Managershare：只有让市场主体承担汇率风险，外汇储备才算真正属于央行自由支配的资产，需要的合理规模也会比现在低很多。

去年上半年，我和同事接待了一家国外对冲基金的基金经理，席间聊到中国的外汇储备问题。这位基金经理对中国经济的态度比较悲观，认为2015年跨境资本会大幅流出中国，人民币汇率的贬值压力会较大。我们对他的担忧不以为然，指出中国央行有4万亿外汇储备，足够稳定汇率预期。

我清楚地记得，他当时眉毛一扬，说了一句，“I am not sure it is enough”，然后balabala一通，大意是说相对国际上大规模的外汇基金，中国外汇储备并不算多。我并不同意他的分析逻辑。不过，时至今日，大家开始真正注意这个问题，中国的外汇储备究竟够不够？

2015年8月，人民币外汇储备减少939亿美元，创下历史新低。从去年6月至今，中国外汇储备已下降4,300亿美元，而且下降的势头还没有终止。最近几天，在岸人民币汇率CNY和离岸人民币汇率CNH的偏离已经达到1,000个基点，人民币汇率贬值压力逐渐高涨，央行需要入市干预保持汇率稳定。充足的外汇储备可以对外汇市场的投机者产生震慑作用，稳定汇率。那么，究竟多少外汇储备才算充足呢？

1997年东南亚金融危机以来，国际货币基金组织（IMF）一直在研究这个问题。经过历次新兴市场货币危机的洗礼，他们制定了一套《外汇储备充足性评估》框架，里面有四个核心指标。

第一个指标，满足偿还30%的短期外债需求。2015年第一季度，我国外债余额是1.6万亿美元，其中，70%左右是短期外债，50%是本币债券，真正有风险的短期外债为5,600亿美元。需要外汇储备约1,680亿美元。

第二个指标，满足三个月进口需求。如果一个新兴市场国家是大宗商品出口国，则出口的波动性非常重要，外汇储备需要满足10%的年度出口额的需求。如果不是大宗商品出口国，例如中国，则需要满足三个月的进口需求。我国今年第二季度进口总额约为4,200亿美元。需要外汇储备约4,200亿美元。

第三个指标，满足20%的其他资产组合负债流出需求。IMF认为仅仅考虑短期外债还不够，新兴市场国家外汇储备还需要满足20%其他资产组合负债流出需求。由于国外投资者尚不能自由投资我国资本市场，所以可以用QFII代表其他资产组合负债。截至今年8月，我国QFII总额度约为770亿美元。需要外汇储备约154亿美元。

第四个指标，满足20%国内居民资产流出需求。当汇率大幅贬值，甚至货币危机的时候，居民会把本币资产转换成外币资产。IMF认为外汇储备需要满足5%-10%的本国居民资产外流。我国约有20万亿美元的居民本币存款（M2），需要外汇储备1-2万亿美元。

综合上述四个指标，中国的外汇储备的合理水平大致在1.6-2.6万亿美元之间。我国实际外汇储备达到3.55万亿美元，显然满足IMF的评估要求。

我们注意到，在评估外汇储备充足率时，居民存款外流这个指标的权重最高，占外汇储备需求的2/3左右。从理论上来看，新兴市场国家的确需要防范居民存款外流冲击。

但是，我国现在对居民有严格的外汇管制，每年的换汇额度不超过5万美元，而且居民基本没有持有国外债券的渠道。从现实层面来看，存款在短期内出现5%以上规模的外流的概率非常低。IMF也指出如果存在资本管制，这个指标的权重应该下降甚至剔除该指标。此时，中国外汇储备合理水平仅仅需要6,000亿美元。

总体来看，我国外汇储备的规模完全可以应付短期的外部冲击。

然而，中国外汇储备从去年中旬至今已经下降了4,300亿美元，很快就会突破IMF框架合理区间的6,000亿美元下限。看上去，IMF的估测值并不靠谱。实际上，这是两个不同的问题。IMF报告是从应对短期外部冲击的角度来分析外汇储备的合理水平。而我国外汇储备的下降却是中长期的结构性问题。

如果将视野稍稍拉长，我们就会发现外汇储备的累积与人民币汇率变化密切相关。

从2005年7月汇改至2014年中旬，大多数时间人民币都有升值预期。期间，外贸企业将手中的美元出售给商业银行，商业银行再向央行售汇，形成外汇储备。也就是说，外贸企业把汇率风险完全转嫁给了央行，自己承担人民币升值收益，而央行则通过外汇市场干预保证人民币渐进升值。

在这种情况下，出口部门相对其他部门的竞争力较强，出口创汇能力上升，导致外汇储备进一步上升。相当于央行补贴了出口部门，使制造业比重过高，造成经济结构扭曲。

在人民币有贬值预期时，如果汇率波幅仍然不放开，一方面出口部门创汇能力会下降；另一方面，外汇市场无法出清，央行只能通过出售外汇储备满足投资者对美元的过度需求。此时，外汇储备会逐渐下降，直到外汇市场贬值预期完全消失。

那么，什么时候人民币汇率的贬值预期会消失呢？这是一个很难回答的问题。因为牵涉到市场情绪，风险偏好等主观意向因素，最好的办法是让市场供求自己找到合理水平，市场完全出清了以后，贬值预期自然就消失了。然而，当前我国的微观环境暂时不允许央行完全放开汇率，只能由央行通过对基本面的分析来判断汇率的合理水平。

这是一个不断试错的过程，相当于让央行一个人的主观判断来影响所有人的投资决策，通过反复的外汇市场干预和市场沟通来让市场恢复平静。这期间，虽然外汇储备的总量还是很多，但每一次和市场情绪对抗都会损失不少，8月份的外汇储备的大幅下降就是一个典型范例。在可预见的未来，还有很多这种市场情绪变化，例如美联储加息、资本账户开放等。

希望央行在平复了此次外汇市场恐慌后，能够真正完成中间价汇率形成机制改革，让市场供需决定人民币汇率变化。只有让市场主体承担汇率风险，外汇储备才算真正属于央行自由支配的资产，需要的合理规模也会比现在低很多。