大宗商品市场奄奄一息？

对于大宗商品市场来说，21世纪好像一场美梦，中国源源不断的需求造就了市场的超级繁荣。然而一觉醒来，市场不仅发现自身已被中国需求下滑打击得奄奄一息，更将迎来美联储加息的致命补刀。

彭博数据显示，追踪22种大宗商品价格表现的彭博商品指数11月24日跌至82.1446点，今年累计下滑21%，当前点位较历史高点已暴跌三分之二，创1999年来新低。

从中国国内商品期货市场来看，多数黑色及有色金属期货品种均遭到重创。今年11月以来，沪镍期货价格累计下跌超过15%，创上市以来新低，同期沪铜期价累计下跌逾13%，创2009年5月以来新低；此外，包括铝、铅、锌均出现较大幅度下跌，螺纹钢期价亦创上市以来新低。

这意味着，在过去十几年中由中国对煤炭、石油以及金属源源不断的需求推动的大宗商品超级周期，已经彻底回到起点。

很多分析人士认为，当前这种开始于2011年的下滑趋势，还将不得不持续至少两年的时间，最终或与过去60年来大宗商品价格下滑持续平均时长持平。

资产管理公司Allan Gray副首席投资官Andrew Lapping称，中国有13亿人在参与工业化进程，这种规模史无前例，但是要永远保持这种态势也不可能，能消化的总量也就那么多。

进入21世纪，全球大宗商品需求与日俱增，道达尔、力拓以及英美资源集团等商品生产商在长期资本项目上投入巨资，最终导致在中国需求放缓的同时全球商品供应也严重过剩。

此外，贝莱德全球首席投资策略师Russ Koesterich称，在全球经济增长放缓之际，特别是在中国等资源集中型国家，大宗商品需求也显著滑坡。

很多种类的商品，包括工业金属，特别是石油，供应严重过剩。需要更多的时间才能让供需达到平衡，尤其是在能源市场。

多数投资者预计美联储将于12月实施2006年来的首次加息，该预期助推美元兑包含10种主要货币的篮子今年已上涨9%左右。

强势美元令多数以美元计价的大宗商品走势“雪上加霜”。美元走强削弱了全球原材料买家的购买力，也使得债券、股票等其他资产更具吸引力。

加拿大西门菲沙大学经济学教授DaVid Jacks在上月曾表示，商品生产商正在遭受几十年以来最长的跌势，但在未来长达24个月的时间里，矿产商、农户和产油企业或许都无法盼来大宗商品价格的底部。

包括高盛(GOLDman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)等国际大行也预测，投资者还需要等待较长时间。

值得注意的是，大宗商品价格下跌在新兴市场国家和发达国家的影响截然不同。

卢布、雷亚尔、阿根廷比索等货币跌跌不休，俄罗斯、阿根廷等国家通胀高烧不退；而发达国家中的加拿大、澳大利亚、新西兰等也是以大宗商品生产为主的经济体，虽然货币也出现了贬值，但幅度要小的多，而且通胀轻微。

知名经济学家如松分析，因为有些国家潜伏着超级猎食者。“因为存在猎食者，所以，货币的信用截然不同。”

IMF数据显示，至2015年，新兴市场的经济增速已经是连续第五年下滑，金砖四国中，只有印度的增速是正值，巴西与俄罗斯的增速下滑仍有继续的意思，中国的发展速度也开始放缓。

放眼全球，危机前全球贸易扩张速度维持在全球GDP以上的高位，但是如今想要保持前一年同等水准都难以保证。去年间，全球贸易同比增长为3.2%，但是GDP在3.4%以上。

瑞信(Credit Suisse)的数据表明，按购买力平价计算，总体上新兴市场货币对美元的折价已经从2011年的40%大幅回升至逾60%。

“大宗商品超级周期始于2002年。这一超级周期已经结束而且不会再次出现，因此，相关货币回落到2002年水平似乎是自然而然的，如果不是跌得更低的话，”布朗兄弟哈里曼银行(Brown Brothers Harriman)新兴市场货币策略全球主管Win Thin表示。

“在整个大宗商品热潮期间，每个人都说(新兴国家的)基本面大好，各国做了正确的事情。我认为我……低估了大宗商品效应。”

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)新兴市场和全球外汇策略主管丹尼尔•特南戈泽(Daniel Tenengauzer)持不同观点。在2002-12年大宗商品牛市期间，“许多(新兴市场)经济体都有经常账户盈余，”他说。

“它们极为严格地实行通胀目标制，并增强各自的资产负债表，无论是外部的还是国内的，因此它们在积累储备。”

特南戈泽说，如果大宗商品不是这些经济体表现强劲背后的唯一因素，大宗商品价格暴跌无法解释新兴市场货币的全面回调。“(进入新兴市场的)资金流引发了资源错配。”

新兴市场国家国内经济问题突出

一是经济出现滞胀。

2011年开始主要新兴市场国家经济明显下滑。2010年印度GDP增长率为11%，2013年下降至4.4%；土耳其GDP增长率2010年为9.2%，2013年降至4.1%；巴西GDP增长率则从2010年的7.5%下降为2013年的2.3%；俄罗斯GDP增长率则从2010年的4.5%下降为2013年的1.3%。

同时，2013年印度、土耳其、印尼、俄罗斯、巴西和南非六国CPI同比增长分别达到10.9%、7.5%、7%、6.8%、6.2%和5.8%。高通胀不仅导致该国货币实际汇率高估，更使国内民众为规避通胀，竞相增持美元，进一步加剧资本外逃、引发货币贬值。

二是外部经济失衡。

大量廉价的国际资本流入，掩盖了新兴市场国家内部深层次经济结构问题，导致其宏观经济失衡不断积累，集中表现在经常账户逆差。

部分新兴市场国家经常账户持续逆差，经常账户逆差/GDP比例居高不下，主要依靠短期资本流入以平衡国际收支。

这在短期资本大量流出情况下，必然导致严重的国际收支双赤字，进而加剧本币贬值压力。

如2013年土耳其除外商直接投资之外的资本流入占其GDP的比重超过8%、经常账户逆差/GDP比例达到6.6%，印度和南非经常账户逆差/GDP比例分别为5.1%和6.5%。

三是财政赤字不断增加、债务风险加大。

如印度的财政赤字占GDP的比重长期超过7%。而2013年下半年，印度、土耳其、南非、印尼等新兴市场国家外汇储备数量仅能覆盖该国1年的短期外债和经常账户逆差，偿债风险凸现，更是加大了本币贬值压力。

除上述经济因素外，俄罗斯因乌克兰危机遭遇欧美制裁，土耳其爆发大规模游行示威政府被迫改组等政治性因素，也都加剧了资本流出、货币贬值。

资本流出与本币贬值交互作用、不断恶化

国际资本的大幅流出，导致新兴市场国家汇率下跌，进而引发进一步资本外逃。如此相互作用，使汇率贬值与资本外逃不断升级，国际收支情况持续恶化。

根据国际货币基金组织统计，2008～2012年累计流入新兴市场国家的国际资本近4万亿美元，而自2013年6～7月短期国际资本开始加速撤离新兴市场国家，仅2013年流出额就达1万亿美元，资本流出规模史无前例。

为捍卫本币官方汇率，一些新兴市场国家加大了对本国外汇市场的干预，动用外汇储备向外汇市场投放美元。

如阿根廷2013年经常账户出现较大的逆差，为缓解本币贬值压力，阿根廷中央银行开始在外汇市场上进行干预，导致阿根廷外汇储备急剧缩水，由2010年9月月末的500亿美元以上降至2013年年末的300亿美元左右。

又如在2014年之前10个月内，俄罗斯央行为支持卢布汇率、干预外汇市场，外汇储备下降了705亿美元。

金融资产价格下跌，违约风险上升。在市场预期作用下，本币债券投资者和对冲基金等机构投资者加快抛售逃离，进一步加大了本币贬值和资产价格下跌的压力，新兴市场国家股票市场、债券市场频现剧烈震荡。

2013年5～9月，MSCI（Morgan Stanley Capital International）新兴市场指数跌幅超过10%。

2014年1～2月，新兴市场国家股市平均下跌7.5%，其中俄罗斯、巴西股票市场跌幅超过7%，土耳其、印度股市跌幅达到5%。而受本币债券抛售等因素影响，同期新兴市场国家国债价格全线下跌、国债收益率不断上扬。

如印度10年期国债收益率已经超过9%，印尼10年期国债收益率也创下12年来新高。此外，主要新兴市场国家信用违约互换（CDS）均呈现大幅上涨，反映出违约风险上升，这也将进一步增加新兴市场国家从国际金融市场筹资的难度与成本。

而世界上以大宗商品为主的新兴国家主要是南美、非洲的一些国家和俄罗斯，这些国家的经济有两个特征：

第一，用财政投资推动经济。如松指出，这会带来几个问题：

首先，有些国家腐败案频发，巴西的百万人大游行就与国有石油公司腐败案关系很大。

世界经济的竞争中，一方面取决于生产要素价格决定的投资收益率，另一方面取决于国家治理水平，那就是腐败成本。也就是说，即便依生产要素价格计算出来的竞争力相同，竞争能力也不同，腐败的国家竞争力低。

然而，某些新兴国家腐败比较严重，财政投资的过程中已经包含了腐败成本，比如，巴西财政进行投资活动，本来投资的是100雷亚尔，但实际进入生产过程的仅仅是一部分，另一部分被腐败官员拿走了，实际的投资额就小于财政支出额，投资效率低下。

假设巴西财政支出的是100雷亚尔，实际进入生产过程的是80雷亚尔，在大宗商品价格上涨的过程中，难以显示出来，因为价格上涨，投资收益就上升，可以掩盖贪腐成本。

但是，当大宗价格下降到时候，投资收益下降，加上腐败成本，财政进行的投资活动就可能成为坏账，收不回来。

投资活动都是有回收周期的，一般是10-50年，大宗价格下跌以后，过往十几年进行的低效投资所造成的恶果就一起发作了。

贪腐盛行，首先与巴西悠久的腐败文化有关。很多媒体也都曾报道过，巴西人办事很注重“关系”和“人情”，他们甚至认为“关系”和“人情”是解决问题的“润滑剂”，是“人之常情”。

在如此理念作用下，一些选民在投票时明知有些候选人存在着腐败问题，也仍然会把票投给他，“原因是认为该候选人能为其带来好处”。在悠久的腐败文化浸淫下，官员贪腐当然会屡禁不绝。

打击腐败是一定的，但是，贪污款是不可能完全回收的，因为官吏贪污一块钱，国家财政可能损失的是几块钱。此时，财政出现无法回收的坏账，如果投资过程中有银行借款，银行也出现坏账，但银行这些坏账需要借款人——财政来偿还。

财政的窟窿很大，巴西财政有什么办法？其一，直接让央行买单；其二，央行印钞发货币，这些货币不进入财政的口袋，而是进入对财政有明显增收作用的行业，为财政增收。

无论哪一种方式，结果都是货币发多了，没有对应的财富（因为财政投资是失败的），这当然造成货币贬值和通货膨胀。

当前，巴西总统罗塞夫面临经济下滑和贪腐指控的双重压力，根据最新官方数据，巴西通胀率飙升超过10%，失业率也陡增至7.9%。面对严峻的现实，巴克莱资本在上周投研例会上说，预测巴西经济今年收缩4%，明年进一步缩水3.3%。

政治经济双重打击，导致最近巴西货币的实际汇率创出多年新低，通胀火上加油。

就在5年前，巴西经济增速曾达到7.5%的峰值，在新兴市场国家表现突出。但是由于近年大宗商品价格持续走低等因素影响，巴西目前正面临持续的经济低迷，失业率和物价也不断上升，通胀率已经上升至10%的水平，巴西货币雷亚尔今年兑美元下跌超过20%，成为新兴市场国家货币中表现最差的一个。

财政问题还是一直拖国家的后腿，人们反对罗塞夫政府的增税计划。70多亿雷亚尔的基本赤字，虽然好于一些人的预计，但距离政府2015年实现盈余的目标还是差了不少。不少分析师也怀疑巴西有能力在近期改变这一困境。

穆迪高级信贷官莱奥斯(Mauro Leos)在2015年10月发布的例会中写道：“由于政治纷争不断，我们短期内看不到巴西财政状况会有改善。”

今年8月，巴西政府宣布，巴西经济已经正式陷入衰退，并且这一局面可能会一直持续到2016年。

第二，有些国家财政不直接投资，但是有庞大的国企，贪腐成本一样存在，大宗价格上涨的时候不容易显露（投资收益在上升），但是，大宗价格下跌的时候，问题一起暴露。

但国企和财政投资不同，央行不可能给国企买单，就得换一个方式。国企在银行的贷款，是国家主导的行为，投资失败的时候就会形成坏账，积累在银行，既然领导主导银行给国企贷款，对于银行的坏账就不能不管，此时，政府就会主导银行的坏账剥离，实际最终还是央行买单。

如松指出，央行把单买了，但社会的财富没有增加，货币增加了，所以，货币必须贬值，并伴随通胀。

现在再看看发达国家，以加拿大为例。加拿大的央行和美国瑞士不同，原来是私人的，后来收归国有，成为社会机构。加拿大央行就是这些社会机构，具有很强的独立性，依法运行，总理也不能对他们指手画脚。

所以，这些国家基本上不进行营运性质的投资活动（公益投资是不同的），因为他们背不起这个投资失败的黑锅，那是要自己揣着的（坏账），甚至会造成总理或高官下台。

此外，这些国家有国企生产经营领域不多，也无法用权力取得银行贷款，央行更不会给他们买单，所以，这些国家的国企在经济生活中的份额很小，投资活动主要是民营资本进行。

因此，这种情况下的央行是依托信用（主要指标是核心通胀率）来发行货币，就不会像上述那些大宗商品国家那样形成货币空发，所以，货币虽然贬值，但幅度不大，通胀很轻微。

既然如此，巴西也改革实行独立的央行，可是问题来了，巴西虽然是选举的政府，但社会阶层分明。

巴西的公务员待遇非常高，甚至超过欧洲的一些国家，这是上等人，如果央行独立了，财政就必定过紧日子，大家就平等了，这损害了他们的利益，他们就是猎食者。

如果巴西实行独立的央行，就必须先消灭这些猎食者。

所以，任何一个国家，他的文化和社会结构，就决定了社会形态，也决定了他的货币的本质，也决定了央行是否具有真正的独立性。