写在开姨置换大招开启前



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作者|胡光耀


前些日子朋友圈里盛传的《被抛弃的160210》,让笔者回想起来210年初风姿绰约的时代,以下图为证:




很多蕉易猿在痛定思痛清掉手上“滞涨”的210之后,10号一早就被市场打了一记重重的耳光,160210一个交易日内最低成交收益率照比上个交易日怒下4个bp。其实市场传闻开姨决定整顿后宫嫔妃是从7月份就有的声音,但从未这样有模有样过。如果根据现有的非官方渠道资料,置换应该是归债券持有人所有的一个内置期权,即老券的持有人可以选择置换或者继续持有老券。换句话说,原本是香草(vanilla)的210,突然变成含权债了,而且是持有人的权,当然210要上涨来price-in这个期权费了。

 

虽然置换目前看上去是一个重大利好,但笔者私以为在当下中国银行间市场的结构下,对于投资户来说置换是真的正价值option,保证了投资组合中利率产品的流动性,而对于刀口舔血的交易户来说这完全是开姨的一个call option啊!你不换是吧,等新券上市之日,便是你老券烂在手里之时,直到下一个发行日。总之你是得换的。换呢就有换券成本,根据非官方的公式:结算金额=置换券中标数量*(置换券中标价格-被置换券价格),怎么样确定“被置换券价格”可就是一门学问了。无论如何如果置换计划为真,瞬间国开1/3/5/7/10y五只福娃变身不得不买的青铜圣斗士五小强,有木有,有木有啊!


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流动性相关:续发和债券代码


12年4月17日,开姨首次发行福娃债券,开创了“多期限超市量贩化发售,少量多次,随需而卖”的发行模式,成功地将国开债的流动性提高了N个level,并彻底确定了我国1/3/5/7/10Y关键利率期限点的市场模式。


实际上,以一级市场增发带动二级市场流动性并不是开姨或者财政部的首创。从世界范围内看来,最早采用将增发机制固定下来的是国家是日本,日本于1981年10月开始了2年期国债的续发,1989年4月开始10年国债的续发,2000年开始了5年期国债的续发。最初续发的原因是为了节约财政成本,因为日本很早就成为了举债大国,国债的发行频率极高,如果不通过续发的方式,每年都会产生很多新的债券code,每个债券code其实背后都隐含着极高的债券审批成本,续发可以大幅度减少债券代码数量,从而节约发债成本。目前2/3的日本国债都是通过续发的方式发行的。

 

美国国债续发的历史虽然不比日本短,但是将续发机制固定下来是2000年以后的事情。在2000年之前对于续发债券的选择是根据refunding需求由美国财政部内部会议决定的。由于政府财政政策变化、金融危机等原因,美国国债续发的政策在前些年间发生会很多次的调整,对于美国国债续发感兴趣的朋友可以参考我在文后附的链接。

 

私以为,续发除了具备增加单券市场容量,以及一级市场定价带动二级市场交易这些公认的流动性增强功能,对债券代码的延续也是非常重要的一个因素。

债券代码其实是个非常微妙的东西,它代表了一个市场的交易习惯。有时候一个看似不重要的市场选择就会让市场的发展变得截然不同。


让我们横向对比一下美国、日本和我国在国债交易时,交易员使用“黑话”的不同:美国人在描述一只债券的时候,用的“发行人/票息/’到期日”这样的形式;日本人在描述国债的时候用的是“JN/JB/JS/JL/JX/JU”这样的前缀来分别表示“2 /5/10/20/30/40”年的期限,后面附上数字表示期数,比如JB3XX就是第3XX只10年期日本国债;而我国的利率债代码模式大家都了然于胸了,“年份/类型代码/年度该发行人的第几只发行”这样的六位数字足以描述一只利率债。“美国模式”强调的是债券最关键的要素,模糊了on-the-run和off-the-run的特征,如果不查看详细资料,一只新发5年的国债和存续期过了5年的10年国债的是很难被区分的;“日本模式”强调了发行时的期限,后面的数字也是对on-the-run和off-the-run非常直接的描述;“中国模式”实际上是“日本模式”的进化版,提供了额外的信息:发行年份。


虽然所有市场都有“喜新厌旧”的习惯,但是“美国模式”增加了挑三拣四的时间成本,并把老券的优势,如利率下行区间内的“高票息”特征充分展示给投资人,一定程度上提高了老券的吸引力。一个问题就此产生:我国能不能采用“美国模式”来命名债券呢?笔者的答案是由于我们的语言习惯,所以不能:试想一下做交易的时候“我bid 1000w 国开3.18% 2026年4月”是多么的醉人。

 

下表是三个市场当下10年期活跃券的常用代码:


美国模式

日本模式

中国模式

发行人/票息/’到期日

期限代码/发行期数

年份/类型代码/年度该发行人的第几只发行

举例:T1 5/8 526

这是一只票息为1.625的,265月份到期的10年美国国债

举例:JB343

这是第343期日本10年国债

举例:160210

这就不用多说了吧J

 

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大胆预测:下一次开姨的创新点

 

市场习惯一旦形成就很难更改,只能在此基础上通过制度创新规避劣势。福娃债券很好地解决了流动性问题;而一旦置换方案落地,可被置换债券的范围足够的广,被置换价格足够合理的话,相信这将是对利率债流动性问题的一个次终极的solution吧。

 

那么还有什么后手是终极solution呢?笔者这里就地命海心地预测一下:国开Strips。本息分离债券并不是什么高大上的东西,说白了就是将债券的票息、本金现金流拆分为零息债券独立销售。假设手上一只3年票息为2.5%的债券,票面金额四个亿,投资人可以拆分成一只只票面为1千万的1年期零息债券,一只票面为1千万的2年期零息债券和一只票面为四亿一千万的零息债券独立出售。

 

第一年现金流

第二年现金流

第三年现金流

2.5%*400000000=1000万票息

2.5%*400000000=1000万票息

2.5%*400000000=1000万票息外加本金四亿

可拆1千万的1年期零息债券

可拆1千万的2年期零息债券

可拆四亿一千万的3年期零息债券

 

这种拆分意义何在?那就不得不提一下在当前市场条件下资管行业逐步显现的一种风险类型:再投资风险。大家都知道到期收益率前提假设是债券存续期间票息收入都能够以到期收益率进行重新投资,而一个利率下行的市场根本不会给投资人这样一个机会。零息债券由于只有到期时的一笔现金流,不存在再投资风险。其收益率为即期收益率,可以保证持有至到期的收益所见即所得。国开债券具有资管资产组合杠杆底层的作用,同样期限的零息国开债券和附息国开债券相信应用在回购中不会被特别大地差别对待,但零息债券这种基础资产是无再投资风险的。相信在当下资管行业竞争逐年加剧的市场条件下,会有越来越多的资产管理人对再投资风险“斤斤计较”。

 

只是现金流的拆分绝不是一个完整的市场,还要有硬币的另一面,即本息分离债券的合并。拆分的现金流同样也能按需还原成一个完整的附息债券。同一只债券拆分的逆过程自不用说,是必需支持的,不同债券的现金流交叉合并才是究极之路!试想用同一天发行的5年、10年债券的Strips合并出一只3年债券进行套利,进行各种Curve Trading,真的是画美不看。Strips的合并,尤其是用coupon strips去替代principle strips,对现金流的大小、集中度要求都比较高,开姨的置换方案完美地化解了集中度的问题,为Strips的推出奠定了先决条件。这样的基础条件是很多发达市场都不具备的。

 

制度准备方面,由于增发机制的成功,市场已经普遍接受了在票息给定的前提下进行竞拍的习惯,开姨首先需要做的是将首次发行的票息固定,而不是由市场确定票面利率。原因非常简单,银河间市场的最小交易单位一般是1000万,如果是奇异型票息,如3.18,凑齐1000万难度就会很大,但如果采用2、2.5、3这样的标准化票息,Strips的拆分就会变得非常容易。另外一点,现在的续发是多期限并发“超市开放日”,而国开债券首发却不是,这就导致了票息的对齐性不佳,即新发不同期限国开债券的票息并不在同一天支付,这样他们的Strips是不可以互相替代的,前文所说的Curve Trading就无从实现。而一旦每年全期限新发国开债券的首发日被定在固定的几天,比如按季度1月18日、4月18日、7月18日、10月18日等,这样不但同年发行的不同期限国开债券的Strips可以共享代码、交叉合并,不同年份的国开债券Strips也能够做到这一点,不用我多说大家已经闻到这里的交易机会了吧!


技术难度上,可以说对于开姨、中债登、外汇交易中心,并不存在技术瓶颈,仅仅需要为国开债券的每一次现金流进行一次债券定义即可,但是命名必须有讲究,必须按照到期日来命名Strips,比如只要是2019年1月18日到期的Strips,无论是coupon strips还是principle strips;无论原始债券的发行年份,都是“2019011802”(现金流日期+原债券特征代码)。只要在本币交易系统中申请拆分,中债登就会将付息债券拆分成多只独立代码的Strips,并将原始附息债券注销。然后拆分之后如何能召唤原始债券呢?只要按比例集齐7颗顺位年份的Strips,不管这7个Strips是从哪只原始债券里面拆分出来的。在本币交易系统中做相应的申请,就可以召唤7年国开神龙啦。


可能有人会问,如果这样的机制成立,那么市场上关键期限债券的存量是不是会因为交易行为而产生波动?答案是肯定的。但对于开姨来说,这只是朝三暮四(这里是该成语的原意),无论市场上怎样拆分、拼接国开债,其负债端的现金流是不会有改变的。而市场活跃度的提高却是实实在在的。

 

当然,如果Strips真的推出,虽然合并套利可能回是市场通行的做法,但对于新发债券去做拆分的通常不会是一般的资产管理人和投资者,而是做市商和承销商,他们作用将进一步增强,不过这也是符合银行间市场分层建设的基本思想,是对市场发展的促进。同时风控等中台的工作人员将会异常的辛苦,这里先提前给各位老师鞠个躬。

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关于置换的一些猜想

 

置换计划初看上去是非常有利于发行人的,发行人相当于可以把一部分本金的支付延递,变相地发行了一些永续债券。但从市场交易结构上来看,老券的持有人未必那么被动,在某些极端情况下是可以占据非常大的市场优势的。


比如,如果市场上某一只特定的存量老券流通量已经被置换或者被投资户吸纳到一个非常小的量级时,这支老券的价格就很容易地被几个交易寡头所垄断,而国开新券的发行相当的有规律,无论开姨最后对被置换券价格的确定是采用最后五个交易日平均还是时点值,都有可能被投机者利用:即通过虚假交易人为拔高被置换券价格,占开姨的便宜。这个交易方向上众多投机者的利益是一致的,所以很难出现囚徒困境。开姨的一个解决方案是以时段内最低值作为换券价格,或者像目前传闻中的限定可换券比例在15%左右,但这样又对债券持有人不太公平。上述交易模式非常接近目前日本盛行的“日银交易”,有兴趣的读者可以参考笔者挚友闫伟的《日银交易—投机者的盛宴》。


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结语

 

为何低调的笔者会在这样一个时候厚着脸皮发表这样一个分享?一个重要原因是由于笔者其实之前一直在写一篇题为《论中国利率债Strips推出的可行性分析——基于债券发行数据的实证研究》这样一个论文,论文的原基本结论是当下利率债发行机制不足以支持Strips的推出。开姨在置换上的努力让笔者对论文的结论产生了巨大的质疑,遂连夜把论文吃了。


其实,身为银河间准市场机构的从业者,发现银河间的金融创新都是自顶而下的其实还是蛮羞愧的。像美国Strips的推出都是市场参与者首先发起,在市场需求兴起后再由财政部标准化的,而开姨一直走在市场创新的前列,从IRS交易到债券发行无一不是。金融创新需要巨大的合力,笔者深知蚍蜉不能撼树,这些不成体系的思想小火花僅拿出来与各位同仁分享一下,如果能够为大家带来一点启发,那我的目的便已经达到了。可能本息分离债券在短时间内并不会推出,也可能最先推出的并不是开姨,而是财政部或者其他政策性银行,但笔者一直乐观地认为创新一定会出现,作为交易者要时刻保持准备。 


笔者对于境外固定收益市场与我国银行间市场的类比与思考可能会比较多一点,虽然都比较粗浅,但今后争取形成一个“他山之石”系列的分享,为大家的交易投资提供一个别样的角度。


 


附录:

1、本息分离债券http://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%9C%AC%E6%81%AF%E5%88%86%E7%A6%BB%E5%80%BA%E5%88%B8

2、美国财政部1992年对于一次债券续发的会议纪要

https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/quarterly-refunding/Documents/rpt-1992-q1.pdf

3、美国16年后半年以及17年初国债发行计划,可以发现多期限债券发行日集中的特点

https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/quarterly-refunding/Documents/auctions.pdf

4、美国国债(notes)续发简史(需翻墙)

https://www.treasurydirect.gov/indiv/research/history/histtime/histtime_notes.htm

5、纽约联储的staff paper,对续发的流动性效应进行了定量分析

"AreLarger Treasury Issues More Liquid? Evidence from Bill Reopenings,"Journal of Money, Credit, and Banking34, no. 3, part 2 (August 2002): 707-35.

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作者:佚名
来源:东海债券通