Managershare：自六月以来股市经历了几次深度下跌之后，投资者现在所面临的问题是：当下一个熊市出现时，我们应该会预料到什么？又能如何保护好自己的资产不受损失？

第一个问题的回答是：在熊市到来之时，意味着股价可能会出现全线下跌。换句话说，不要指望在“防御性”行业里就可以避免损失。

第二个问题的回答是：在黄金和其他一些大宗商品中可能会找到安全壁垒。但避免在熊市中输钱的最可靠的方法就是投资债券。

美国熊市期间哪项资产表现最好？

为了衡量下一个股市大跌期间各类资产的可能表现，我分析了美国从1920年代起所经历的熊市。根据戴维斯(Ned Davis)的一项调查名单，美国共经历了28个熊市。

在过去的90年里，股市里几乎所有的板块都会在熊市中遭受重创。即使对于那些被广泛认为受到下行保护的股票也难逃此种命运，比如国际股票，那些大盘股以及所谓的价值型股票和低估值股票。

部分板块的下跌幅度可能会低于整体市场的跌幅，但熊市中他们都会出现下跌。例如，在2007到2009年的美国熊市期间，标普500指数跌幅高达57%，而相比之下，国际股票跌幅为61%（以代表欧洲、大洋洲和远东的MSCI的EAFE指数作为衡量标准）。根据Dartmouth学院的教授Kenneth R. French的一项调查数据，熊市全线下跌期间，10%的大市值股票会下挫53%，但那些市净率极低的股票，有10%下跌幅度为51%左右。

熊市期间表现最为稳定的资产类别为中期国债。根据晨星数据(Morningstar)，自1929年所经历的28此熊市中，一组中期美国国债都有所上涨，虽然有一期出现下跌，但跌幅也不超过1%。

以史为鉴，熊市中债券为安全资产，但一些投资者可能还是不愿意依靠债券去寻找庇护，这主要出于对当前利率水平的担忧，因为一旦加息，债券价格就可能会出现下跌。但是，美联储会不会在下一个熊市到来前后实行升息政策，没有确定性。

前大宗商品投资组合经理Claude Erb表示投资债券基金，尤其是美国国债可能并不会如想象中那么糟糕。其中一个原因是多数投资者认为在股市行情变得非常严峻的时候，债券的价格往往会得到支撑，所以国债往往被视作一个安全的港湾。

另外，Erb指出，在赎回到期债券的过程中还可以再次投资具有更高收益率的债券，这至少可以部分地抵消了债券价格下跌时的损失。

国内债市走好，牛市轮动开启

对于国内债券市场，海通证券首席分析师姜超在九月就作过一项调查，整体来看，除外汇资产外，投资者对各类资产的兴趣均有所增加，其中，债券、现金（包括货基）最被看好。同时，更多投资者认为2-3年为最佳组合久期，这表明在对债市乐观预期下，投资者提高组合久期的动力有所增强。

姜超还指出，在人民币经过大幅贬值之后，货币政策独立性增强，判断重回基本面，当前经济低迷，资金外流需降准对冲，货币宽松在路上，在股市底部尚未出现之时，资金将持续回流债市，均利好债牛表现，维持10年国开区间3.3%-3.7%。

除此之外，根据美国以往经验，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律，在债牛归来之时，新一轮股票牛市也将开启。

在分配债券投资组合的时候当然也具有一定成本，因为这些资产在牛市期间通常不会完全参与到分红之中。所以即使在市场行情好的时候投资者也不要盲目投资债券。适当的投资组合分配应该建立在个人的风险承担能力和对下一个熊市的预测之上。