来源 | 姜超宏观债券研究(微信号:jiangchao8848)

作者 | 海通宏观姜超、顾潇啸、于博等


摘要:


2016年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”,房地产再次成为市场关注的焦点。而与地产泡沫相对应的,是过去几年中国居民房贷的爆炸式增长。居民房贷缘何激增?其后果有多严重?未来还能否高速扩张?


房贷大爆炸,居民高负债。12年以来,中国经济增速持续下行,但居民房贷却迎来爆发式增长,月均新增额从11年的693亿元飙升至16年上半年的月均3933亿元,迭创新高。从房贷余额看,金融危机后美、日均开始回落,只有中国持续上升,并于14年超过日本,可谓“超日赶美”;从房贷余额/GDP看,美国和日本在各自地产泡沫破灭后均见顶回落,而中国则持续上升,目前约25%,已达到日本90年地产泡沫顶峰时的水平。若按现有速度扩张,则3年内将接近美国当前水平!


货币信贷扩张,地产量价齐升。


中国居民房贷缘何激增?我们认为原因有以下三个方面:


第一,货币信贷扩张,信贷结构倾斜。过去几年信贷增速高企,超发的货币为居民大规模购房提供了支撑;而15年以来,企业中长贷增速下行而居民中长贷增速上行,使得居民中长贷/企业中长贷加速上行,这意味着越来越多的信贷资源被分配到房地产市场中。


第二,低利率促销量,宽货币推房价。住房贷款平均利率从14年下半年以来持续下行,导致地产销量增速在15年见底回升。16年初地产刺激政策再度出台,再次刺激了居民购房需求;而货币增速高企,则导致房价暴涨,并从一线向二三线传导,16年上半年地产销售额同比增速42.1%,超出销售面积增速14.2个百分点。


第三,居民购房杠杆率骤升。居民购房贷款新增额/新增商品房销售额从11年的17.3%,一路上行至15年的36.7%,今年上半年再次创新高至56.5%,居民购房杠杆率呈加速上升。


杠杆疾速攀升,偿付压力山大。


房贷高增长能否持续?这取决于居民的偿付能力:


中国居民负债率疾速上行,或被低估。从居民负债率来看,对应住房贷款的中长期消费贷款是居民债务中占比最高的部分,房贷的大幅上升,直接推升中国居民部门杠杆率急速上行。虽然横向比较看,中国居民负债率仍低于英美日等国,但国际经验表明,当人口红利消退、人口抚养比见底后,将迎来居民杠杆率见顶。而中国人口抚养比已在11年见底,这意味着中国居民杠杆率将在未来几年见顶,目前我们已离顶部不远。


居民房贷收入比超日赶美,值得警惕。居民房贷收入比可以更准确的刻画居民偿付房贷的能力。美国、日本房贷收入比的起伏与地产泡沫的生灭同步进行。目前中国居民房贷收入比0.46,已超过日本房产泡沫时期的水平,若按现有速度扩张,则将在5年内达到美国次贷危机前的历史高点。


新增房贷销售比历史新高,岌岌可危!从新增房贷/新增地产销售看,美国07年时的峰值为52.6%。而中国15年新增房贷销售比升至35%,16年上半年更是创历史新高至42%,已接近美国金融危机期间峰值水平。上半年新增房贷/GDP高达6.4%,不仅远超日本历史高点(3.0%),也接近美国历史峰值(8.0%)。这都意味着居民购房边际杠杆率或已接近极限!


综合来看,中国房贷高增不可持续,边际杠杆已近极限,地产泡沫值得警惕!


正文:


2016年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”,房地产再次成为市场关注的焦点。而与地产泡沫相对应的,是过去几年中国居民房贷的爆发式增长。房贷缘何激增?其后果有多严重?未来还能否高速扩张?本报告中我们将对以上问题作深入研究。


一、房贷大爆炸,居民高负债


1.1、中国居民房贷飙升


12年以来,中国经济增速持续下行,但居民房贷却迎来爆发式增长,从11年月均693亿元,飙升至15年月均2217亿元,而16年上半年月均更是激增至3933亿元,占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。




1.2、房贷余额“超日赶美”,占GDP比重激增


08年金融危机以来,以美国、日本为代表的发达国家的房贷余额都持续回落。譬如美国从07年峰值的10.6万亿美元降至9.4万亿美元,而日本则是12年见顶后回落。唯有中国房贷余额不降反升,11年仍不到1万亿美元,并在14年超越日本,15年则超过2万亿美元大关,16年有望接近3万亿美元,可谓“超日赶美”。




而如果考虑到各国经济体量的差异(15年美、日、中GDP分别为18万亿美元、11万亿美元和4万亿美元),则房贷余额/GDP更具可比性。


而美国、日本的房贷余额/GDP都经历了“平稳—加速上行—见顶”的过程:00年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右,此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%,地产泡沫破灭后见顶下滑,15年底已降至50%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右,在地产泡沫顶峰90年也仅为25%左右,在地产泡沫破灭后仍在继续上升,最高在00年达到36.7%,但居民部门资产负债出清缓慢,经济踌躇不前,房贷余额/GDP见顶回落的过程较为缓慢。


在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行的背景下,中国的房贷/GDP在过去几年呈加速上升态势。12年以前尚不到15%,15年底达到20.7%,16年底将超过25%,达到日本地产泡沫顶峰时的水平。15年房贷余额增速为23%,16年上半年则高达30%,若未来几年以25%的速度扩张,则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平!




二、货币信贷扩张,地产量价齐升


2.1、货币信贷扩张,信贷结构倾斜


中国居民房贷规模缘何激增?首先,过去几年货币信贷增速高企,为居民大规模购房提供了支撑。中国货币缺口(M2增速与GDP名义增速之差)在12年由负转正,并不断扩大,意味着货币供给远高于实体经济对货币的需求。而横向比较看,中国M2/GDP也高于日本、远超美国。过剩的货币涌入金融资产中,债市、股市相继迎来牛市,而房地产市场也大幅扩张。


而15年以来,信贷结构也发生了较大变化,逐渐向居民部分倾斜。企业部门去杠杆令非金融企业中长期贷款增速持续下行,目前已降至10%左右。而居民中长期贷款增速在经历了13、14年的持续回落后,于15年中拐头向上,目前已超过30%。两者走势的背离使得居民中长贷/企业中长贷在过去一年中加速上行,目前仍在不断上升,这意味着越来越多的信贷资源被分配到房地产市场中。




2.2、低利率促销量,宽货币推房价


其次,利率下行刺激了居民的购房需求。14年下半年以来,全国住房贷款加权平均利率持续下行,带动全国商品房销量增速在15年初见底回升。15年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”,16年年初地产刺激政策再度出台,商品房待售面积增速一路下探至10%以下,而商品房销量增速在16年初加速上行,上半年地产销量增速高达27.9%。




货币增速高企也令房价猛涨。货币增速高企是各种资产泡沫的温床,尤其是地产泡沫。从历史数据看,中国房价涨幅与M2增速高度一致。16年年初全国房价重回两位数增长,一线城市地产价格更是出现暴涨,并向二三线城市传导,这与M2增速回升不无关系。而上半年商品房销售额同比增速42.1%,超出销售面积增速14.2个百分点,而15年底两者差距仅7.9个百分点,房价涨幅可见一斑。




2.3、居民购房杠杆率骤升


而中国居民部门加杠杆的速度则更为惊人。“居民购房贷款新增额/新增商品房销售额”可以很好地刻画居民购房的边际杠杆率。11年中国房贷销售比仍处17.3%低位,此后一路上行,15年已达36.7%,而16年上半年更是高达56.5%!




三、杠杆疾速攀升,偿付压力山大


3.1、居民部门负债率:疾速上行,空间有限


中国居民杠杆率:近年快速增长,横向比较尚低。中国居民部分负债率(居民负债/GDP)从05年的17.1%猛增至15年的39.9%。横向比较来看,美国、英国居民部门负债/GDP均在80%以上,而日本也超过60%。新兴市场国家普遍低于发达国家,如巴西、印度在50%左右。而得益于相对高的经济增速和经济起步阶段极低的居民杠杆,中国目前40%的居民杠杆率尚不算高,但增速迅猛,已与其它新兴市场国家相差不大。




从分子看,推升居民杠杆率的主要因素是房贷。从居民债务结构来看,对应住房贷款的中长期消费贷款在居民债务中占比最高,13-15年,随着房地产市场的繁荣,中长期消费贷款占比从52%回升至54.9%。居民部门加杠杆主要依靠房贷的大幅上行。从05年到15年,居民中长期消费贷款余额占GDP的比重从11.0%上升至21.7%,是推升居民杠杆率大幅上升的最主要原因。


从分母看,中国居民杠杆率或被低估。居民负债率=居民债务余额/GDP,但收入法下各国GDP结构存在较大差异,因而以GDP作为杠杆率的分母,或导致可比性欠佳。譬如中国劳动者报酬(一般居民收入的主要来源)占比为46%,显著低于美国的53%。这意味着,如果中国GDP中劳动者报酬占比与美国相同,则居民负债也将相应扩张,居民负债率至少比目前的高10%,即中国居民杠杆率被低估。




人口红利消退,居民杠杆有顶。从长期看,房贷由房地产市场兴衰决定,而房地产市场的需求则由人口所决定。来自发达国家的经验表明,人口抚养比见底后,将迎来居民杠杆率见顶。美国人口抚养比于85年、08年两次见底,而其居民部门杠杆率在10年见顶,日本人口抚养比分别于92年见底,其居民杠杆率均在00年见顶。中国人口抚养比已在11年见底,这意味着未来几年中国居民部门杠杆率将见顶,目前我们离顶部或已不远!




3.2、居民房贷收入比:超日赶美,值得警惕


地产泡沫生灭,房贷收入比起伏。相比GDP或GDP中的劳动者报酬,居民可支配收入可以更好地刻画居民偿付房贷的潜在能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在0.6左右,从01年开始持续飙升,居民偿付房贷的能力持续恶化,到07年时这一比值冲高至1.0,泡沫破灭后大幅回落到泡沫爆发前的水平。日本房贷收入比从80年代起持续攀升,90年代泡沫破灭后仍有增无减,直到00年达到0.6左右后增速才趋缓。


房贷/收入飞升,接近美日历史高位。15年底中国居民房贷收入比已高达0.46,已超过日本地产泡沫时期的水平。中国15年房贷增速23%,16年上半年达到30%,居民可支配收入增速却只有8-9%,因此房贷收入比仍在飞速上升。我们据此估算,如果房贷增速维持目前25-30%的水平,那么房贷收入比将在明年或后年达到美、日目前的水平(分别为0.71和0.68),并在2020年达到美国次贷危机前的历史高点。




3.3、新增房贷销售比:历史新高,岌岌可危


新增房贷销售比刻画边际杠杆率。但无论是居民负债率还是房贷收入比,均是静态指标。相比之下,新增房贷销售比(新增房贷/新增地产销售额)能更准确地刻画居民购房的边际杠杆率,也能更有效地度量居民房贷加杠杆的速度。


美国新增房贷销售比07年见顶。从美国经验看,其房地产市场自00年开始升温,随着地产泡沫膨胀,抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升,07年冲高至51.6%,旋即次贷危机发生,泡沫破灭。这意味着,50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。




估算中国二手房市场规模。央行公布的中国新增房贷既包括新房房贷,也包括二手房房贷,而统计局公布的住宅商品房销售额仅对应新房销售,并不包含二手房,因而拿中国的新增房贷/商品房销售额与美国并不具备可比性,需将二手房纳入到地产销售额中才可横向比较。我们采用以下方法对全国各城市二手房住宅市场的规模进行了估算。


其中一线四个城市为分别计算后加总,二、三、四线城市因地产销量数据存在缺失,我们以样本城市数据加权平均来估算整体的二手房销售额/新房销售额。各地国土局、房管局公布了新房销售额,我们固然可以据此计算新房销售均价,但仍缺少可比的二手房销售均价数据。因而出于可比性的考虑,我们以地方国土局、房管局数据估算二手房销量/新房销量,以搜房网抽样数据估算二手房销售均价/新房销售均价。




上半年中国新增房贷销售比已处高位。我们估算16年中国二手房销售额大约占一手房销售额的30%,然后就可以估算中国历年新增房贷/新增地产销售额,该比值自11年以来持续上升,15年达到35%,16年上半年则高达42%,接近美国金融危机期间峰值水平。这意味着,我们16年上半年的平均首付比例已经从14年以前的八成左右降到不到六成,而在美国金融危机以前、美国人买房也是平均一半首付,中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限,未来加杠杆的空间已非常有限!




购房全靠加杠杆,新增房贷压力大。飙升的新增房贷意味着未来数年居民部门偿付压力巨大。日本即使在房产泡沫最严重的89年,居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%,而中国去年已经达到4.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落,而中国今年上半年新增房贷占GDP比重已达6.4%,不仅较去年暴涨,也与美国历史高点相当接近,表明中国居民购房或已将杠杆用到极限!




居民房贷能否持续高速扩张?这取决于居民偿付能力:


1)从国际通用的居民负债率(居民部门负债/GDP)看,人口抚养比见底意味着未来居民加杠杆空间或较为有限。2)从更准确刻画居民偿债能力的居民房贷收入比(房贷/居民收入)看,中国已超日赶美,达到美、日危机前水平,值得警惕!3)而从更边际的新增房贷销售比(新增房贷/新增地产销售)和新增房贷/GDP看,上半年中国不仅已创下历史新高,也已经超过或基本等同于美、日历史峰值,已是岌岌可危!


因而综合来看,中国房贷高增不可持续,地产泡沫值得警惕!


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作者:佚名
来源:格上私募圈