Managershare：真的要慎之又慎了。

最近一段时间，全球股市特别是新兴市场可谓动荡不已。股市下跌叠加本币贬值形成资金流出的负反馈，对新兴市场造成显著冲击。从2015年5月初高点以来，MSCI新兴市场指数已经累计下跌超过22%，更有一些市场如巴西、中国H股和马来西亚跌幅高达25%以上，进入技术上的熊市。

汇率上也是如此，整体新兴市场货币指数5月份以来累计贬值9%，表现最差的俄罗斯卢布贬值25%，而周三哈萨克斯坦放弃汇率管制后，其货币坚戈更是在一天之内贬值近28%。

不仅如此，这场源于新兴市场的动荡近期已经开始波及发达市场和全球风险资产。欧美股市上周大幅下挫，标普500指数周五单日下跌3.19%，为2011年11月以来的最大单日下跌，1930年以来出现的概率仅为1.1%；而避险资产如黄金和美国国债则受到追捧。

实际上，本轮回调的幅度已经超越了2013年5月美联储主席伯南克首次表示未来可能逐渐削减QE引发的“削减恐慌”（Taper Tantrum）时对新兴市场的冲击（当时MSCI新兴市场指数在短短一个月内累计下跌～17%，而货币也贬值了9%）。

人民币贬值和大宗商品下跌加剧波动‍‍

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前期美元升值和美联储加息预期升温是大背景。‍‍

首先需要明确的一点是，本轮下跌对新兴和发达市场而言是存在本质差异的。新兴市场动荡已持续数月之久，且面临资本外流等严重的挑战和不确定性；但相比之下，发达市场的下跌近期才刚刚出现，更多是新兴市场动荡引发避险情绪上升背景下对全球风险资产的规避，理解这一点有助于我们在未来投资决策上区别对待。

导致本轮新兴市场持续动荡的因素是多重的。首先，6月以来希腊危机升级导致其退欧风险急剧上升、以及A股市场大跌都对整体新兴市场投资情绪造成打击，而随后美元再度走强、以及美联储加息预期升温则是导致新兴市场大幅下跌和本币贬值的主要原因。美元指数从2014年中以来开始大幅走强，已累计升值21%。

从资产配置的角度，在美联储加息预期升温和美元升值的背景下，新兴市场本来就会因为资产重新配置需求而面临一定资金流出压力，而6月份美元再度走强加剧了新兴市场本币贬值，从汇率角度进一步降低资产吸引力，进而导致资金流出，再反馈到股市上形成一个负循环。这从新兴市场股市持续的资金流出以及外汇储备的减少都可以得到反映。

除此之外，大宗商品再度走弱（石油净出口国如俄罗斯、马来西亚等汇率贬值幅度最深）和近期人民币波动加大（投资者担心新一轮竞争性贬值和资本外流、以及对全球经济和金融稳定性的冲击）则进一步打击了全球风险偏好，对新兴市场而言无异于雪上加霜。

‍‍本轮动荡和2013年有哪些异同？‍‍

本轮全球市场动荡不由使得投资者联想到2013年5月由于QE“削减恐慌”引起的大跌。实际上，两者无论在触发因素、表现形式、还是最终的结果上都有诸多相似之处，具体来看：

1)触发因素和过程。2013年5月22日，美联储主席伯南克在国会听证会中首次提及“今后几次会议上，可能削减每月购买债券规模”，这成为全球市场动荡的直接触发因素。在随后6月18～19日的美联储FOMC会议新闻发布会中，伯南克给出了削减QE的明确时间表，表示“很可能在今年稍晚些时候放缓QE、并在明年年中结束”，这进一步加剧了市场的恐慌情绪，全球股市特别是新兴市场因此普遍遭遇大规模抛售。

与此同时，6月中国突发“钱荒”也给新兴市场带来明显打击。6月20日隔夜Shibor从前一天的7.66%大幅飙升至13.4%，全球市场的波动达到顶峰。

反观此轮市场波动的起因和过程，与2013年有诸多相似之处。2015年6月中旬，美元开启新一轮升值。与此同时，5月非农就业数据强劲反弹、以及美联储主席耶伦7月15～16日在国会半年度听证会上表示“如果美国经济如预期的进一步发展，那么在今年某个时刻加息将是合适的”，都使得投资者对美联储加息预期大幅升温（参见2015年6月7日报告《加息预期再起，但早来并非坏事》），这使得新兴市场汇率和股市普遍下跌。而巧合的是，与2013年发生“钱荒”的情形类似，人民币在8月11～12日突然大幅贬值震动全球市场，加剧了投资者的恐慌情绪。

2)具体表现形式。与本轮动荡类似，2013年的“削减恐慌”也使得全球市场出现剧烈波动，而新兴市场所受冲击最大。在短短一个多月的时间内，MSCI新兴市场指数大跌17%；整体货币指数持续贬值，直到8月底才基本稳定，累积贬值幅度达9%。同时，新兴市场也出现大规模的资金流出。相比之下，发达市场虽然也受到波及，但同期下跌幅度要温和得多，仅为7.8%，这与本轮的情形也基本一致。

3)最终结果上，2013年市场是如何稳住的？2013年的市场动荡在6月底达到顶峰，但此后便开始趋于缓和，恐慌性抛售逐渐减少。MSCI新兴市场指数在6月底阶段性见底后，经过一段时间的整固（市场对QE削减预期出现反复），最终在9月初触底回升。

回顾当时的情形，我们发现促使市场逐渐平稳的因素是央行的支持性表态与举措。在市场最动荡的2013年6月下旬，美联储官员密集发表鸽派言论，以安抚市场情绪；同时中国央行也在6月25日表示给金融机构提供流动性支持。

这一系列举措极大缓解了市场的恐慌情绪，再加上市场对美联储削减QE的预期逐渐降低（实际上，美联储直到2013年12月才宣布决定从2014年1月起开始逐月削减QE规模），市场也逐渐从此前的动荡中复苏。

那么，此次有可能出现什么转机？从2013年的经验以及引发本轮动荡的原因出发，我们认为，如果美联储推迟加息（例如9月份按兵不动）将会给新兴市场带来一些喘息机会。

实际上，由于人民币贬值和全球市场动荡，目前联邦基金利率期货所隐含的9月份加息概率已经大幅降至30%左右。而美元由于近期欧元和日元在避险需求推动下大幅走强，也从高点回落，这或在一定程度上缓解新兴市场货币的贬值压力。此外，由于海外市场仍然对人民币汇率和中国经济走向存在一定疑虑，因此中国央行的表态和举措对恢复整体市场信心和情绪也将起到重要作用。

4)此轮波动与2013年有什么不同之处？正如我们介绍的，虽然有诸多相似之处，但本轮全球市场波动与2013年也存在一些明显差异。从负面角度来看，大的背景上，2014年下半年以来美元大幅升值和国际油价暴跌都给新兴市场特别是依赖石油出口的产油国带来更为严峻的挑战。此外，作为新兴市场基石和引擎的中国在汇率和增长前景上相比2013年也面临更多不确定性。

从积极的层面来看，一方面，EPFR统计的股市资金情况显示，经过前期持续而大幅的外流，2012年9月QE3以来流入新兴市场股市的增量资金已经基本全部流出；同时从全球基金的资产配置来看，新兴市场也持续处于低配，因此资金再进一步大幅流出的空间可能相对有限。

另一方面，油价下跌和本币贬值的影响也不能完全的一概而论。对石油净进口国而言，油价大幅下跌在降低整体企业部门成本和促进消费上有明显利好，其积极因素仍有望进一步释放；而对于石油净出口国，虽然油价下跌确实会带来很大冲击，但本币贬值则从降低生产成本的角度在边际上抵消了一部分的负面影响。

5)最后，本轮动荡是否会升级为新兴市场系统性的金融危机？我们认为不用过度悲观，尽管近期全球金融市场剧烈动荡，但爆发如同1997年亚洲金融危机那样系统性危机的可能性仍然相对较低。

虽然在美元升值和美联储加息周期临近、以及增长放缓等多种因素下，新兴市场仍然面临严峻挑战，但是相比20年前，新兴市场国家在抵御资本外流和应对短期流动性收紧的冲击上都有很大的提升（如外汇储备增加、外币负债减少等）。而且除了资金流出股市和本币贬值外，1997年亚洲金融危机最重要一点是受影响国家银行体系出现了系统性危机，因此其冲击更大，但目前我们尚未看到类似的迹象。

‍‍对未来走势的看法

短期继续维持谨慎、新兴市场仍然面临压力；但长期不用过度悲观。‍‍

正如我们在8月3日发表的策略报告《新兴市场会遇到大麻烦吗？》和本周一发表的报告《短期积极因素有限、市场波动或将上升》中所强调的那样，短期内，由于看不到非常明确的积极因素，且存在美联储加息和人民币波动等不确定性的困扰，海外特别是新兴市场仍然可能面临压力、且波动或将继续。

1)一方面，除非近期美国劳动力市场和通胀前景出现非常明显的恶化，否则9月份加息的选项仍不能被完全排除。而且退一步讲，对于市场来说，在9月份是否加息得到验证之前，这一问题始终是个困扰，而且越是临近9月16～17日的FOMC会议，市场波动的可能性越大。

如果美联储在9月份选择不加息，或将给新兴市场带来一些喘息机会，但我们认为短暂的延迟（至12月）意义其实可能不大，无法就此成为推动市场大幅上行的强大动力；除非加息大幅推后（如2016年）才有可能扭转预期，否则稍作喘息之后市场很快又会开始预期加息的到来。

2)另一个不确定性来自人民币的波动，虽然目前币值已经逐渐稳定，但不排除短期波动加大的可能性，进而对市场造成压力。

因此在短期内，我们对整体风险资产仍然维持相对谨慎的观点，避险资产如美债和黄金可能受到追捧，同时波动性仍可能维持相对高位（VIX指数）。但长期来看，我们认为不用过度悲观，特别是对发达市场而言。

以美股市场为例，经过连续两天的大跌，标普500指数动态P/E已经回落到15.6倍，接近15倍的长期历史均值。虽然美联储加息仍然是横在美股市场头上的主要不确定性因素（历史经验显示加息的开始往往会造成市场回调，回调周期一般在1～3个月之间），但中长期来看，在加息问题落定之后，如果估值进入合理区间，同时基本面持续复苏的话，那么盈利推动下的美股市场表现仍然值得期待。