3月30日，央行、住建部和银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将二套房首付比例下限调整至40%，降幅超出市场预期。在此之前北京二套房首付比例为60%，上海、广州为70%。

同时，财政部发布《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，规定“个人将购买2年以上的普通住房对外销售的，免征营业税”，而之前这一期限为5年。

‍‍本轮政策调整有望为低迷的房地产市场打上一针强心剂，有利于房地产市场短期企稳。但长期的强刺激效果并不可期，理由如下：

一、新房库存的高企，制约着房地产市场的大幅反弹

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截止2015年2月，中国商品房待售面积为6.39亿m2，施工面积为57.01亿m2。而2014年商品房销售面积为12.06亿m2。按照这样的去化速度，即使没有任何新开工项目，也需要数年时间消化库存。

事实上，房地产新开工面积仍持续高于销售面积，导致库存积压。尤其是在近年，在销量没有大幅增长的情况下，施工面积仍在飙升。

图1：中国商品房销售与施工面积（亿平方米）

如果我们画出比率图，就更清楚了：

图2：房地产“施工面积/销售面积”比率变化图

从图中可知：

1) 2004年之前，“施工面积/销售面积”在3.6-3.7波动。

2) 2005-2007年，受调控政策影响，该比率降低至3.0左右。

3) 2008年全球金融危机之后，政策松绑推高了房价，地产商不断加码投资，施工面积一飞冲天。而随后的限购、房产税等调控政策，则限制了销售的增长。至2014年，“施工面积/销售面积”突破6倍。

而库存的去化仍然没有开始。

图3：房地产“新开工面积/销售面积”比率变化图

从图中可见，“新开工面积/销售面积”经历了先减少后增加的变化。近4年来，随着调控政策出台，以及行业景气度的下降，该比率处于下降通道，但仍远大于1。最新数据显示，2015年1-2月，全国房地产新开工面积1.37亿m2，仍为同期销售面积0.88亿m2的1.56倍。库存积压的趋势仍在恶化。

在高企的房价下，房产商在高额利润的引诱下，有充足的动力增加投资，其新开工投资已超过社会购买能力50%左右。本轮新政主要针对改善性住房需求者中支付能力较弱的人群，预计难以带来50%的购房需求增量，也就难以开启去库存过程。

‍‍二、货币政策的稳健‍‍

2008年政策松绑后的房价飙升，在本轮新政后难以重现。原因不仅是库存问题，更有货币政策的变化。

2008年末开启的房价上涨，得益于金融危机后宽松货币政策的东风。当时M2（货币与准货币）同比增速达到了29.7%的历史峰值。而在目前“稳增长，调结构”的新常态下，大水漫灌的货币政策可能性并不大，2015年2月M2同比增速为12.5%，处于历史低谷。

图4：货币与准货币（M2）同比增速

‍‍三、人口结构转变、城市化进入后期，则长期制约着房地产市场。‍‍

长期来看，中国房地产市场的黄金时代也已经过去。从人口结构上来看，中国劳动年龄人口已进入下降通道。2014年末中国16-60周岁人口91583万人，比上年末减少371万人，连续三年递减。

表1：2010年人口普查数据

虽然时间已过去5年，仍可见新生代人口显著少于之前两个生育高峰的人口数。‍‍这意味着，未来需要结婚买房的年轻人将大幅减少，而上一代人留给他们的房子将越来越多。‍‍

‍‍另一方面，中国的城市化进程正在减速。‍‍2013 年末我国城市化率为54.77%，比2013年提高1.04%，但城市化的速度在下降。

联合国人口预测2015-2020年中国城市化速度将降低到0.87%左右。同时考虑人口增速的下降，2015 年后城市每年新增人口将由1800 万逐步下降至1400 万左右。按照人均30平米左右的居住需求，将减少住宅需求1.2亿平米。

人口结构的变化与城市化节奏的减慢，在长期内形成房地产市场上行的制约因素。

‍‍四、近期的刺激政策，都只带来了短期效果‍‍

‍‍最近3次政策利好，都只带来了成交量的短期上升，而后迅速回落。‍‍

图5：近期政策利好的效果

而本次政策的力度，并未显著强于之前的三次，其结果可能也是类似的。

中国房地产市场的风口已经吹了十多年，吹起了无数平民，更兴旺了无数企业，而没赶上风口的人只能望洋兴叹。而到了2014年，风终于要停了。高企的房地产库存，中性的货币政策，人口结构的变化，城市化的减速，使得中国房地产市场承受着很大的压力，颓势难以逆转。

‍‍因而政府要考虑的是：怎么停？如果风口骤然停下来，不仅飘在天上的人会摔得体无完肤，地上的人也难免被误伤。

‍‍“崩盘”后果严重，“阴跌”效果更佳‍‍‍‍

房地产崩盘的结果，是中国经济不可承受之重。而如果采用“阴跌”的方式，结果可能会更好——政府适当托底，使房价较长时间处于稳定或微跌的水平，而后随着收入和物价逐步上升，房价也就显得不那么贵了。想想动车/高铁，他们刚推出时被质疑票价过高，但现在人们也渐渐觉得不那么贵了。物价在上涨，收入在增加，而票价没变化。

关于崩盘和阴跌的实际例子，可以参考八九十年代的日本和台湾。两地的房地产泡沫均在1990年见顶。日本的房价在见顶后崩盘，经济到现在还没有恢复活力。台湾房产泡沫见顶后，用10年的阴跌，使房价不再显得那么贵。相比日本，台湾在整个90年代仍然维持着可观的经济增长。下面是两地的经济增长对比：

表2：房产泡沫破灭后日台经济增长对比

从表中可以看到，泡沫破灭那年，台湾和日本都有较高的经济增长率，台湾为9.68%，日本为7.45%略低于台湾。但泡沫破灭后的日本经济增长率显著下降，一直绵延至今，期间出现多次负增长。至2008年，GDP累计增长15.28%。考虑到通胀因素，虽然日本人均工资略有增长，但实际购买力只增长了7.07%。

相比之下，台湾在90年代初的几年则获得了10%以上的增长率，之后虽然经济增速下滑，但一直保持不错的增长速度（除2001、2008）。至2008年，GDP累计增长179.52%。

八九十年代的台湾和日本在经济、政治、文化等方面，跟现在的中国大陆有许多相似之处，是很好的案例研究对象。当然，日本和台湾的发展阶段不同、经济面临的问题也很不一样，简单的对比难以得出最终结论。这里仅仅作为一个剪影，让我们一窥“崩盘”与“阴跌”截然不同的结果。

‍‍用“市场化回归”来“托底”‍‍

由于过去几年的房地产市场暴涨，政府部门出台了一系列行政管制措施。这些调控措施，在交易、税务、金融等方面做出一些行政性的限制。虽然收到了一定效果，却不是市场化的管理手段，不适合作为未来常态化的市场管理手段，需要择机退出。而房地产市场的下行，给出了行政管制退出的恰当时机。

‍‍本轮房地产新政在短期内会有一定刺激效果。而中长期来看，受制于高企的房地产库存，中性的货币政策，人口结构的变化，城市化的减速，房地产市场仍然不改颓势。政府在房地产市场下行的时点，选择逐步放开行政管制措施，不仅有利于管理手段的市场化，也能托底经济，预防地产崩盘酿成经济危机的风险。‍‍