西方金融危机爆发近九年后，利率仍保持在超低水平。实际上，世界经济的四分之一如今都在忍受负利率政策。这种情况令人担忧的程度如同这些政策本身不受欢迎的程度。

资产管理公司贝莱德(BlackRock)首席执行官拉里•芬克(Larry Fink)认为，低利率使储户无法得到他们退休所需的收益。因此，他们不得不省下当前开支进行储蓄。德国财长沃尔夫冈•朔伊布勒(Wolfgang Schäuble)甚至把新民族主义政党——德国新选择党(Alternative für Deutschland)的崛起归咎于欧洲央行(ECB)所实施的政策。

“拯救储户”是资产管理公司或债权国财长口中合乎情理的诉求。但这并不意味着反对低利率就言之有理。世界经济正遭受储蓄过剩（相对于投资机会）的困扰。货币当局正在帮助确保利率水平符合这一事实。最终，市场力量将决定储户得到什么。可惜，市场正在发出的信号是，他们的储蓄并不是很有价值，至少就边际回报而言。

为何会出现如此规模的储蓄过剩？这是一个重要问题。鉴于德国经常账户盈余占国内生产总值(GDP)的近9%——也就是说，即便利率处于超低水平，储蓄还是远远超出了国内可以吸纳的数量——德国或许应该问：如果不得不在国内吸纳这些过剩储蓄的话，其国内利率将低到什么程度？遗憾的是，世界其他地区也无法轻易地吸纳这些储蓄。

储蓄过剩（如果喜欢的话，也可以称之为投资不足）是金融危机之前与之后形势发展共同作用的结果。即使在2007年之前，实际长期利率也已经处于下滑状态。自那以来，私人投资疲软、公共投资削减、生产率趋势增长放缓以及金融危机遗留下来的巨额债务相互作用，拉低了均衡实际利率。一段时间里，后危机时代新兴经济体的强劲需求部分地抑制了这些趋势。但如今，这部分需求也已逐渐减退。

有人或许会表示反对，认为实际利率下降完全是货币政策而非市场力量的结果。这是不对的。货币政策的确可以决定短期名义利率，并影响长期利率。但稳定价格的目标意味着，货币政策旨在实现总需求与潜在供给的平衡。各国央行只是发现，需要超低利率才能实现这一目标。

另一种反对意见是，超低甚至负实际利率会产生与预期相反的结果——甚至在需求方面。对这种观点的一种反驳是，2011年欧洲央行提高了利率，但带来了灾难性后果。更广泛的反驳是，较高利率将收入从债务人转移至债权人。它很有可能使债务人削减的支出超过债权人提高的支出。此外，高利率政策会损害借款人的信用度，进一步带来两大恶果：迫使借款人破产，给中介机构和债权人都带来痛苦的结果；使信贷扩张放缓。因此，提高利率可以刺激经济扩张的说法非常站不住脚。当然，储户认为恰恰相反。他们会提出相反的观点，不是吗？

简言之，我们必须把超低利率视作经济痼疾的表征，而非病因。当然，人们有理由质疑当前所采取的货币疗法是否是最佳疗法。这里可以讲三点。首先，鉴于银行机构的性质，负利率不大可能传递到储户身上，同时，如果是这样的话，负利率很可能让银行遭受损失。第二，如果不限制将存款兑换成现金的话，负利率政策会有一个极限。最后，由于这些原因，这一政策的结果可能会弊大于利。即便负利率的支持者也认可存在局限。

可以对此类批评进行回应。然而，如此特殊的政策可能会削弱而非加强信心。这意味着货币政策正在耗尽吗？完全不是。货币政策提高通胀的能力实际上是无限的。更准确地说，危险在于，货币政策变得越极端，对其进行校准就越困难。因此，财政政策本应更积极地发挥作用。实际上，在借债成本像如今这样低的时候，很难理解为什么要痴迷于限制公共债务。

最好的政策是将提升潜在供给和维持总需求结合起来。重要的手段包括结构性改革、积极的货币和财政扩张政策。国际货币基金组织(IMF)认为，在积极的货币和财政扩张政策背景下，结构性改革可以取得最好效果。对劳动力市场改革而言，尤其如此。美国在出台更加平衡的政策组合方面比欧元区做得更加成功。

德国一直拥有放弃欧元的选项。但结果将是重新启用的德国马克巨幅升值、以本币衡量的外汇资产发生损失、金融部门受损、对外投资加快、通缩、以及制造业空心化。或者，德国可以留在欧元区。但它必须明白，其货币政策不能只为了债权人的利益。稳定欧元区的政策必须也要帮助债务人。此外，对货币政策的过度依赖是选择的结果，尤其与德国强烈支持的财政政策两相比较进行选择的结果。这种过度依赖也是过度储蓄的结果，而德国对过度储蓄的贡献巨大。德国应当停止抱怨欧洲央行解决这些困境的努力，而着手帮助解决一定程度上由德国自身制造的问题。

译者/隆祥