困于流动性障碍的股市震荡，已经延续了近一个月。

在这近一个月的股市震荡里，A股投资者们不仅见识到了一日之内超过15%的指数巨幅震荡，更见识到了千只个股一日从涨停到跌停的惊心动魄，近一个月的时间里，沪指跌去了三成指数，21.6万亿市值因此蒸发，超过1200只的个股股价受到波及而腰斩。

这还不是最差的结果，数百只中小板、创业板由于抛压严重，导致了连续的无量跌停丧失了流动性，越来越多的公司无奈之下只能通过申请停牌临时避险，在停牌潮的高峰，沪深两市共有1443只个股停牌无法交易，占据了全部上市公司的大半江山，当流动性风险继续扩散，基金市场、港股市场、大宗商品交易市场甚至人民币汇率都遭受到了波及，在市场震荡最激烈的7月8日，香港的恒生指数盘中跌幅甚至一度超过了8.5%。

到了7月9日，在央行无限背书和国家队定点爆破之后，A股流动性困局得到有效缓解，投资者信心由此逐渐恢复，沪深两市迎来报复性反弹，交易股票接近全线涨停。

在这场来势凶猛的股灾中，市场用最严酷的事实告诉了所有人什么叫做风险，什么叫做价值。

前途是光明的，道路是曲折的，在市场反转的关键点，更重要的是需要对资本市场的信心。

正如7月9日在部分省（区）政府主要负责人经济形势座谈会上，国务院总理李克强对资本市场的研判，“尽管前进中会有各种挑战和风险，我们不掉以轻心，有能力有信心防止发生区域性系统性风险，保持经济运行在合理区间，促进资本市场和货币市场公开透明、长期稳定健康发展，为实体经济发展提供良好的金融环境，推动中国经济实现中高速增长、迈向中高端水平。”

流动性困局

7月9日这天，延续了近一个月的这一轮股市暴跌出现出反攻的苗头，沪深两市迎来报复性反弹，沪指探底3373.54点后回升强势爆发，一度大涨近7%站稳3700点，创业板指更是到达实质性涨停状态，指数上涨3.03%，报收2435.76点。

没错，创业板3.03%的涨幅，就已经达到了实质性涨停的效果。3.03%就能够能让创业板集体涨停，其原因是当天创业板的100只指数成分股，只有24只参加了交易，其余76只尚在停牌之中。

以这76只停牌股为代表的，当日，A股还有1367只个股还在停牌，这加起来1443只停牌个股，如同达摩克利斯之剑一样，一直悬在刚刚回复一丝生气的A股头上。

因为，停牌的造成的流动性困局已经蔓延到了基金，据wind数据显示，截至7月10日，共有273只开放式基金日净值出现了下跌，其中，长盛国企改革、金鹰科技创新、银华回报等三只基金的日回报下跌超过了18%。

长期以来，一直以受益稳定著称的基金出现如此大规模的波动，是很多人始料未及的，造成这种情况的原因，正是市场最担心的流动性问题。

华夏基金的一位基金经理向经济观察报表示，基金“回报下降根本就是被市场所拖累”，近段时间，暴跌之下大面积的上市公司停牌影响了基民的投资积极性，在避险思想的促使下，大量的基金份额被赎回，这种情况下，基金由于所持的股票中有相当的比例正在停牌，也能被迫卖出尚未停牌的股票。

而由于基金的抛售，进一步加剧了尚未停牌的股票股价承压，尤其是容易造成中小市值股票的跌停，就这样，“越赎回越跌，越跌就不得不赎回”，造成了本就紧张的流动性更加困顿，基金、上市公司和股民都受到了损失。

据相关数据统计，截至7月7日，有195只基金的半数重仓股停牌。其中，前十大重仓股中停牌8个的基金的有6只，停牌7个的有17只，停牌6个的有60只。

当从二级市场传导到基金的流动性风险还不能消化时，A股抛压引起流动性风险波及到了港股市场。

7月 8日，恒生指数跟随内地股市快速杀跌，恒生指数低开低走，盘中曾大挫2138点，失守23000点关口，跌幅一度达8.56%，收市报23517点，跌1459点，跌幅5.84%，创下2008年10月以来最大单日跌幅，同日，国企指数跌720点，收报11107点，跌幅6.09%，蓝筹股接近全线下跌。

香港的一家跨国投行人士向经济观察报抱怨，“香港股市已经快成了A股依附了，A股涨，港股涨，A股跌，港股更跌”。

该人士认为，“通过QFII、RQFII和沪港通，不少香港的和国际的资金进入了A股”，A股持续的暴跌让外资感觉到了市场风险，再加上监管层为了救市而进行的股指期货限制卖空、禁止基金和国有控股进行减持等行为，和上市公司自发停牌避险等因素，挫伤了外资信心。

尤其是股指期货限制卖空，让外资失去了避险工具，再加上A股特有的T+1和涨跌幅限制等因素，让本来就不通畅的流动性更加困难，只好通过出售港股来对冲风险，受此影响，港股大面积跌停。

据招商证券宏观经济研究主管谢亚轩测算，当前QFII、RQFII和沪港通三种途径合计可能流入中国资本市场的资金规模大约为9950亿元，在7月7日，沪股通净卖出102.56亿元，而前一交易日则出现133.85亿元的净卖出，创沪港通开通以来最大单日净卖出金额。

此外，同样受A股流动性波及的还有大宗商品交易和人民币汇率，在7月7日，在岸人民币对美元即期逆中间价收创逾两月新低，收于6.21。

起于杠杆困于流动性

为什么一个流动性困局能够造成如此大的破坏性？

最早，市场认为股灾发生的原因是监管层规范场外配资引发的融资盘崩溃。在6月12日这一天，上证指数一度创下本轮行情的新高5178.19点，也正是在这一天证监会新闻发布会上，证监会新闻发言人邓舸重申，“证券公司不得通过网上证券交易接口，为场外配资提供便利”，剑指被运用最广泛的第三方配资系统，恒生Homs系统。

此时，早已经见识过由于两融被规范导致的“119股灾”的投资者们开始意识到风险，在下一周的第一个交易日，沪深两市股指尽数下跌，沪指跌幅逾2%，创业板指数跌幅更是超过5%，6月15日那一天，成为A股从涨到跌的一个转折点。

在指数连跌了一周之后的6月26日，沪指惨跌7.4%，两市近2000股跌停，从6月15日开始的下跌已经让沪指跌去了近1000点，从最高时候的5178.19点跌至了4192.87点，同时，迅速的暴跌中，高杠杆的场外配资开始爆仓，市场的情绪波动开始加大。

此后，虽然证监会给出了市场下跌是“自发调整，是市场自身运行规律的结果”的安抚，但是，市场恐慌情绪不仅没有因此缓解，即便是在央行“降准+降息”的利好刺激下，沪指还是持续下探。到了7月1日，沪指已经徘徊到了4000点关口，此时，“爆仓+下跌”的循环已成，难以缓解的跌势引发了获利盘的出逃，股价下跌中，放杠杆的配资客户持续爆仓，配资平台为求自保的强制平仓进一步将跌幅放大，此后，就连一些机构也开始赎回时，下跌已经陷入恶性循环，到了最后，即便是零杠杆的投资者也因承受不了连续的下跌而抛售手中的股票…

恐慌继续蔓延，风险不断发酵。从6月15日至7月1日，沪深两市已经有400多只个股股价跌去了四成以上，换句话说，超过1倍以上的场外配资爆仓基本完毕，风险，已经转移到了1:1的场内两融。

7月1日深夜，证监会及时救市推出救市组合拳，其中，允许券商可自主决定强制平仓线和不再将强制平仓作为唯一处理方式的政策，挽救了崩盘边缘的两融融资盘。

但是，融资爆仓风险的消失并没有结束市场的暴跌。

指数继续越跌越深，到了7月7日，沪指盘中最低迫近3500点整数关口，创业板指跌破2400点关口，最重要的是，作为市场活跃度最重要的指标两市成交量，仅仅有923.95亿股，成交金额10759.49亿元，其中，创业板仅仅成交18.90亿股，成交金额447.30亿元。

在不久之前的4月20日，仅仅沪市主板当天成交金额就达到11476亿元，超过了7月7日A股全天的成交金额。

此时，市场终于意识到，是A股流动性出了问题！

放活流动性

当市场意识到了股灾的继续是流动性问题，监管层也终于意识到了，所以，在这次救市中，监管层的操作风格有两次截然不同的变化。

在7月3日之前，监管层一直秉承着过去20多年的思路，使用就是方法还是传统的“放水+关门”的救市组合思路，不管是央行“降准+降息”、暂缓IPO还是取消配股计划，都与1994年的监管层大规模救市方法相同，然而“大水漫灌”的就是方法并没有起到显著效果，截至7月3日，沪指跌到了3686点。

从7月4日开始，监管层的第一次救市风格发生改变，开始出现有步骤、有重点的市场调控，这一阶段，“保蓝筹、稳指数”成为操作的主要思路。

这一阶段，监管层“救市”大礼包集中推出，首先是证券业协会组织21家券商合计出资1200亿投资于蓝筹ETF，随即基金业协会组织25家公募申购偏股型基金，随后“央妈”放大招，“通过多种形式机遇”证金公司流动性支持，中金证券分析师杜丽娟认为此政策将证金公司打造成为央行背书下几乎无流动性限制的中国版“平准基金”；同时，中金所对股指期货特别是中证500股指期货部分账户“限制开仓”、证监会宣布对恶意做空进行调查，从根本上打击了空头的工具。

通过这些动作，市场下跌的速度得到减缓，在“两桶油”和银行股的带动下，沪指开始企稳，在7月6日甚至出现了一个2.41%的上涨。

从7月8日开始，监管层的第二次救市风格发生改变，从“保蓝筹、稳指数”向拉升“中小创”、恢复市场信心转移。

当天，证监会新闻发言人邓舸表示，证金公司在继续稳定蓝筹的同时，加大对中小市值股票的力度，缓解市场流动性紧张，当日，“国家队”中信证券进行大肆扫货，对多只创业板成分股的拉升让创业板指飘红。

不过，就是在第一次和第二次风格转变当中，上市公司大面积停牌开始出现，股票的流动性开始出现困局，这种流动性困局形成的原因，市场上有一种观点认为是监管层对股指期货尤其是中证500股指期货的限制造成的副作用，由于对股指期货的限制，机构无法对冲风险，只能通过抛售现货避险，造成流动性丧失。

前高盛集团股票和期指自营团队主管申毅表示，国家队“救市方法用错了”。申毅认为，监管层需要的不应该是限制期货，主战场应该在股指期货市场，在期货市场，国家队可以放杠杆接住多头，“整个恐慌就结束了，然后市场一稳定，空头自己回去平期货盘”。

同时申毅还建议放开涨跌停板，“把市场的现金解放出来，中间发生的风险由国家来管理”。

经过监管层一连串的救市行为，市场流动性开始部分恢复，尤其是在7月8日和9日，“国家队”中信证券对中小板和创业板股票的增持，刺激了市场信心，在低价格和低市盈率普遍的情况下，市场抄底资金进入迅速形成了示范效应，再加上上市公司股东的增持，市场的流动性开始恢复，以至于在7月9日那一天，沪深两市迎来报复性反弹，沪指一度大涨近7%站稳3700点，创业板指更是到达实质性涨停状态，当日交易的创业板股票全部涨停。

对此，安信证券首席策略师徐彪认为，“情况正在起变化，比绝大多数人的理解的更为乐观”，“反弹即将开始”。

价值投资的回归路

市场信心恢复了，指数也正在被拉升，恍惚间，牛市回来了？

并没有！

截至7月9日，沪深两市共有1443只个股停牌，占A股总数量的51.89%，涉及市值17.08万亿元，占A股总市值的30.84%；其中，创业板股票停牌个股291只，占创业板数量的60.12%，涉及市值2.74万元，市值占创业板总市值的65.9%。

流动性的风险依旧存在，但是牛市回归已经在路上，安信证券首席经济学家高善文认为，“A股暴跌结束”，市场最恐慌的时候已经过去，正在转入以区间整理为特征的灾后重建，从估值、实体经济流动性趋势和经济前景看，市场仍然处于牛市格局。

但是，在这个灾后重建阶段，直接造成这轮暴跌的“杠杆”再次现身，为尚在恢复的市场增加了不稳定性，北京的一家上市公司董秘告诉经济观察报，在7月9日银监会发布稳定资本市场四大措施，支持银行为回购本企业股票的上市公司提供质押融资，随即，大量的银行开展了这项业务，杠杆也越放越高。

目前，大多数银行为这项业务提供的杠杆比率为1:1，稍激进的商业银行最高能放到1:1.5，甚至，有些城商行甚至将杠杆放到了1:2，已经远远高过了融资融券的杠杆率。

此外，刚刚被血洗过的民间配资再次出现复苏之势，北京的一家配资公司甚至有前期主动抽身离开的老客户开始回归，其目的是“抓反弹，把之前的亏损补回来”。

对此，市场上已经出现担心，上一轮暴跌正是由去杠杆而引发，如今在市场恢复时再次加杠杆，监管层是否会予以限制？兴业证券分析师王涵认为，“融资-配资再入场，市场仍将面临波动”，不过，未来并不会禁止融资-配资炒股。

王涵认为，如果参考此前政府整顿银行表外的经验来看，政府并不是想完全把融资-配资渠道堵死，而是希望融资-配资的阳光化，相应的监管也会加强。虽然，融资阳光化会一定程度上对市场造成冲击，不过，当前央行+证金的模式，通过提供充足流动性，起到了市场稳定器的功能，整体的系统性风险并不大。

再将眼界放广，这轮从暴涨到暴跌的行情，带给A股的启示以及暴露的问题不止杠杆风险这么简单。

这轮暴跌后，前期积累的尤其在创业板的泡沫得到了挤压，单靠“讲梦想、绘蓝图、画大饼”的上市公司在落潮时底裤被市场看了一干二净；风险意识，这个被提了无数次的词汇，将成为每个投资者在点击买入选项时都必须考虑的一个问题；成长性和经营业绩作为投资重要标重新被重视，价值型投资的思辨将再次被市场接受。

就如民生证券首席策略师李少君所言，“业绩”这个被遗忘许久的词再次成为关键字，我们隐约看到了下一阶段牛市一丝理性的曙光，如果说过去一年的牛市是无风险利率下降、流动性充裕主导的分母牛，下一阶段我们所需要和期待的牛市是经济复苏、企业利润改善的分子牛。