放眼全球，受汇率和资产价格波动影响，1月全球贸易均表现不佳；回顾中国，出口贸易基本上平衡于底部位置，没变好但也没变差。不过，中国经济、汇率、大宗商品这三条全球瞩目的线索，目前正有有积极迹象出现。

不止中国出口，1月全球贸易均表现不佳，可能受全球汇率和资产价格波动影响。1月中国出口同比-11.2%，大幅低于12月的-1.6%。实际上，环比表现弱于前值的不止中国出口，韩国1月出口同比-18.5%，弱于上月值及2015年的-7.9%；越南出口1月同比2.9%，弱于上月的6.7%；德国制造业订单指数也弱于上期。1月全球贸易均表现不佳，BDI(波罗的海航运指数)基本上全月走低，我们猜测这一点可能和同期全球汇率和资产价格的剧烈波动有关。

以12月和1月合并数据看，中国出口基本上平衡于底部位置，没变好但也没变差。12月出口是一个超常表现，由于过年假期的分布和农民工返乡的影响，比如出口商倾向于提前发货，12月和1月及2月数据一般需要合并处理。从12月和1月的合并数据看，月均出口在2005亿美元，基本持平于过去三个月（1923-2051亿之间，月均1980亿美元）；合并同比增长-6.1%，亦基本持平于11月和10月的-7%。

进口环比变差部分受春节分布和价格因素影响，部分受钢铁等行业去产能影响。进口同比增长-18.8%，大幅低于12月的-7.4%。但实际上进口需求并未有那么差。一则2016年春节是2月8日，2015年春节是2月19日，企业生产和备货的节假日干扰对1月的影响在2016年会更大一些；二则在1月，铁矿石、原油等价格在继续下行，所以价比量的反映要更负面一些。以12月和1月合并的进口数量来看，原油、铁矿砂、铜的增速分别为2.6%、7.8%、16.2%，较11月值7.6%、21.9%、10.9%互有涨跌，但幅度小了很多。其中原油和铁矿砂的下滑估计和国内钢铁产业去产能影响有关。在这一逻辑下，后续煤焦钢产业链的产能收缩可能会继续影响原材料进口。

但值得注意的一个数据异常是，1月不含对港数据的进口同比为-36.1%，这意味着对港进口可能包含着一些以汇率投机为目的的假进口。当然，2015年2月（春节因素对2015年2月和2016年1月影响较大）扣除对港后的进口同样为低位的-37.8%。在价格、春节分布和数据报关等因素综合缠绕下，目前尚不能得出进口趋势性变差的结论，仍需后续数据去观测。

对进出口数据的态度：在一个已经不性感的低弹性时代去观测边际变化。客观来说，劳动力成本约束出口竞争力；地产系产业链触顶约束进口空间，进出口已经进入低增速、低弹性时代，数据不会有突然的跃升，即使有也未必是可以持续的。对于进出口数据，我们需要做的是观测其边际变化，并从中验证经济趋势。

可以确认的是，1月数据在底部徘徊，12月及1月合并出口基本持平于前几个月均值；进口可能略差一点。未来需要观测的，是经济指标正在发生的边际变化及其对于进出口的影响。

海关编制的外贸出口先导指数在1月出现了0.5个点的小幅回升，是2015年2月以来的首次回升。其中主要变化来自于新增出口订单指数1.7个点的上行。从这一指标的历史表现来看，其基本上是出口的同步指标，先导性并不强，但它的回升基本对应出口的修复，误反映也很少。我们估计后续可能会有出口的小幅回升。考虑到欧美经济的状况（1月PMI基本没有改进，就业表现反复），这种回升想象空间并不大。但对于目前疲弱的进出口来说，不继续下行就是好消息。

中国经济、汇率、大宗商品是目前全球瞩目的三条线索，且互相影响，目前这一关系链有积极迹象出现。从宏观基本面来看，大宗、汇率、中国因素是最引发关注的三个点。如果原油价格再进一步下跌，则无论是欧美还是产油国，其压力可能都已经接近边际值，大宗交易商发生黑天鹅的概率也会上升；中国需求又是影响大宗的重要因素；而汇率则是经济因素的敏感反映，同时其又反身影响大宗和中国需求的表现。

从最新信号来看，几条线索正在推动这一关系链发生积极变化。

线索一：阿联酋能源部长称OPEC已做好联合减产准备，此后WTI原油一度上涨12%。若OPEC减产能够最终落实，则原油将确认底部区域；发达经济体和新兴市场的经济通缩压力将会减轻，经济的确定性上升又会推动部分投机资本撤离汇率投机。

线索二：矿业股和银行股的财报（力拓和法兴）在近期一度引发欧美股市强烈负反应。若大宗见底和汇率企稳发生，则基本面预期将发生变化，并将进一步推动全球经济和贸易趋稳。

线索三：周小川最新讲话表达了中国央行两个重要的态度（见我们的报告《央行的态度：周小川专访重点在说什么》），其一是不会放任投机力量引导市场预期，其二是不会放水推高名义GDP和通胀，这两点将有助于人民币汇率企稳。人民币汇率将推动对中国经济的预期发生变化。

未来逻辑会否沿着积极链条继续演进，或有新的负面变化，我们仍需进一步观察。