Managershare：新三板大潮袭来，倒逼PE机构，如何应对？资本市场动荡，政策预期不定，如何处之？

“我们学习新三板，我们参与新三板，我们建设新三板，然后最重要是我们分享新三板。就像九鼎和中科招商等企业在新三板的表现一样，本身就已经创造了奇迹，新三板未来会创造更多的奇迹。”这是清科集团创始人倪正东在9月举办的新三板投资大会上的发言。

台下，是来自九鼎、深创投、同创伟业、硅谷天堂、天星资本、景林投资、达晨创投等机构的高层们。这些PE机构，或是自身登陆新三板，或是募集基金大手笔投资新三板企业，正在用各自的办法试探新三板的水深。

机构不得不动。“新三板来了，所有人民币项目都变成了pre-IPO，新三板投资去VC和PE化会越来越严重，”清科集团执行副总裁符星华说，“很多顶级机构做了10年、15年，20年，没有想到2014、2015年中国资本市场已经变了，或许过去10、15、20年的经验，都在未来三、五、十年都不发挥作用。”

机构在新三板的投资策略，大体分为三派：符星华说，一是，VE/PE的传统派，主要以拟挂牌企业为主，投资风格不变，只是把新三板作为一个退出渠道；二是，阳光私募的跨界派；三是，券商、公募基金的抢筹派，背靠集团丰富资源，牌照齐全、实力雄厚，非常受到新三板的欢迎。

最新数据显示，超过20家VC/PE机构已经登陆新三板，后面还有100余家VC/PE机构正在等待挂牌。新三板大潮袭来，倒逼PE机构，如何应对？资本市场动荡，政策预期不定，如何处之？

机构争相涌入

新三板汹涌而来，机构的反应同样敏捷。符星华团队发现，到今年的上半年，中国有2000只以新三板为主题的基金，有发行结束的、有还没有发行的，能够统计到的平均规模是2.45亿元人民币，总量大概是5000亿，而现在整个挂牌企业募集的规模只有630亿。“剩下的钱是还没进场？还是还没有募集完成？我们可以看到整个新三板基金爆发式的增长，非常多的新三板基金还没有发力。”她说。

深创投走的就是基金路线。深创投副总裁陈文正说，在新三板的投资实践里深创投主要打造两个平台，一个是推动创投基金已投企业挂牌新三板，另一个是通过红土创新基金管理公司把已挂牌的新三板投资放在里面，目前虽然经过新三板大幅度的调整，但所有的投资项目没有跌破投资成本、管理的所有产品均为正收益。“这个成绩既好，也不好，好是你更注重企业的价值，不好可能我们过于保守。”

景林投资今年也发了两次新三板基金，总规模近20亿。景林投资管理合伙人王浩说，从政策角度来看，新三板属于市场力量较强的，更容易有一些突破，未来流动性也会变好。加上IPO暂停，接下来会有很多比较好的企业选择往新三板挂牌。

而机构自己挂牌的路线则更令人眼红。符星华根据不完全披露的数据统计，中国VC和PE机构排队上新三板的已经超过了100家，“还有非常多的是已经借壳上了新三板，比如说中钰，在四月份已经挂上新三板。所以新三板会成为VC和PE投资机构一个新的竞争主板块。”

受益者如九鼎。“九鼎现在的市值接近上千亿，2014年设立之初、准备挂新三板之初，才100多亿，短短一年的时间，我们的市值上涨了10倍，”九鼎投资执行总裁何强说。

何强说，新三板带来的好处有三点。第一是资本金确实得到了充实、融资能力提高。“2014年我们决定上新三板之后，我们做了两次的增资，包括我们的基金份额，现金募集接近差不多60个亿，最近一次定增100个亿，8月28日完成了100个亿的募资。”同时由于自有的资本金提高，其他募资渠道也更为通畅，比如九鼎公开发行了30亿的债券。

第二，运营情况更透明之后，公司的美誉度得到提升。“几年前九鼎投资给大家的一个印象是一个‘不听话的坏孩子’，当时我们跟很多人交换名片，大家一看到名片是九鼎，一般都会说一句，你们九鼎好猛，有的转身就走，”何强说，“通过在新三板挂牌，把我们的经营状况全部暴露在公众面前，我们是不是高价抢项目、投资收益率到底怎么样，都一目了然，所有的非议都烟消云散。”

第三，则是能够给团队提供除了管理费之后的更多激励手段。

而一路猛投新三板企业的天星资本，也正在挂牌路上。天星资本总裁王骏说，天星资本材料已经准备完成，拟于9月底或者10月初上报。挂牌之前刚刚完成了第一次定增，估值300多亿，B轮的定增计划在挂牌同时进行。

“股权投资机构原来就是一个管理公司，很小。但是因为挂牌新三板，咱们从‘屌丝’变成了‘高大上’，”陈文正说，“融资几十亿、上百亿，估值几百亿。打造资本平台壮大了自己的实力，而且有钱又可以任性，可以去收购上市公司，收购资管平台。另外LP可以变成投资机构的股东，一方面壮大自己的实力，另外为LP提供一个新的退出渠道。”

转换新的玩法

入场之后，规则和玩法就变得重要。市场里泡沫有多大？流动性如何解决？长期投资是否可行？

清科数据显示，目前新三板去年总营收在10个亿以上的企业有20家，VC投资的新三板企业里，营收在1亿-5亿之间的能够占到41%，好的标的确实存在，但符星华估计，好的企业在新三板可能也就占20%左右。

而流动性是更大的问题，新三板挂牌的3300多家企业里面，只有30%曾经有过交易。每天的交易企业数量不超过200家，成交金额数亿元。

“新三板对投资机构核心的顾虑是流动性，因为流动性是所有证券场所的根本，如果没有流动性，所有的投资、所有的资源配置的功能都不能发挥。”硅谷天堂董事总经理高杰说，新三板流动性的解决是一个非常难的问题，分层的制度肯定算是一个改善方式，对不同企业会有不同的激励，让好的企业更好、差的企业呆在原地，让市场产生一定的明星效应，也让大家认清不是所有的企业都有交易。

达晨创投合伙人于志宏从投资角度认为，新三板的流动性并没有特别强的期望能够快速地改善，因为其投资门槛比较高，主要面向机构投资者，而机构投资者应该更理性一点，更看重有价值。

“有了流动性，估值的高低是取决于企业的质量。你的成长性好，完全可以通过企业的成长来获得增值收益，不是寄希望于流动性的溢价带来的估值问题。”陈文正说。

另一个现实问题是，大多数针对新三板的基金期限都并不长，在流动性差的情形下，如何才能及时退出？

“新三板的特点决定，不能完全靠PE的打法来打新三板。包括流动性也好，市盈率也好，做市商制度，还有退出的方式，”王浩说，“新三板既有PE的特点，又有二级的特点。在退出方式上我们的考虑也比较多，通过并购，包括一些转板机制的设置，在投资方面做一些差异化的打法，相对来说会跟传统PE有比较大的差异。”

王浩说，新三板基金期限有的是3+1，大部分是2+1，还有3+1+1，对传统PE的打法和商业模式，包括内部的决策机制带来比较大的挑战，这个时候作为一个资产管理公司，景林结合了一二级的力量，招了专职的人员来应对一二级联动的打法。

陈文正说，大多数新三板的投资人，不管是发基金，还是股权投资机构去投资新三板，都寄希望于在未来的分层、竞价交易，包括转板。所以未来如果这些政策不能如期出台，那么可能会遇到退出的问题。

“现在基金这块，市场出现有1+1的、有18个月个，还有2+1是主流的基金，这些基金可能在面对系统性的风险时会有比较大的顾虑，因为整个新三板流动性的改善能到什么程度，这都是所有的机构都在问的问题。”高杰说，因此，机构本身一方面要争取尽可能多的时间去甄选标的，另一方面如果流动性没有改善，可能会有相当多的基金退不出来，那么就需要一个交易市场或者是不同层次的方式来解决。

于志宏说，达晨投一级市场、二级市场，包括新三板市场逻辑是一样的，就是找到好的企业，然后让它发展壮大，挣企业成长的钱。“因为我们不会做一些投机的事情，现在有一些新三板的基金周期比较短，其实还是有一些忧虑，不是短期能解决的事情，很多事情需要有一个过程。”