一、城投债的起源、发展及相关政策解读

城投企业是指地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,以准经营性、公益性项目投资、融资、建设、运营业务为主,同时从事经营性业务的独立法人实体。从项目行业分布来看,可分为从事市政道路、土地开发、轨道交通等城市基础设施类城投企业,还包括铁路等准经营性项目城投企业,但不包括全部为经营性业务的产业投资公司或国有资产经营平台企业。

城投企业的产生发展具有深层次的背景。其一是地方政府事权和财权的不统一。自1994年始,中国开始实施中央与地方政府分税体制,改变了以往财权和事权过分集中于中央政府的局面,地方政府在分权理念的安排下,有了较大的自主权。分税体制的实施与推行,大大激发了各级地方政府的积极性,促进了地方经济的发展。但与此同时,中央与地方政府间的关系矛盾也逐渐显现,主要表现为地方政府与中央政府的财权和事权分割并不十分明确,留给地方政府的主要预算内财源是地方税,这一税项根本无法维持地方政府财政支出;其二是投资需求与融资的矛盾。中国经济在近十年的快速增长是建立在地方经济快速增长的基础之上的,地方经济的快速增长带动的是各地对基础设施与公益服务的巨大需求。但现阶段,地方政府有限的财力无法满足地方基础设施建设和其他公共品投资的需求缺口,与此同时,在《预算法》2014年修改前,中国的财政体制是不允许地方政府举债的。为此,面对上述双方面的压力,地方政府变相举债成为经济、政治体制改革中的一种普遍的做法。

在这种大的背景下,期间虽然有相关政策的影响,发债规模有所波动,但总体上处于上升趋势,尤其是从2009年开始,在“四万亿”投资刺激下蓬勃发展,在2014年发行规模达到1.69万亿,创市场新高,目前城投债存量约4万亿,成为债券市场影响较大的一个品种。

近些年,针对融资平台及城投债券,国家出台了相关政策,具体政策见附件1,总结来看有几点:

1、融资平台的产生有深刻制度背景,具有合理性及现实意义,对融资平台的融资功能要理性认识,不能也不会一刀切而产生系统性风险;

2、融资平台融资功能的放大与投资拉动的政策紧密相关,从城投债发行规模及增长趋势可以明显看出,融资平台充当了投资拉动经济的急先锋;

3、城投债的发行主导方发改委对融资平台的融资行为一直保持积极支持态度,对存量城投债的监管方式行政意味更浓,刚性兑付的思维表现明显;

4、融资平台的信用与政府脱钩是大趋势,融资平台的去政府化和商业化转型是未来的大方向;

5、融资平台的转型是一个较长周期的过程。根据2013年12月30日审计署《全国政府性债务审计结果》,截至2013年6月底,地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元,负有担保责任的债务26655.77亿元,可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元,而根据2015年9月全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》,地方政府负有偿还责任的债务规模从2013年半年末的10.89万亿上升到15.4万亿,增长41.4%。可能原因之一是地方政府在2013年债务审计时,隐瞒了部分债务。另外,债务统计口径偏窄,2013年6月底,城投债存量22952.7亿元,而纳入政府性债务的是11122.81亿元,比重仅为48.46%,而同期通过融资平台举借的债务规模为69704.42亿元,我们按城投债纳入政府性债务的比重推算,有约7万亿的平台债务未纳入政府性债务。同时未来城镇化建设资金缺口较大,财政部副部长王保安2014年3月份表示,预计2020年城镇化率达到60%,由此带来的投资需求约为42万亿元人民币。因此这样大规模的债务通过债务置换短期能不可能解决根本问题,融资平台也将有较长的生存周期。

6、城投债的系统性风险爆发的概率极低,但个别城投企业出现违约的可能性较大,而违约将会大概率的发生在地区经济落后、行政级次较低、无特别政治意义、平台地位功能边缘化、政府输血和自身造血功能严重不足、去政府化而完全丧失政府支持和市场化而能力不足双重叠加的融资平台上,其出现时点是融资平台的去政府化和市场化的进程中。

二、城投企业评价方法

对城投企业评价方法的逻辑思路是:首先将企业当成一个市场化独立运作的企业,按照市场化运作企业评价方法,评价企业自身的偿债能力;其次,通过支持评价来判断当地政府偿债能力和意愿;然后,通过政府支持可能性来分析企业在发生债务危机时获得政府支持可能性的大小;最后,综合判断企业自身以及当地政府对企业全部债务的偿还能力和意愿,进而给出受评主体的最终评价结果。

(一)企业自身评价

企业管理:主要从治理结构和管理水平两个次级指标来分析企业管理对公司运营及财务实力的影响。

运营实力:区别于一般工商企业,城投企业主要特点是公共性与市场化相结合,基本运营模式具有其独特性。一般而言,城投企业主要业务分为公益性业务、准经营性业务以及经营性业务。

(1)公益性业务:指由政府财政投资建设并向社会提供公共产品或准公共产品的非经营性公共基础设施,无收费机制、无资金流入的业务,主要包括城市敞开式道路、城市绿化等项目。其基本运营模式是:城投企业作为投资平台,按照政府投资运作模式进行,资金来源以政府财政投入为主。

(2)经营性业务:可通过市场实现盈利或平衡的业务。主要考察企业投资项目的地域分布,以往投建项目和当前投建项目基本情况,运营规模及行业发展前景、行业地位、收费模式、对于企业经营的竞争分析、企业自身盈利和政府的相关支持对于债务资金偿还的保障等。

(3)准经营性业务:指有收费机制和资金流入,具有潜在的利润,但因市场、政策及收费价格等因素,无法收回成本的业务,该类业务附带部分公益性,具有不够明显的经济效益。主要包括煤气、自来水、轻轨、地铁等项目。其基本运营模式是:资金来源主要为政府投入,但政府可以通过贴息或者其他政策优惠吸引其他投资者或者其他资金的投入。从长源来看,随着价格体系的理顺,准经营性业务可能向经营性业务转变。因此,对于准经营性业务的分析主要是综合公益性和经营性业务的分析。

要重点分析三类业务的占比以及市场化业务是否有良好的收益水平,如市场化业务规模较大且商业化前景较差,对城投企业偿债能力带来的是负面影响,如商业化前景较好,则可以增强城投企业的造血功能,强化其偿债能力。

财务实力:财务实力是衡量城投企业偿还能力的重要因素,以下主要从资产质量、资本结构、盈利能力、现金流量、偿债能力等五个次级指标进行分析。

资产质量:资产质量分析是判断财务风险的起点。对于城投企业,要关注:①公益性资产、准经营性资产、经营性资产的组成情况;②公司代建资产及自营资产组成情况;③公司流动资产、固定资产、长期投资、无形资产及其他的构成及占比。

重点关注资产的质量,如土地资产评估价值是否合理,林权等非经营性资产规模,应收款项的性质以及规模。另外,如果公益性资产规模越大,其平台地位越重要,政府支持的可能性越大。

资本结构:主要关注点:①企业债务和权益占比情况。②企业自身债务和政府性债务占比情况;③企业所有者权益中,政府注资的形式、性质及稳定性。一般而言,非经营性资产占比越高,公司实际债务要比名义债务负担要重。

盈利能力:与一般工商企业不同,城投企业业务特点是公益性与市场化相结合,主业盈利能力偏弱,主要利润来源是政府经营性和政策性资金补贴。在分析盈利能力时,要关注:①经营性业务历年主营业务收入情况和未来趋势的判断,未来受政策或其他因素的影响;②非经营性业务历年补贴情况及相关支持文件,未来趋势判断。

现金流量:在城投企业中,由于其主业盈利能力偏弱,经营性现金流主要表现为政府各项资金的拨付。需要从现金流的角度考察政府相关支持资金到位情况,如承诺的BT回款是否及时足额到位。

偿债能力:偿债能力分析是信用评价的关键。对于城投企业偿债能力的分析,主要关注以下几点:①企业自身偿债能力;②政府支持对企业偿债能力的影响;③政府还款承诺或制度性安排。

(二)政府信用水平评价

1、宏观经济运行状态

主要分析整个国家当前经济运行状态,财政政策方面的情况,政府对城市基础设施建设行业的支持力度,产业政策方面的情况,考查指标主要是GDP增长速度、物价水平、固定资产投资增长速度、政府对基础设施建设行业的规划投入等。

2、区域经济环境

通过城投企业所在区域的经济基础评估该区域财政收入结构在一些特殊经济时期的稳定性,这些指标包括:区域综合经济实力、区域经济增长情况、区域经济结构的多样性、区域人口总量及人均收入情况、区域经济发展规划。

3、政府财政实力

通过分析地区财政收支情况来评估地方政府可以自由支配的财政实力,主要指标包括:

财政收入情况

①一般预算收入来源及总额,历年增长情况。

②基金收入总额及稳定性。

③上级补助收入总额及增长情况。

④地方产业结构对税收的影响。

⑤地方政府通过税收方案调节经济状况的灵活性。

⑥地方政府控制的可供出让土地储备和国有参控股企业等资源,也可以成为地方政府偿债资金来源。

关注财政收入的规模、增长以及稳定性,税收收入占GDP的比重,税收收入在一般预算收入的占比,基金收入的规模以及波动性,转移支付的比重以及类型、增长性。

财政支出情况

①预算内各项支出的种类和规模(例如用于公共卫生、公共教育和公共交通方面的支出),并列示纳入预算内支出的城市基础建设开支总额及占比情况。

②地方转移支出情况和未来是否持续。

③地方政府能否通过改变支出预案来调控经济状况。

政府可自由支配的财力

地方政府在扣除刚性支出和需要当年偿还的政府性债务后,可以自由支配的财力情况,未来趋势。

政府债务情况:政府通过加杠杆能带来较强外部经济、促进经济发展,就能为债务的偿还提供良好保障,但过高的杠杆与发展所带来的现金流不匹配,就会导致流动性问题。

4、区域政府行政地位

当地政府行政级别:当地政府行政级别是判断其支持评价的主要考虑因素。财政分配体制:通过分析不同地区的财政分配体制可以判断该地区财政可控财力的深度。获得净转移支付情况:通过分析上级政府或同级政府对本级政府提供净转移支付的情况及未来获得转移支付的可能性以及这些转移支付是否具有指定用途。

(三)政府支持可能性

1、城投企业的定位和地位

如果城投企业与政府关系紧密,不具体独立的投资主体地位和投资决策权,代表政府进行基础设施投融资,市场化程度低,政府支持的可能性大,如果城投企业是当地基础设施投融资中最主要的主体,政府支持的可能性会进一步加大。

2、政府支持的合法性有效性持续性

主要分析各项政府支持是否有相关文件,相关文件是否得到相关主管部门的批准,是否纳入了人大决议,各项审批是否合法有效。以往的支持是否实际到位。

结合政府出具的各项支持文件的合法有效性、政府可以自由支配的财力、需要支持的总金额,对该企业需要支持的资金在政府整个可以自由支配的财力以及政府需要支持的总金额中所占比例、城投企业的地位和地位,来判断政府对城投企业支持可能性及支持力度的大小。

三、地方政府评价

在地方政府评价中,选取了GDP及增长率、人均GDP,一般预算收入及增长率、一般预算收入/GDP、财政自给率、债务指标(地方已发债城投企业有息债务规模总和/一般预算收入)。对于量化结果,增加了相应的定性调节因素,如行政级别、地方政府或下属平台公司信用情况、产业结构合理性。

在量化时,根据重要性原则赋予一般预算收入、债务指标各50%的权重。在一般预算收入评分中,按照分段线性回归的方式进行取值,同时根据两年的增长率和一般预算收入/GDP情况进行调减。增长率(一般预算收入/GDP)最高时,调节系数为1,增长率(一般预算收入/GDP)处于中位数水平时,调节系数为0.95(增长率出现负值时,调节系数为0.6),在此基础上进行线性回归,得出各样本的调节系数,最后得出一般预算收入的得分。

债务指标按照分段线性回归的方式进行取值,以1为峰值,两边分别线性回归,同时引入GDP增长率、财政自给率、人均GDP作为调节系数。GDP增长率(人均GDP)最高为1,中位数为0.95(增长率出现负值时,调节系数为0.6);财政自给率处于中位数水平时为1,最高值为0.95,最低值为0.9。在此基础上进行线性回归,得出各样本的调节系数,最后得出债务指标的得分。

定性方面,行政级别是省、直辖市加10分,副省级省会城市加6分,计划单列市加6分,省会城市加4分;地方政府或下属平台公司有信用瑕疵减5分;国务院《全国资源型城市可持续发展规划(2013-2020年)》列入资源衰退型城市或其他证据表明地方对单一产业严重依赖的减5分。

最终2015年地方政府评分结果=2014年一般预算收入评分*2013年一般预算收入增长率调节系数*2014年一般预算收入增长率调节系数*2014年一般预算收入/GDP调节系数*50%+2014年债务指标评分*2013年GDP增长率调节系数*2014年GDP增长率调节系数*2014年财政自给率调节系数*2014年人均GDP调节系数+定性调节项。地方政府评分情况见附件2。

我们以2014年GDP超过1000亿元的207家全国主要城市为样本进行分析,从最终评分结果看,地级市中2014年GDP超过1300亿元、一般预算收入超过100亿元且在地方政府评分结果中排名前40%的城市,有69家城市(总共173家地级市(不含省会城市))。

四、优质平台遴选

经过对城投债政策解读以及城投企业评价方法的分析,优质平台应是以下几类:

1、从事关系国计民生的公用事业类城投企业,包括水、电、气、供热、垃圾发电、铁路、地铁等公司。这类企业从事的业务具有“准公益”性质,可以产生收入和现金流,具备一定的自有造血功能,同时业务社会意义大,政府支持意愿强;

2、相对比较成熟开发区的平台企业。成熟的开发区产业基础已经具备,经济的增长和财政收入的增加能保持惯性的增长,同时开发区刚性支出规模小,可自有支配的财力占可控财力的规模大,另外园区的大规模基建投资也已结束,债务的大规模增长可能性不大。园区平台企业未来的发展主要是扩园建设和依靠园区的天然资源进行股权投资和商业化服务转型,市场化风险相对较小,其发展前景可期,同时扩园建设可依靠原有产业基础带动发展,新园区的发展风险和投资规模可控。

3、具有优质经营性资产的城投公司。具有优质的金融资产和上市公司优质股权的公司,在未来转型的过程中占有先机,其依赖优质的资产实现成功转型的可能性高于一般城投公司,资产的收益、变现能为其债务的偿还提供可靠的保障。

4、地位重要,资产规模大及主要是公益性资产,债务大部分纳入地方政府债务的城投公司。城投公司的转型将经历一个漫长的过程,未来地方城投公司将重组为两类公司,一是将所有城投的经营性资产组合成一个具有自我造血能力、市场化的地方国有资产经营公司,二是将不能产生收益、现金流的资产组合成一个大的城投公司,通过不能的政府债务置换以及投融资功能的弱化,慢慢的退出历史舞台,一些小的城投公司在这个过程中将会被边缘化。

根据上述思路以及地方政府评价的结果,在地级市融资平台遴选中,限定在1园区融资平台+1公用事业融资平台+排名前二的融资平台(主要通过资产、权益规模筛选)。如无园区融资平台和公用事业融资平台,可选择排名前三的融资平台;省会城市、计划单列市、直辖市、省级和15个国家级新区可以适当放松;2015年百强县前30名,一般预算收入不低于50亿元的县级市选择排名前二的融资平台;2014年一般预算收入超过15亿元的国家级经开区、国家级高新区,且在上述区域内的主要融资平台。通过初步的遴选,在2015年底1200余家公开发债融资平台中,有500余家(占比40%)为优质平台,出现违约的概率很低。

附件1  融资平台及城投债券相关政策汇总

附件2   2015年地方政府评分结果

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作者:佚名
来源:计兮