本篇报告对近期大类资产进行了梳理。我们的核心观点：

1、信用美元的重建并不顺利，大类资产的价格关系存在显著的异化；

2、异化背后是两种避险情绪及两股相向的博弈力量：商品极化与全球金融股恶化；

3、上述两股力量，将逐渐倒逼货币当局做出汇率反应。

大类资产关系的异化

风险资产反弹，乃是建立在三个脆弱协议上的“风险再平衡”。这种宏观秩序的脆弱性，与市场秩序的“激情四射”实际上是不仅不矛盾，而且是一致的。

仔细观察。实际上本轮反弹中，全球大类资产主流品类呈现总体反弹的态势，商品反弹、股市反弹、房地产反弹，最吊诡的是债市也在反弹……唯一下跌的是美元指数，自高位回落了接近6%。从总量上来看，大类资产当中“风险资产”与“避险资产”齐飞，商品投资者一方面在讲风险偏好的回升，另外一方面又注意到日元、黄金的反弹。传统的关系异化了。

股市投资者也遇到了同样的麻烦，新兴市场国家的股市反弹显著好于欧洲和日本，日本股市的疲弱似乎传递出了风险信号，但尚未传导至其他市场当中。

下面两个图分别是日元资本对外投资的情况，很显然，从前期的买债券，抛股票，切换到了卖债券，买股票。这到底是风险偏好抬升，还是避险呢？

日本对外投资：股票

日本对外投资：债券

这种看上去信号相悖的市场结构，淋漓尽致的隐含了对“再平衡”机制的不信任。日本首相安倍晋三上周三竟也出面警告“不能搞竞争性货币贬值”，无疑针对美元；日本央行和欧洲央行近期均表示可能会继续放松货币政策；美联储主席耶伦继表达了鸽派言论之后，新近竟又表示在利率走高后将逐步缩减资产负债表。

实际上，这种异化表明市场中同时存在两种避险：避通胀之险，与避信用之险。两种避险背后是两种力量：

商品的极化和倒逼

我们之前详细的论述，当前全球大类资产的秩序就是信用美元的反周期重建。商品反弹，主要的是信用现象（由此衍生出资源区的供给侧改革+美元调整），而不是基于库存周期见底。

即便是我们叠加了一个传统二季度生产旺季，全球广义上的需求端修复依旧疲软。大类资产市场有三个证据：

第一个证据，3月底美联储主席耶伦发表了超出预期的鸽派讲话过后，美元下跌，铜反而此后持续下挫，作为金融属性较强的商品，铜的走势表明需求端的疲弱超出了定价端给予的支撑，因为耶伦的表态实际上确认了美国经济受到了全球经济的负面影响，是对需求弱势的确认；

第二个证据，美国十年期国债价格重启升势，作为全球经济的风向标，随着商品的反弹国债价格曾一度下跌，但商品分化之后，国债价格再次与铜趋于一致，表达出投资者的深刻担忧。二者结合起来，表达的是同样的观点，即需求端的疲势在持续，如图所示。

第三个证据，步入4月份之后，商品市场的分化在持续。表现出来的是强者恒强，螺纹钢维持高位、焦炭创新高；螺纹钢与铜的比价创出了自去年8月份以来的新高。商品市场内部的分化表明了本轮反弹的中期属性：去产能，而不是短期属性：去库存。中观来看，螺纹钢、煤炭为主的去产能是由行政推动。

供给端压缩与需求端的疲软的纠缠，导致了库存结构的迟迟不改善，涨价反而导致了被动补库存。

3月底耶伦讲话确认了弱势美元，给予商品的定价端支撑，从金价于1200美元持稳可以得到校验。原油作为成本端，在4月17日冻产协议之前保持反弹的态势，步入夏季需求高峰，需求给予一定的支撑，但从原油、汽油的库存结构来看，汽油的库存仍处于高位，原油/汽油的库存处于历史高位，高库存是制约原油反弹幅度的因素。

目前来看，螺纹钢/铜处于一年以来的高位，这表明商品的产能端与需求端的关系在极化，这种极化的现象表明商品内部结构的极不稳定，中期因子和短期因子的冲突更加显著。

这也说明了信用美元修复的有限性。这种有限性意味着对于资源货币以及新兴市场货币而言，币值的剧烈变化是由于头寸的调整引起的，而并不一定预示着对于信用美元修复的风险偏好程度。如图所示，澳元兑美元的反弹，从持仓头寸上来看，是由于净空单的大幅平仓所致，这是信用美元修复所带来的涟漪，并不是主动的行为。

这样的极化如何收场呢？

第一种路径是双杀，在下跌中强行收敛，正如目前所反馈的一样，伦铜、风险资产和EM货币暴跌，A股显然也难以避免进入阶段调整，就当前来讲，通胀是目前A股的灵魂；

第二种路径就是，倒逼再平衡秩序的强化，比如资源区的供给改革再加码（比如冻产协议更进一步），中国财政刺激的加码，欧日货币政策立场的明确。

如果结构修复始终不能得到铜反弹（需求端改善）的支持，那么，螺纹钢价格的单边下跌就势必威胁到反弹结束的问题。4月7日伦铜破位下跌近3%的幅度，是商品内部极化的再次确认，投资者在用脚逼迫政策层做出反馈。

我们后面的分析会指出，仍存在从第一种路径向第二种转化的可能。

全球金融股的倒逼

除了商品结构的倒逼，市场还呈现了另一种力量的倒逼，全球金融股的持续下跌，尤以日本和欧洲金融结构的恶化为显著。

本篇着重跟踪日本。

在今年1月底和2月初交接的时间，同时发生了两件事，一是日本央行宣布实施负利率；二是原油供给侧改革正式开始，带动了油价的反弹。原油价格的反弹，是信用美元修复的重要信号，而日本央行实施负利率后，日经指数一度反弹、日元大幅贬值1.8%，但好景不长，随后的一个交易日后，日元即开始走强，而日本金融股大幅下挫。与此同时，我们注意到欧洲金融板块同样表现欠佳，美国金融板块也一度大幅下跌（而后反弹），在此之后中国的金融板块也由于债转股的因素而备受压制。日本金融股受到重创，是投资者对于日本经济风险的一次确认；全球金融板块的弱势表现，是投资者担心全球经济步入衰退期的一次预演。

2013年以来日本央行实施QQE政策来压低日元汇率，将国内的债务风险进行海外转移。这种转移的有效性在于日本的通胀剪刀差上行以及全球需求边际增加，但这两个因素都在发生变化。资源品的供给侧改革，信用美元体系的修复都使得日本的通胀剪刀差见顶，通过经常账户顺差来弥补国内的债务水平的能力降低。

以日本的出口部门当中的机械出口来看，自2015年以来步入了下行的通道，显示出口对经济的拉动作用递减。我们用股市来进行校验，日本股票的工业板块也对此做出反应，持续低迷。在这种背景之下，日本央行QQE政策对于经济的拉动作用变小了，而随着日本央行不断购买日本国债以及其他资产，导致日本政府的资产负债表弹性降低，即央行购买二级市场的债券，反过来限制了日本政府一级市场发行债券的规模。

信用美元的修复，对于上述困境是再次的确认。因为美元的弱势，带来了套利货币日元、欧元的被动升值。在信用美元修复的语境下，日本央行无法通过汇率因子对风险进行外部转移，只能将风险转移至国内的金融部门——负利率确认了这一点。至此，风险内卷开始了。自2月份以来，日本的期限利差持续走低，并进入倒挂状态。这表征着信用的收缩，信用的收缩意味着金融部门的资产负债表的萎缩。从下图中可见，日本金融板块与日本的期限利差具有同步性，从2013年历次期限利差的回升可见幅度在逐步缩小，这表明日本的利率结构在边际恶化，这与金融板块的最终下跌相对应。

针对日本目前风险内卷的形势，日本政策层做出如下的表态：其一，日本首相表示，将上调消费税，除非发生雷曼式危机；日本财长表示日本已经承诺不会对以前的日本国债再融资，这表明日本政府的资产负债表总量不会扩张，有可能会进行结构调整，即上半年提前落实10万亿日元的预算支出提振经济；其二，日本央行行长表示将监控风险并在必要时加码刺激；其三，日本财长表态将会干预汇率，但目前仍处于口头干预的阶段。

从以上日本政策层的表态看，日本政策层倾向于将风险向金融部门和私人部门转移。针对目前日元的走势，日本可能会入市干预日元过度走强，但在信用风险未显性化时，单边干预效果有限。4月份的利率会议上，受到前期日本央行实施负利率造成金融板块下跌，并拖累整体股指的影响，日本央行应会在4月份的利率会议上更倾向于实施资产购买而不是负利率的工具，来缓解风险内卷的影响。

欧元的境况与日本类似。近期，欧洲银行的信用违约互换（CDS）价格创下两个月来最大升幅，显示市场认为银行业的违约风险在上升。以德意志、瑞信、瑞银等为代表的欧洲大行股价在3月中旬以来持续下跌，目前已经接近或跌破年初欧洲银行业危机期间创下的低点。近期欧洲央行也表示可能会进一步扩大宽松规模，这一表态推动欧元兑美元下跌，美元指数在94附近止步。

同时，A股的金融板块也成为大盘显著的累赘。“债转股”本身无所谓利好利空，但当前股市的结构是：流动性内生能力未得修复，估值体系被破坏，地方国企公司治理继续恶化，在此土壤中，“债转股”对商业银行而言，就是债务风险的扩大化，是债上加债。

所以，正如我们上月的内部报告《混沌与控盘》所提到的，在大类资产的混沌期，金融板块是全球资产谱系中的最脆弱方向。金融板块中所隐藏的信用风险，符合我们对全球风险结构演化（通胀剪刀差→信用利差），风险主体切换（商品→股市）的总体判断。

这再次提醒我们，资产价格，不单纯是狭义经济周期现象，还受到货币周期的影响。当前资产价格这种看似矛盾的关系，正是因为货币体系这个长期因子在发生变异，从而深入的影响全球的经济周期和各国的经济变化。信用美元的试图修复，带来的是商品的反弹、新兴市场国家货币的反弹、新兴市场国家股市的反弹，但同时也通过汇率的方式，将信用美元修复所带来的“风险”转移至“套利集团”——日本和欧洲，造成后两者出现风险内卷，这又会反噬美元体系。

对于信用美元来说，这个体系的脆弱性在于：

其一，美国经济结构在变差，IT部门出口有边际递减迹象，工业部门面临总量上去库存压力，这意味着日本的风险内卷也会波及至美国，通过日本金融股→日本期限利差→日元汇率→美国国债→美元汇率的链条传导至美国金融市场和实体经济；

其二，中国金融部门受到债转股的压力，但同时并没有得到货币当局的支持，货币乘数处于高位，金融部门的恶化与工业部门的好转也向极化偏转的迹象，无法持续；当需求端无法支撑商品价格，上述过程就会发生逆转，将会导致国内的工业部门再次回落，加大企业资产负债表压力，导致信用风险加大。

两种倒逼力量对宏观政策的挤压

由此，我们看到了大类资产市场中存在两种相向的倒逼力量：商品结构的极化，和金融结构的恶化。

这两股力量对宏观政策的诉求有重合区域：继续扩张货币宽松的空间，但又是是冲突的：前者要求扩张需求端，提升通胀水平，后者要求保护利率边际，压缩通胀水平。

二者的相向作用，对主流国家货币政策取向形成了越来越大的挤压。我们在上一篇报告中详细论述了“一系列两难”，这里我们进一步概括，我们认为从结构上讲，体现为下面两个收敛三角：

第一个三角区：中国宏观政策的收敛三角区。

就是目前保增长、供给改革和控风险三者，被迫三管齐下，实则是宏观政策有效性的高度耗散期，必不可持续。

第二个三角区：DM汇率政策的收敛三角区。

美元的持续调整，和日元与欧元的同时反弹，这样的结构不可持续。在此结构中，美联储面临着来自欧洲和日本的双重施压甚至是胁迫。美元要实现区间调整的可持续性，势必需要日元和欧元的分化为条件。从欧元/日元看，目前正好走到一个前低位置，非常敏感。某种程度上，欧洲金融风险和日本央行的赌性正在赛跑。

持续的挤压之下，宏观政策会如何做出反应呢？基于目前周期格局和经济基本面，我们的推导如下：

1、在资源区供给改革、中国财政刺激、日欧货币政策的正常化三者之间，世界各国的优先选择是，确保资源区的供给改革的推进，尤其是冻产计划的实施，从而控制最大的系统性风险；这可能会刺激商品的再反弹；

2、人民币在二季度后期开始寻求再度贬值，从而拉出货币政策空间。当前中国货币政策实际上在消耗去年和年初人民币贬值所腾出的宽松空间。即便如此，在上述收敛三角中，又受制于CPI快速反弹（我们预计3月2.6-2.7%），货币政策的松紧两难逐渐凸显。国债期货、商品结构和股市都反映出了此种担忧。我们认为，目前中国实际第一宏观目标仍然是债务重组，在地方债置换仍未完成的背景下，人民币有动能在二季度后期开始寻求再度贬值。

不过，对短期而言，中国货币政策空间的压缩，可能会反过来把压强转向财政政策，即我们认为二季度可能还有一次财政刺激加码的过程。尤其考虑到，中国政府开始控制一线房价，那么对冲性的基建投资就是必要的。

3、美日欧货币政策再分化。基于如下三方面考虑，我们倾向于未来1-2个季度内，欧洲货币政策比日本更为鸽派的概率为60%：欧洲金融风险逐渐显性化，英国脱欧，中国进入TPP谈判视野对日元的约束。至于美元加息，恐怕需要美国通胀压力显著大于欧洲金融风险时，才能启动。

风险的转移和内卷，再次验证了当前经济“复苏”的脆弱性。日本正在发生的风险内卷，表明了当前的货币体系的脆弱性，这种货币体系的修复，依靠原油价格的反弹、美联储延缓加息已经不足够了，需要中国在财政端和货币端发力，来对信用美元的修复带来总量上的改善、而不是结构上的，这意味着需要启动需求拉动式的库存周期，这样才会带来资产价格的可持续反弹，结束大类资产价格的混沌期。

总之，大类资产结构倒逼各国货币当局不得不做出选择：是要通胀，还是要债券。若两者都要，必然导致汇率结构的再度动荡。