本报告导读:

从融资跳水到经济跳水,债市还有新催化剂,当前债市的加速上涨是很有道理的,尽管“钱多”但是“人不傻”。

正文:

这次是融资跳水。7月融资数据跳水(正如我们之前在8月份月报《广义融资恐跳水,利率将再创新低》所预测的,广义融资跳水将带动利率创新低),新增信贷不到4600亿,大幅低于市场预期的8000亿,考虑到地方债置换,合计的新低+地方置换债相比6月份剧烈下降超过万亿。信贷结构来看,居民按揭贷款一枝独秀,包揽99%的新增贷款,新增超过4000亿,而企业新增信贷出现历史性的负增长,尤其是短期贷款剧烈下降超过2000亿,融资需求收缩迹象明显。而从社会融资总量数据来看,受营改增以及监管影响,票据融资大幅下降超过5000亿,拖累社会融资总量较去年同期少增2540亿。基数效应和信贷偏低,M2增速猛烈下降至10.2%,创下2016年的新低,与M1之间的剪刀差走扩2.4个百分点至15.2%,企业部门衰退式宽松进一步加剧。2016年剩下的5个月里,受到被动和主动去杠杆影响,预计融资(信贷和社融)将保持在低位。

下次是经济跳水。7月份宏观经济增长数据中,尽管工业增速仍然保持在6%,但是固定资产投资出现跳水,单月投资增速下降超过3个百分点至3.9%,其中地产投资下降至1.4%,制造业小幅反弹至1.6%,基建投资大幅跳水超过10个百分点至11.7%,同样,在民间投资连续2个月单月负增长的同时,国企投资增速大幅下降超过10个百分点。不仅如此,投资相关的先行指标如新开工计划投资、房地产销售、新开工面积等指标继续下降,考虑到融资的同步下行,未来投资的进一步下降恐怕是大概率事件。前瞻性的来看,二季度GDP环比增速相对偏高,再加上去年三季度的基数效应,我们预计,在融资跳水和投资跳水的拖累下(超额流动性将出现下降),三季度GDP增速跌破6%的风险在大幅上升,这意味着经济增加也可能跳水。

除了中期来看去杠杆去增长的趋势仍未改变以外,短期来看,融资跳水经济跳水很可能出现自我实现的正向加强反馈机制,即机构主动去杠杆导致的融资大幅下降,引发实体经济进一步走弱,导致后期金融机构进一步缩小融资供给,从而导致融资跳水经济跳水这一过程的自我实现。对债券市场的影响在于,如果央行会继续观察一段时间,保持货币政策稳健,或者认为当前的融资/经济跳水是短期现象,那么债市在未来还有新的催化剂,就是经济基本面的进一步加速下行(固定资产投资下降的拖累),以及货币政策的滞后加速宽松,这样看来,目前债券市场的加速上涨是很有道理的(对未来的催化剂已经有了朦胧预期),钱多但是人并不傻

对于利率、信用、转债、汇率的看法:

1)利率:利率新低但并非底部,我在2.0等你。Œ投资创历史新低,房地产、国企、基建投资大幅下行,经济回落难以避免;企业新增信贷历史性负增长,地产热、实体冷,居民按揭滞后地产销售仍一枝独秀,但资产泡沫难以维系;Ž财政支出剧烈下滑近20个百分点,宽财政既不宽松也不给力;机构配置需求强劲,风险偏好下移,高收益资产收缩,新增资金流入债市势头仍未终结。

2)信用:市场情绪高涨或能持续,过剩产能龙头短融性价比凸显。从信用债估值来看,除AA-等级以外的各期限等级信用利差在过去两个月大幅下行,后续下行空间已相当有限,上周AAA等级信用利差不降反升可能是一个信号。但考虑到供给侧改革持续推进、周期品价格易涨难跌状态持续、债券供给仍未放量等一系列因素,过剩产能龙头债券(以短久期为主)的性价比已得到凸显,后续该板块信用利差仍有较大下行的空间。

3)转债:市场活跃度或将继续提升。信用债收益率的进一步下行使得整体债底价值持续提升,虽然股性估值仍然居高难下,但安全边际的提升仍吸引增量资金进场,预计转债市场活跃度将会进一步提升,但受制于正股和股性估值过高,转债整体难有较好表现。建议投资者继续谨慎,给予歌尔、广汽、九州、宝钢EB、以岭EB“增持评级。

4)汇率:风雨已过,回归稳态。下周汇率以6.65为中枢持稳是大概率事件。美元指数在超预期非农后并未展现出应有的强势,我们重申美元指数上行空间已经有限的观点。未来一段时间,海外市场将进入相对平静的时期,汇率的外部冲击将阶段性减弱。8月人民币汇率整体上以平稳为主,汇率将在6.65一线继续震荡。

上周市场走势

【利率债】

资金面:央行公开市场增加逆回购,由净回笼转为净投放,市场流动性持续趋紧资金利率多数上行。银行间隔夜、7D14D利率分别上行1bp8bp6bp2.05%2.46%2.67%,长端21D1M上行7bp4bp,但2M3M利率则小幅回落7bp8bp2.78%2.76%。人民币汇率小幅贬值,股市整体上涨。

一级发行:机构配置需求强劲,发行利率走低。利率债发行环比下滑,上周新发利率债(包括地方债)44只,总供给2963亿,较上周减少633亿,下周预计发行新债1587亿,招标利率大幅低于现券,倍数走高,地方债招标贴近下限。

现券走势:收益率平坦化大幅下行,10Y国债创历史新低。国债曲线平坦化下行,超长债涨势如潮,国债1Y3Y5Y7Y10Y下行5bp4bp8bp7bp8bp,超长债20Y30Y进一步下行13bp。国开债1Y3Y5Y10Y下行1bp5bp7bp9bp2.28%2.68%2.89%3.07%,超长债20-30Y下行15-16Bp

利差走势:价值洼地被填平,国开7Y-10Y收窄,期限利差大幅压缩。10Y-1Y国债和金融债的期限利差压缩3bp7bp,超长债、地方政府债、老券等价值洼地被填平。同业存单利率涨跌互现,票据利率上周下行10bp

【信用债】

信用债净供给稳中有升,短融发行回暖,中票到期增加。上周(88-812日)信用债发行量小幅增长,净供给环比上升73.2亿至694.99亿。具体来看,短融发行810.7亿,净供给475亿;中票发行360.5亿,净供给-70亿;企业债发行59.8亿,净供给增至13.4亿;公司债发行428.58亿,净供给415亿。净供给以城投、地产为主,煤炭净供给转负,强周期仍未明显回暖。

一级发行利率分化依旧,煤炭高于钢铁,小型民营地产仍高。低评级利差收窄。信用方面,短融下行5bp以内,中票3年期下行3-11bp5年期下行7-14bp。除AAA级外,信用利差整体收窄,短端1年期中高评级品种利差走扩5bp,低评级保持不变,3年期及5年期中票高等级品种信用利差小幅波动,而低等级品种均下行6bp。目前,AA级及以上品种利差低于历史1/4分位数,AA-级品种利差在历史均值附近。

交易所城投债收益率指数大幅下行。交易所市场成交依然活跃,高收益债指数下行1bp7.27%,城投债指数下行50bp3.59%。从个券来看,高收益债收益率有所下行,其中12一重01收益率下行12bp9.8%15五洋02收益率下行10bp10.36%。高等级公司债收益率有所下行,15恒大03收益率下行5bp4.7%16中油01收益率下行8bp2.9%。企业债表现十分活跃,各品种收益率亦有所下行,11广汇债收益率下行5bp5.62%14天瑞03收益率下行14bp8.15%

【可转债】

转债市场:整体表现不及正股。转债指数上升0.97%,表现弱于平价指数和沪深300指数。转债成交量环比前一周上涨31.6%。各转债多数上涨,皖新、宝钢、以岭表现最好,分别上涨2.72%2.61%2.53%;九州、顺昌、国盛表现最差,分别下跌0.31%0.29%0.21%

估值情况:整体股性加强,债性减弱,债底上升。上周转债整体股性估值下降,加权溢价率从前周43.60%下降至42.10%;整体债性估值上升,加权溢价率从前周的19.64%上升至20.01%;整体债底小幅上升,加权纯债价值从上周的95.65元上升至96.32元。转债整体加权平均到期收益率维持在-1.41%

【人民币汇率】

美元走弱,在岸人民币升值。上周美元指数下跌0.60%,主要货币兑美元升值,日元兑美元升值0.56%,欧元兑美元升值0.73%,英镑兑美元贬值1.15%;摩根大通新兴市场货币指数上升1.38%,上周在岸人民币兑美元升值0.19%,离岸人民币兑美元贬值0.25%;上周在岸、离岸价差扩大至145bp;上周一年期CNH NDF隐含贬值预期减弱。

CNH 市场流动性宽松。美债收益率下行,新兴经济体国债收益率多数下行。上周主要发达经济体10年期国债收益率除澳大利亚外均下行,美债收益率下行5bp1.54%,日债收益率下行1.2bp-0.11%,英债收益率下行11bp0.56%。新兴经济体国债收益率多数下行,上周中美短期利差收窄1bp198bp,中美10年期国债利差收窄1bp116bp

油价上涨,全球股市多数上涨。NYMEX原油周涨8.59%WTI原油周涨6.03%;农产品上涨,CBOT小麦周涨5.65%;金属市场多数下跌。全球股市多数上涨。上周标普500指数上涨0.05%,日经225周涨4.09%,英国富时100指数上涨1.80%,巴黎CAC40指数上涨2.03%

宏观、政策及机构行为

【宏观经济】投资创历史新低,经济下行难以避免

工业增速小幅下滑,发电量反弹。7月工业增速下滑至6%,其中采矿业增速加速下滑至-3.1%,制造业放缓至7%,电力及水生产增速反弹至7.4%。从企业类型看,国企生产回升,但集体企业、股份企业拐点下滑。各主要工业品产量涨跌互现。

7月投资创历史新低:房地产、国企、基建投资大幅下行。7投资累计同比8.1%69%),从单月增速看,总投资下降3.43.9%,房地产从3.5%下滑至1.4%,制造业单月小幅反弹至1.6%,基建投资单月从21.8%骤降至11.7%。中央投资剧烈下滑,地方投资持续放缓;民间投资连续2个月单月负增长,国企投资单月投资剧烈下滑近10个百分点;新开工计划投资持续下跌,投资到位资金回落;房地产投资快速下滑,领先指标全面放缓。

金融数据地产热、实体冷,居民按揭一枝独秀,企业融资出现历史性负增长。Œ7月新增信贷跳水至4550亿,环比下降近万亿。从贷款结构看,新增短贷-1932亿,中长贷6287亿,主要受到影子银行监管趋严、银行风险偏好下降和经济活力下降的冲击。从部门看,7月居民信贷扩张4575亿,占新增信贷的99%,中长期贷较上年同期多增近2000亿,居民按揭贷大幅扩张,一方面是前期房市旺盛的滞后反应,另一方面,银行在缺资产环境下,信贷投向了整体杠杆不高、有房产抵押保障的按揭安全资产。企业新增信贷仅-26亿,融资需求剧烈萎缩,资产负债表衰退加深。Ž社融大幅放缓,票据融资剧烈收缩,监管去风险导致广义信用和流动性面临持续下滑。 M2创年内新低,M1M2剪刀差再创历史新高,货币和财政宽松陷入流动性陷阱

7月财政支出跳水,未来仍将持续,宽财政既不宽松,也不给力。17月财政收入略改善回升至3.3%,地方收入仍负增长,营业税与增值税合并同比下降10.9%,较6-18%有所回升,但仍受到营业税提前清缴的滞后冲击。(2)财政支出剧烈下滑近20个百分点,受高基数和6月支出提前扩张的透支影响,高基数导致下半年支出跌势仍持续,6-7月累计财政赤字已达4%,财政加杠杆空间有限。

10Y国债创新低,洪荒之力来自何处?1)高收益资产供给减少,非标剧烈收缩;2)刚性配置压力上升,银行自营和理财13年配置的非标资产集中到期(预计每月5000-6000亿);保险在2011-12年做了大量的5年期协议存款也面临到期再配置压力,预计至少4000亿面临资产切换;此外,地方政府债发行减半缩量,从1万多亿降至不到4000亿,置换债发行锐减,对债券挤出影响下降。3)信用风险恶化,能入池的信用债大幅萎缩。

【信用基本面】过剩产能债供给仍维持低位,龙头仍有配置价值

过剩产能债供给仍维持低位。根据WIND统计,截至上周末信用债单月供给规模已达3607亿,预计8月份供给上7000亿是大概率事件,不过考虑到8月份到期量相比前两个月大,整体净供给或环比上月小幅下降。

过剩产能龙头债仍有配置价值。从近两周过剩产能债发行票息情况来看,普遍比同期限等级的信用债估值收益率高出100-200bp以上,在现阶段债市行情持续火爆的背景下,我们认为过剩产能龙头债(主要以短久期债券为主)仍有配置价值:(1)市场情绪较好,资金消灭一切价值洼地助推过剩产能债持续回暖;(2)供给侧改革推进超预期,全年周期品价格或维持易涨难跌状态,周期行业全年盈利预期或上修;(3)过剩产能债券当前供给仍然不高,稀缺性导致高票息债券具备一定的收益风险比的优势。

【海外和大宗】:

人民币短暂跳贬后回归稳态,人民币对一篮子货币再创新低。人民币实际有效汇率对趋势值得偏离已经基本修复完成。

7月贸易顺差继续走阔。以美元计价,进出口双双延续衰退,出口同比降4.4%,进口同比降12.5%。贸易顺差再上台阶,7月扩大至523.1亿美元,连续第4个月走高。外需总体依旧低迷,顺差对汇率的支撑增强。

7月外汇占款降幅扩大,但仍远未达到前两轮贬值的幅度。7月末央行外汇占款余额23.44万亿元,较6月下降1905亿元,降幅较6月显著扩大,汇率量价背离,央行可能进行了温和干预。不过,与“811汇改2016年初的贬值时期相比,本轮干预是非常温和的。7月虽然外占降幅扩大,但远远没有达到过去两轮贬值时的水平。

下周汇率以6.65为中枢持稳是大概率事件。未来一段时间,海外市场将进入相对平静的时期,汇率的外部冲击将阶段性减弱。未来一周汇率将维持稳态,在6.65一线继续震荡

投资策略前瞻:利率、信用、转债及汇率走势判断

 

1、利率策略:利率新低但并非底部,我在2.0等你。1)投资创历史新低,房地产、国企、基建投资大幅下行,经济回落难以避免;(2)企业新增信贷历史性负增长,地产热、实体冷,居民按揭滞后地产销售仍一枝独秀,但资产泡沫难以维系;(3)财政支出剧烈下滑近20个百分点,宽财政既不宽松也不给力;(4)机构配置需求强劲,风险偏好下移,高收益资产收缩,新增资金流入债市势头仍未终结。

2、信用策略:市场情绪高涨或能持续,过剩产能龙头短融性价比凸显。当前债券市场情况异常高涨,随着10年国债收益率破年内新低,债券市场内部风险偏好已出现明显上涨,消灭一切价值洼地或称为资金短期追逐的目标。从信用债估值来看,除AA-等级以外的各期限等级信用利差在过去两个月大幅下行,后续下行空间已相当有限,上周AAA等级信用利差不降反升可能是一个信号。但考虑到供给侧改革持续推进、周期品价格易涨难跌状态持续、债券供给仍未放量等一系列因素,过剩产能龙头债券(以短久期为主)的性价比已得到凸显,后续该板块信用利差仍有较大下行的空间。

3、转债策略:市场活跃度或将继续提升。进入8月以来,A股轮动主要集中在房地产、商贸、银行等低估值、高股息板块,而长债收益率下行进一步强化这一特征。目前来看,低风险偏好与低利率并存,市场趋势性机会仍需等待,但价值股轮动的行情仍有望延续。转债方面,信用债收益率的进一步下行使得整体债底价值持续提升,虽然股性估值仍然居高难下,但安全边际的提升仍吸引增量资金进场,预计转债市场活跃度将会进一步提升,但受制于正股和股性估值过高,转债整体难有较好表现。建议投资者继续谨慎,给予歌尔、广汽、九州、宝钢EB、以岭EB“增持评级。

4、汇率与大宗:风雨已过,回归稳态。下周汇率以6.65为中枢持稳是大概率事件。美元指数在超预期非农后并未展现出应有的强势,我们重申美元指数上行空间已经有限的观点。未来一段时间,海外市场将进入相对平静的时期,汇率的外部冲击将阶段性减弱。8月人民币汇率整体上以平稳为主,汇率将在6.65一线继续震荡。


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作者:佚名
来源:寒飞论债