11月17日，沪港股票交易机制（俗称“沪港通”）正式拉开序幕，有些外国投资者大概对此翘首期盼，他们有史以来第一次获准投资中国股市的A股上市公司。

不过我要提醒这些投资者：按照国际标准来看，中国的股市依然很不成熟。虽然监管部门正在逐步实施改革，中国市场仍然在很大程度上受到投机和内幕交易的驱动，因此对于不熟悉这里情况的外国投资者来说，中国股市恐怕依然是一处高风险的游戏场所。对于那些有兴趣了解更多关于中国上市公司情况的投资者来说，你绝对应该熟悉的一个群体就是家族企业。在许多情况下，中国家族企业的独特特点能够为投资者提供许多关于这些企业潜在风险和盈利能力的线索。

当然，世界各地都有家族企业，有些企业可以追溯几代人的历史。但是，中国家族企业是个有趣的案例。20世纪80年代，中国进行经济改革之初，开始涌现出大量家族企业。大多数家族企业现在都处于第一次演替的关键时期，企业创始人要把控制权交给第二代接班人。显而易见，这种权力演替的规划和执行情况，是投资者要考虑的因素，不过，这当然不是唯一考虑的因素。

比如说，家族控制结构对企业的效率和竞争力都有显著的影响。家族企业在多大程度上能够控制领导者变更带来的风险，取决于他们企业治理的健全程度，包括董事会成员有多大的决策权。多年来，对家族控制权的研究主要集中于发达国家的家族企业，基本上分为两种学术流派。一种流派认为，如果家族成员拥有超额控制权，这对公司更有利——企业的效率更高，竞争力更大。在这种背景下，家族的控制权就是家族势力在多大程度上参与其企业的运营，以及这些家族的财富和声誉在多大程度上取决于其企业的成功和存续。因此，他们更可能做出符合企业长远利益的决策。另一个学术流派则认为，家族成员将使用他们的额外控制权谋求自己的个人利益，损害其他非家族股东的利益。这就是所谓的“寻租”。

我最近对中国家族企业的几项研究，探讨了这些企业家族成员的超额控制权是否会带来更高的效率或更多的寻租行为。我的研究倾向于从更低效的寻租角度进行分析。最近发布的福布斯2014中国富豪榜提供了几条线索，表明了这类行为的更广泛影响。在中国富豪榜上，家族企业和私人持股非家族企业所占的比例几乎相等。对它们的研究结果表明，相比非家族企业，家族企业的业绩表现显著落后：

我最近的一项研究着重分析家族企业的融资行为如何受到家族超额控制权的影响。研究结果表明，如果家族股东拥有一家公司的超额控制权，银行就会认为这家公司有较高的信用风险，也就是说，银行在评估家族企业潜在信用的时候，通常会从寻租的角度来考量。这增加了银行的监督成本，银行把这些成本转嫁到企业。因此，这家企业要承担较高的债务成本。

我的另一项研究则着重分析中国家族企业的政治关系如何帮助他们更容易地获得融资。在中国这种处于转型阶段的经济体，政府对企业的发展起到关键作用。家族企业面临融资困难，企业的政治活动就是克服这些障碍的方式。这项研究发现，如果家族企业接待过政府官员的访问，市场就会做出积极的反应，在政府官员访问过后，这些企业都从政府那里获得了更多的补贴和税收优惠，并且获得了更多的信贷额度和银行贷款，并且供应商会给予更长的信用期。然而，这些企业的投资绩效敏感度下降了，表明他们在投资新发现的资源方面往往表现不佳。

这并不是说投资者应当避免投资中国股市的家族上市公司。中国当然也有经营良好的家族企业，这些企业推行完善的公司治理制度，对家族股东和非家族股东都提供良好的回报。只是在某些方面，投资者对这个市场并不熟悉，在他们开始探索这个新投资领域的时候，可能希望多做尽职调查。

本文作者，芮萌，中欧凯风家族传承研究中心（CEIBS Centre for Family Heritage）联席主任、中欧国际工商学院（CEIBS）金融与会计学教授。

译 孟洁冰       校 陈岳林