在伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的年终报告中，有许多让人不喜欢的地方。但是，该公司股价全年上涨28%，使之无论从相对还是绝对角度看，都确定无疑地成为2014年的一个赢家。与此同时，在同一年里，对冲基金经理纷纷可怜地跑输标普500指数，而大部分大市值股票和以该指数为基准的投资经理也是如此。

伯克希尔股票的走势与该公司股票投资组合的走势形成对位关系，而该公司旗下保险企业和铁路企业——伯灵顿北方圣塔菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe）存在看上去像是周期性——甚至可能是根深蒂固的运营问题，对此你如何加以解释，或者至少给出合理推断呢？

虽然2014年的营业利润增长了差不多10%，账面价值增长了8.3%，但用巴菲特的衡量指标——账面价值来计算，2014年伯克希尔实质上远逊于标普500指数，也不及其本身账面价值高达19.4%的长期年复合增长率。

第四季度业绩表明营运业务出现明显滑坡。保险承保业务下滑得很厉害，而投资收益也是举步维艰。但是，伯克希尔旗下的非金融类经营性企业支撑了该公司，去年业绩增长11%。对于我来说，问题是如今火灾和意外险承保业务的价格竞争非常激烈，再保险业务也是如此。该行业中实在是存在太多的承保能力了。到目前为止，伯克希尔旗下经营性实体的盈利贡献比保险业务高出一倍。伯灵顿北方圣塔菲的业绩远远落后于诸如联合太平洋铁路（Union Pacific Railroad）和加拿大太平洋铁路（Canadian Pacific Railway）等铁路运营商。

我对伯克希尔公司旗下的运营业务不会给予超过15倍的市盈率，对其保险业务最多给予12倍的市盈率。我在铁路板块中的投资选择是联合太平洋和加拿大太平洋。我在保险板块中选择投资好事达保险公司（Allstate）。去年这三只股票都轻松跑赢了大盘。

这只重得飞不动的“大黄蜂”是如何保持如此高估值和持久力的呢？问得好！我正在急切地寻找我没有注意到的细节。当然不是伯克希尔让我厌烦透顶的股票投资组合。

是的！去年年底前，他们抛售了埃克森美孚的（ExxonMobil）股票，但他们持有的美国运通、可口可乐、IBM和富国银行（Wells Fargo）股票怎么样了呢？很难认为今年这些股票会在短期内迅速上涨，尽管富国银行去年确实跑赢了其他大市值银行股。

去年，伯克希尔持有的1,400亿美元股票投资组合上涨了8.4%，跑输标普500指数超过5个百分点。很明显，该公司的盈利核心已经从股票投资转向经营性企业。你需要巴菲特，不是因为他的资金管理能力，而是因为他拥有的交易撮合能力，以及凭借超过5,000亿美元的资产基础进行相当大规模并购交易（从100亿美元到500亿美元以上）所需的资金。

截至去年底，在伯克希尔1,170亿美元的股票投资组合中，59%的资金集中在上面提到的四只股票上。大约500亿美元配置在金融板块，约占其投资组合总额的44%。这个资金配置比例几乎是标普500指数中金融板块权重的三倍。传统的基金经理如果把资金如此集中投资，肯定都难逃一劫。去年金融板块跑输了大盘，今年很可能需要更加大幅的上涨才能表现突出。

巴菲特对内在价值与账面价值的关系给予了很好的阐述，两者之间的差距扩大了，但是，从长远来看，一只股票的价格与其内在价值是趋同的。我用伯克希尔165亿美元的经营利润为基数，乘以15倍的市盈率，可以大致算出其资产价值为2,475亿美元。加上可用于交易的500多亿现金，我们得出该公司的估值估计为3,000多亿美元。对于保险、铁路、公用事业和能源这样的板块来说，15倍市盈率已经是相当慷慨的了。

如果巴菲特被喝醉酒的司机撞倒，那么法庭会如何估算这位八旬老翁的赚钱能力呢？谁知道呢？我会利用当前的现金资产以及假定未来收购交易的股本回报率为15%，来估算巴菲特的交易撮合能力。从保险精算的角度来看，活过65岁的人理论上能活到86.5岁。因此，沃伦，你至少还有3年的时间可以把握。那么，算上3年的未来现金流，我会把沃伦的盈利能力定在100亿美元，也就是法庭会判给沃伦的赔偿金。让我们希望这不会致使那个歹徒的保险公司破产，但愿他还没有逃离事故现场。

总之，市场给予伯克希尔的估值为3,700亿美元。采用我的衡量标准，这个数字应该是3,100亿美元，因此该股充其量只是一个表现普通的投资选择。考虑这个股票投资组合的资产保管性质，其庞大的未实现利得存在严重的税收后果。

苹果从10年前的一只普普通通股票发展到如今以7,000亿美元雄踞市值第一宝座。Facebook和阿里巴巴的市值都达到2,000亿美元。我不知道，在上世纪六十年代巴菲特30多岁的时候，他是否会买入这些股票。别忘了，在上世纪七十年代初，政府雇员保险公司（GEICO，简称盖寇或盖可）几乎由于保费折扣过于激进而差点倒掉。那时我以每股2美元的价格买入盖寇股票，但与巴菲特不同，我没有在接下来的50年里继续持有该股。

我发现非常不相称但说明问题的是，巴菲特以一个24人的家庭办公室这种形式进行运营。一楼没有艺术博物馆，但伯克希尔的市值与埃克森美孚相当，而且他们创立至今的时间已是埃克森美孚的两倍。

沃伦，按照我的估算，市场给予你的估值已经充分反映了你的价值，但是，我希望，在时光插翅飞逝的马车把你我二人从这个世上带走之前，你会给我们一个意外的大惊喜。

本文作者马丁·索斯洛夫（Martin T. Sosnoff）个人持有或其亚特兰大索斯洛夫资本管理公司（Atalanta Sosnoff Capital）为客户持有本文提到的以下这些公司股票：联合太平洋铁路、加拿大太平洋铁路、好事达保险、美国运通、富国银行、苹果、Facebook和阿里巴巴。

译 陈玮 校 李其奇