1974年、2001年和2008年,跌幅超过10%的年份也并不多,不到10次,不到四分之一的时间。但涨幅超过20%的年份有很多,大多数都是是正收益。如果把回报率画出来的话,应该是一条一直往上走的斜线。这么好的市场,它仍然呈现周期波动。


再看中国,作为一个新兴市场,波动就更大。



中国的GDP和资本市场波动


这是我们必须面对的客观现实。为什么资本市场波动远大于实体经济?首先是流动性,交易很简单,你买股票,想买就买想卖就卖。除了流动性这个技术性的因素以外,它背后的这种波动,其实是人性的贪婪和恐惧。经济一旦不好,大家就觉得它要崩溃了,资本市场要崩溃了。经济一旦好了,大家又都被乐观情绪感染。涨的时候所有人都认为会涨更多,涨到5000点的时候大家认为还能上6000点、8000点、10000点甚至20000点。跌到2900点大家就认为2600也保不住、会跌到2300点甚至2000点都不够。总是这样。


所以导致资本市场更大的波动。


大家为什么要来资本市场,非常核心的一点是因为流动性。为什么不去新三板?因为有门槛,B股、H股对我们来说流动性都不够好。流动性本身是有溢价的,如果没有流动性,资本市场就死掉了。 流动性、人性都是客观存在,所以资本市场会有周期性。


为什么会有一茬一茬的韭菜,就是对周期性没有最基本的认识。往往在市场最高点的时候、最火热的时候,一定要进来,而且要加着杠杆进来,而往往在市场底部的时候,大多数人你要让他买点什么,他觉得你是不怀好意。所以认识这种周期性,是进入这个市场的最基本的必修课。


周期性背后有深刻的结构性变化


“为什么会有这么多‘保险举牌’?”


中国经济过去十年发生了剧烈的、重大的、深刻的变化。这些变化导致了十年前在前十大权重行业的板块,现在已经找不到了。比如交通运输、钢铁、食品饮料和汽车。当然也有新的行业进来,比如非银行金融、医药、计算机、电子元器件。也有提前的,比如机械,原来在第八,现在已经在第四了。房地产倒是没变,石油石化相对落后。



A股前十大权重股的变动


每一个变化背后都有很深刻的意义。为什么十年前没上榜的非银行金融现在排这么靠前?过去十年钱放的太多了,多到什么地步?银行已经放不下这些钱了,所以跑到了“非银行金融”。2006年,多数券商的利润有几十亿就了不得了,现在是动辄上百亿。现在还有很多保险公司出来举牌,十年前这些保险公司还不知道在哪呢。


非银行金融是什么?证券、保险、信托、财务公司、投资公司,等等,这里面一个行业的变化,揭示了过去我们大量发行货币之后,银行容不下了,就容到了非银行金融。也揭示了我们的经济,已经从制造业为主、依赖间接融资,变为创新为主、依赖直接融资、VC、PE、IPO,等等。当然也揭示了我们居民财富从无到有,理财、保险需求从无到有。


还有医药,为什么地位提高这么快?2009年之前很多人没有医保,后来逐渐有了“新农合”“广覆盖”。电子元器件。我们以前去中关村买电脑,几乎所有元器件都是进口的。现在手机里所有元器件都是自己生产的,除了芯片。




这是中国资本市场过去十年的结构化变迁。


我们再看短期的,今年上半年,先从一级行业看,申万一级行业28个板块,都是负的。有些跌得很多,比如传媒。但食品饮料行业只跌了一点点。


再从二类行业看,28个行业拆成104个子行业,就会看到有的板块涨了。再拆细一些,拆成228个三级行业,就会发现有更多行业是上涨的。


我们经历过2000年的牛市、06—07年的牛市、09年的牛市、14-15年的牛市。看起来是周期性的,背后都是结构性的牛市。比如2000年是新兴的互联网推动,03年是出口,制造业崛起、09、10年眉飞色舞、2013年传媒。


所以说我们应该穿越周期性的波动,看到背后结构性的变化。而相对于结构性来说,周期性反而不重要了。


认识中国资本市场的独特性


“去泡沫”为什么没有发生?


中国资本市场是有独特性的,我们犯的一些错误也是源于没有充分认识这种独特性。金融市场是一个利益分配的场所,利益分配是由产权来决定的,产权由政治决定,政治由什么决定?由价值观、文化、宗教等等决定。



A股市场的独特性


去年股灾之后我曾经认为,未来市场分化会非常剧烈,很多股票会跌得惨不忍睹,从我这么多年研究产业和公司的角度,我认为这个事情一定会发生,而且会持续地发生。


但是结果怎样?结果是除了今年初熔断之后,这个市场并没有去泡沫,没有发生我想的那种分化,没有发生有的上有的下,几乎就没下。有的一百亿两百亿的估值,在我看来也就值三五十亿,但它就是没跌。基本面也没有任何改善,他就是不跌。为什么?最主要的原因,是不能再跌了。


A股开户数有一个亿,截至6月底的持仓账户数是5000万。超过100万的账户有多少?不到2.5%。1万块钱以下的有多少?1300万,1万-10万有2300万。



A股个人投资者数量统计


说实话,这个表我见了很多次,但是今年上半年我反思的时候才意识到,这就是中国资本市场的独特性。大多数人在这个市场里是不会去做基本面研究的。他没有时间,也没时间去讨论结构化,什么热炒什么,什么热追什么。这是由他投入产出的经济性决定的。


对自己投资的反思:


1、在不确定的宏观和市场环境中保证了本金,有较好的相对收益


2、通过积极的仓位管理与深深的行业公司选择,两次从“坑”中爬出


3、对未来几年中长期确定性收益机会有较为深入、重点的研究,当期有所收益,更多的是为以后的确定收益打下基础


4、对未来几年中长期成长性收益机会有较为前期、重点的研究,当期有所收益,更多的是为以后的确定收益打下基础


5、配置较为均衡,风险调整后收益适当


6、“股灾3.0”,幸运避开一次,坚强爬过两次,不潇洒,甚至有些狼狈,但后面会越来越从容


核心永远是企业的盈利能力


“放出的钱多了,股市就一定涨吗?”


美国、日本、欧盟都放了很多货币,现在全球已经有四个负利率的经济体,欧盟、日本、瑞典、瑞士。


2008年,美国股市也暴跌,但之后美国纳斯达克指数创新高了,但是我们看它的估值,并没怎么大涨,那么是什么涨了?是业绩。而我们的市场,是估值推动的。



盈利能力是市场表现的最终因素


如果看ROE的话,净资产回报率,去年纳指是25%,什么概念呢?如果纳斯达克整体是一家上市公司。创业板也只有一家上市公司,我们是股东,拿出100亿投给纳斯达克,它去年可以赚25亿,创业板是不到9个亿。


美国的工业公司,道琼斯工业指数,去年的ROE是20%,我们这边把金融剔除掉的话,大概是7%多。我们的盈利能力是别人的三分之一。这才是问题的根源,核心是企业的盈利能力。




所以回到我们之前说的,如何把握结构化的机会,核心是要在中国经济整体盈利能力比较低、估值比较高的市场,找到那些高盈利、盈利增长、有现金保障的公司。上市公司如果没有盈利能力,资本市场就是无本之木,无源之水。


版权声明:部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题,敬请原作者联系我们。联系方式:010-65983413。


(下载iPhone或Android应用“经理人分享”,一个只为职业精英人群提供优质知识服务的分享平台。不做单纯的资讯推送,致力于成为你的私人智库。)

作者:佚名
来源:格上私募圈