股价大幅回升的嘉能可（Glencore，GLEN.L/00805.HK）仍未完全摆脱债务危机。这家矿业巨头何以“突然倒下”，业内莫衷一是。如今，投资者开始将矛头指向三年前备受瞩目的“世纪并购”。

这首先要从嘉能可首席执行官伊万·格拉森博格（Ivan Glasenberg）的“收购偏好”说起。

1994年，年仅37岁的格拉森博格正式执掌嘉能可后，开始四处收购矿产资源，包括哥伦比亚和南非的煤炭项目、哈萨克斯坦的一家矿业公司，以及牙买加的铝土矿提炼业务等。寻求资产出售的贸易商，将嘉能可视为“大救星”。

但格拉森博格并不这么想。他对《华尔街日报》称，持有矿产可为嘉能可的交易员持续不断地提供产品，但他们可以将产品输送到出价最高的地方，因此矿产的质量显得不那么重要。

《华尔街日报》称，格拉森博格常常挂在嘴边的话是，如果价格合理，他什么都愿意收购。“如果价格优惠，收购能提供丰厚的股权收益，这类收购交易是合理的。”

“买不停”的格拉森博格看中了瑞士超达矿业公司（Xstrata，下称超达）。此前嘉能可已经持有前者34.5%股权，但格拉森博格想要拿下全部股权。

2007-2009年期间，格拉森博格多次提出要收购其剩余股权，但遭到拒绝。《华尔街日报》报道称，超达拒绝的理由是，不能与一家难以估值的非上市公司合并。

原本并无上市想法的格拉森博格开始认真考虑这一方式。最终，他认为公开上市的好处超过了风险，可以增强嘉能可的实力，向超达发出收购提议。

2011年，嘉能可在伦敦、香港两地上市，这在较大程度上被视为“为达成与超达并购而妥协的结果”。

上市第二年，两家公司如约“牵手”。这场备受瞩目的世纪并购，合并后的价值高达640亿美元，是自然资源领域有史以来最大规模的并购。

合并后的嘉能可实力大增，跻身全球第三大铜生产企业，也是继必和必拓、力拓和淡水河谷之后的第四大矿业巨头。

这笔看似皆大欢喜的交易，为嘉能可如今的债务危机埋下隐患。

《华尔街日报》报道称，上述并购完成后，嘉能可承担了超达150亿美元债务，到2015年，背负净债务规模接近300亿美元，远高于其他竞争对手的债务水平，同时嘉能可还持有用于买卖大宗商品的近200亿美元周转信用额度。

10月7日，以美林证券分析师阿拉斯泰尔·瑞安（Alastair Ryan）为首的银行分析师团队则表示，嘉能可的负债可能高达1030亿美元，其中包括350亿美元债券、90亿美元银行贷款、80亿可循环贷款、10亿担保借款以及锁定至2017年的500亿美元信用证额度。而在嘉能可此前对外宣称的债务数据中，500亿美元信用证额度并未纳入其中。

正是在一定程度上对嘉能可债务高企的担忧，资本市场掀起一股针对嘉能可债券及股票的抛售潮，其中包括摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）管理的一只自然资源基金，以及直到去年还是嘉能可最大的债券持有人之一的法国基金公司Carmignac Gestion Group。

为了稳定市场情绪，嘉能可高管纷纷斥资认购公司股票。同时，嘉能可不断向外界释放积极信号，称公司资产负债表依然强劲，并已制定好债务计划。

但不依不饶的投资者依然纷纷将矛头指向三年前对超达的并购。《华尔街日报》称，格拉森博格为此不断对投资者解释，收购超达的交易“非常棒”，给嘉能可带来了强劲的现金流和收益。

嘉能可今年上半年利润同比下滑56%，净收入下调为8.82亿美元。彭博社报道称，嘉能可的股价已较4年前的发行价下跌了70%，成为英国富时100指数上表现最差的公司。

“并购超达只是导火索，真正让嘉能可落败至此的，是煤炭和铜的量价齐跌。”厦门大学中国能源经济研究中心主任林伯强告诉界面新闻记者。

超达旗下矿业资产中有约70%是煤炭和铜，但收购超达后，煤炭和铜均步入熊市，价格深跌不止。

得益于全球股市强势反弹，铜价近日迎来一波行情。但卓创资讯贵金属分析师张伟认为，铜价短期的走高，不能改变铜价重心向下的趋势。“实质需求本质仍然疲弱，近期铜价还将冲高回落。”他说。

格拉森博格也意识到了当初大举收购的风险。他对《华尔街日报》称，大宗商品价格能否保持强劲，强劲到证明将大笔资金投入重资产公司是否合理？公司的决定是否正确？这是他最大的担忧。

CNBC报道称，格拉森博格近日指责，对冲基金拉低了大宗商品价格。同时，他还呼吁竞争对手们像嘉能可一样，关闭不盈利矿山，改善当前市场基本面。

在动荡的局势下，格拉森博格并不打算停下并购脚步。《华尔街日报》援引一位知情人士消息称，嘉能可正在就收购力拓（Rio Tinto）在澳大利亚的30亿美元煤炭资产进行谈判。

林伯强认为，如果是抄底煤炭，那么得建立在看好后市的基础上。但业内对煤炭前景并不看好，如果强行并购，将导致嘉能可的财务雪上加霜。“这项并购计划就算属实，也会进展非常缓慢。”林伯强表示。