Managershare：坐等Bluefly Net-School。

“未来我认为地面教育将会占到整个培训教育总量的60%左右，网上教育占到40%。”新东方CEO俞敏洪2014年如此说道。互联网教育，有望接棒电商，引领未来十年的中国互联网产业。

1、前言：繁荣背后，路在何方

2014年，资本涌入互联网教育行业。资本与产业“躁动”背后，是互联网教育蕴藏的万亿金矿。13年互联网教育行业规模仅为1000亿元，占比教育产业不到10%。然而，教育是一个纷繁复杂的行业，需要我们深度解构寻路行业大潮。

2、互联网教育，下一个电商?

1990年代末，传统的互联网教育便已萌芽。但此后产业进入“冰河期”。目前，传统教育龙头，线上业务收入目前占比仅为3%。据我们统计，中国单个实体的互联网教育业务收入不超过4亿元。过去的挫折，便是今天和明天巨大的发展空间。尚不考虑体制内经费拨款和大学生教育支出，其市场空间已接近万亿。而2013年电商行业规模为1.85万亿，并诞生了市值超过2000亿和万亿的京东和阿里巴巴。互联网教育大势所趋，而这又是一个能够诞生下一个“京东”、“阿里”的市场。我们认为，互联网教育有望接棒电商，引领未来十年的中国互联网产业。

3、从互联网发展瓶颈，寻找产业爆发点

需求端看，用户接受教育的动机并不强烈。供给端看，教育是一个标准化程度低的产品与服务。内容始终是教育产业的核心，资本的持续涌入有望加速内容的研发和推进。在智能终端渗透率超过90%背景下，我们判断，具备“寓教于乐”的革命性教育移动内容产品将引爆万亿市场。结合艾瑞和行业调研数据，互联网教育行业2018年规模有望超过3000亿元，未来四年复合增速有望达到32.5%。类比电商进程，互联网教育爆发时点也已十分临近。天猫2009年首届双十一，宣告一个时代的到来。从渗透率的角度看，当前互联网教育用户20%的渗透率也已十分接近电商爆发前的水平。

4、这是一个无边界扩张的行业，平台仍将为王

互联网教育，是一个无边界扩张的行业。利润率与规模成反比，已成为传统教育产业内部共识，颠覆势在必行。资本持续涌入，革命性内容产品将成为万亿市场的引爆点。从行业格局来看，平台终将为王。那些具备潜在用户基础的平台型企业，更具长期成长性。基于此，我们强烈推荐新开普、全通教育 、汉得信息，建议关注拓维信息、新南洋、方直科技。

一、前言：繁荣背后，路在何方

1.1产业与资本密集布局互联网产业

资本涌入在线教育行业。2014年伊始，资本对于互联网教育的关注度陡然提升。先是阿里巴巴领头国际互联网教育巨头Tutorgroup旗下的VIPABC。然后YY宣布成立100教育，大举进军互联网教育行业。其中，雷军将投资超过10亿元。随后，BAT纷纷或内部孵化，或外部并购平台和内容与工具类产品，加速互联网教育行业布局。

另一方面，传统教育机构也正积极向互联网靠拢。作为被颠覆的对象，以新东方、好未来为代表(原名学而思)的传统教育机构，正加速向互联网靠拢。传统英语培训机构新东方，2014年也宣布与腾讯达成合作，以加快互联网教育业务发展。同时，成立直播平台，酷学网。而好未来，从去年起便加大了对于互联网教育业务投入。旗下网校学而思收入2014全年收入有望超过1亿元，较2012年接近5000万元的收入翻番。

1.2互联网教育万亿金矿，亟待挖掘

资本与产业“躁动”背后，是互联网教育蕴藏的万亿金矿。互联网巨头加速布局和传统教育机构积极靠拢背后，是互联网教育所蕴藏的万亿金矿。数据显示，2013年中国家庭教育支出接近1万亿元。而据艾瑞统计，2013年互联网教育行业规模接近1000亿元。因此，现阶段互联网教育占比仅为一成左右。这还未考虑体制内超过万亿的拨款和成年人资质培训支出。考虑中国家庭投入占比和收入仍在快速提升，互联网教育市场上未来十年不存在成长的天花板。

二、互联网教育，下一个电商?

2.1互联网教育，其实我们并不陌生

1990年代末，互联网教育就已经出现。教育部曾在1990年代末开放68家高校，由其网络学院进行远程教育。远程教育，初期以光盘播放、在线答疑为主，后期引入了视频点播等教学方式。这一领域受众主要为专升本和高升专的学生。另一方面是中小学互联网教育，即K12互联网教育。四中网校和101网校是该领域的领跑者。其同样以视频点播、在线答疑为教育媒介。从其媒介的传统性出发，我们将他们姑且定义为传统的互联网教育。考虑政策的管控，前者实际上为体制内下的教育产业。

2.2但互联网教育，被同时起步的电商远远抛在深后

此后产业进入“冰河期”，发展缓慢。2003年出现的非典，客观上促进了传统的互联网教育的发展。但此后，新东方在线逐步被边缘化，四中网校等K12互联网教育发展停滞。一面是冰，一面却是火。同时期发展的电子商务，则在此后迎来了井喷式发展。2007年获得第一笔融资的京东商城，7年后上市总市值超过二千亿元。

即使在2014年，传统教育龙头线上收入占比也极低。即使我们从今天来看，传统教育龙头线上收入占比也普遍不超过3%，绝对值基本不超过3亿元。以分别位于英语培训和K12领域的龙头新东方和好未来为例，其2013财年收入分别约为2亿元和5800万元，比重均不到3%。

而据我们统计，中国单个实体的互联网教育业务收入不超过4亿元。我们几乎翻遍了所有企业财报和公开资料，基于没有找到2013年收入超过4亿元的单个实体或者某实体的业务部门。除了盈利模式和周期问题，这背后隐藏的更是互联网教育产业长时间的低水平发展现状。

2.3但不能忽视的，是互联网教育成为下一个“电商”的可能

现在的挫折，便是明天巨大的发展空间。我们始终认为，证券研究不是简单的回顾过去，更重要的是展望未来。今天尴尬的发展现状和低互联网化程度，对应的却是行业万亿的市场空间。若考虑体制内拨款经费，这一市场还将翻番。这一背后，我们看到的是互联网教育巨大的弹性空间。

移动互联浪潮，由互联网教育接棒。电商，是广告和游戏外PC、乃至移动互联网时代的传统盈利模式。互联网教育市场空间达到一万亿元，是一个与电商同量级的市场。在资本持续涌入下，随着用户渗透率、接受度逐渐提高，互联网教育有望接棒电商成为新的增长动力。现阶段互联网教育占比不到一成，未来五年提升至20%~30%将是大概率事件。

不要低估现在的弱者，以发现美的眼睛去寻找下一个“京东”。京东商城在2007年，才拿到第一笔融资，实现营业收入超过3亿元。而6年后，也就是2013财年营业收入已接近700亿元，复合增速为140%。现在的弱者，在行业的大潮下，很有可能成为下一个王者。这需要我们，以发现美的眼睛去寻找互联网教育行业的“京东”。

但是，巨大市场空间背后，我们还需要思考：为什么过去，互联网教育发展缓慢?即其发展的瓶颈是什么?互联网教育发展缓慢，其成长进程远远落后于电商行业必有其深刻的内部和外部原因。找到发展的瓶颈，有助于我们去寻找其爆发的时点，更好把握互联网教育的时代浪潮。

三、从互联网教育长期发展瓶颈，寻找产业爆发时点

3.1瓶颈之需求端：教育产品，用户动机并不强烈

用户接受教育的动机，并不强烈。与游戏、购物相比，用户接受教育的动机并不强烈。从马斯洛夫需求金字塔来看，教育的动机位于最上方，属于内部自我实现需求。“教育，天生就是反人性的”，甚至有人以此来形容教育产业。

应试与资质获取，仍是教育行业主要动机所在。在教育整体需求并不强烈的背景下，应试与资质是较为强烈的需求。这也部分解释了，职业培训成为互联网教育第一大细分市场的合理性。而主打注会考试的中华会计网校，也是已知收入最大的互联网教育实体。从具体实例来看，从教师学生互动社区，转型为应试为主的刷题软件后，猿题库才获得了一个巨大的发展。其创始人，正是很好的抓住了这一点。

缺乏学习组织制约，动机强度将影响线上教学效果。学习组织，可以起到约束学生行为，并产生激励的作用。除了互联网教育产品以视频等简单形式输出，即供给端产品非标程度高，互动不强导致教育效果有限外，需求端受众的动机程度也将影响线上的教学效果。这也是受众自制力弱的K12产业，互联网教育发展缓慢的部分原因。

3.2瓶颈之供给端：教育产品的非标性，与互联网的“天然”矛盾

教育，是一个标准化程度低的产品与服务。教育的受众存在较强的个性化需求。整体来看，互动在教育产业中要求较高。尤其是K12课外培训行业，强化和冲刺是主要需求。因而，目前K12课外培训地面教育也多以1V1、小班为主。

互联网，则是一个以产品复制，实现无边界扩张的行业。互联网内在机理，是实现产品标准化的大规模复制，最终实现无边界扩张。如腾讯的基础性产品QQ、百度的基础性产品搜索等。而相对于的是互联网教育产业，从内容上难以满足，平台层面也暂未实现个性化需求和供给的完美对接。

3.3革命性互联网教育内容产品，将成为万亿市场的引爆点

内容始终是教育产业的核心。由上述分析我们判断，基于移动终端，具备“寓教于乐”的革命性教育内容产品，将推动产业发展的长期瓶颈得到突破。当前职业培训与语言培训领域，仍将保持快速增长的态势。但行业整体的跨越式增长，仍需由“弹性”巨大的K12在线教育驱动。平台为王，但内容始终是教育产业的基础与核心。从需求-供给的瓶颈分析出发，基于移动终端，具备“寓教于乐”性的互联网教育产品将成为这一革命性内容产品。

国外优质内容资源，曾经促使中国互联网教育“解冻”。国外优质内容资源，曾是2012年互联网教育行业“解冻”的重要原因。无疑，可以将网易公开课为代表的MOOC，即大规模的网络开放课程比喻成19世纪入侵日本，打开日本大门的美国舰队——“黑船”。中国贫瘠的开放式教育内容为其发展提供了土壤。“黑船”，更倒逼了中国互联网教育产业真正走出萌芽。

四、资本持续涌入，万亿市场爆发时点已经临近

4.1互联网教育复合增速有望达到32.5%

我们对互联网教育行业市场规模的预测。当前，中小学家庭教育培训支出接近万亿元，我们假设其按照过去三年的速度稳定增长。由《大学生蓝皮书》给出的支出数据结合在校大学生人数，大学生培训市场空间达到440亿元，我们假设其增速接近通胀率。最后，基于我们对于3~5年后互联网教育占比的20%~30%的判断，我们认为互联网教育行业2018年规模超过3000亿元，占比达到22.6%，未来四年复合增速有望达到32.5%。

4.2资本持续涌入，加速革命性互联网教育内容诞生

资本涌入，有望加速1)需求端：用户习惯培养2)供给端：革命性内容产品研发和推广。资本的涌入，首先将促进用户习惯的培养，这是需求端。诸多互联网免费讲座和课程的推出，就是很好的证明。但只有供给端持续提供优质的内容资源，提升教学效果才能实现产业的长期增长。革命性内容产品研发和推广，而我们认为资本“泡沫”将加速这一进程。

4.3类比电商进程，互联网教育爆发时点也已十分临近

革命性内容产品的推出，曾经使得电商进入爆发期。电商行业在2009年后，迎来了跨越式发展。我们认为，除了物流的硬件基础的完善，双11等革命性“软”的内容产品/服务推出，更成为了这一市场的催化剂。我们认为，类比电商进程，资本涌入加速革命性内容的研发和推广，互联网教育爆发时点也已十分临近。而同时，互联网教育“硬”的基础也已完善。

从渗透率的角度看，互联网教育爆发的时点也已接近。电商行业在2009年~2010年爆发，而在2007年其渗透率外围22.1%。而根据艾瑞的数据和我国人口10~30岁年龄人口数计算，2013年互联网教育用户渗透率已经达到18,8%，并保持快速上升趋势。因此，互联网教育用户渗透率，也已接近当初电商行业爆发时的数值。

五、细分市场看，K12的未来属于“一云多屏”

5.1以PC为基础的K12互联网教育，遭遇滑铁卢

K12当前并非互联网教育行业的主要构成部分，且遭遇了暂时的挫折。根据艾瑞的数据，高等学历教育、在线英语培训和职业在线教育占比分别达到50%，18.7%和21.1%。相比而言，K12在线教育占比仍为单位数，市场规模较小，企业包括学而思网校、四中网校等。而今年，受制于盈利周期较长，盈利模式不清晰等原因，K12互联网教育行业资本涌入的代表型企业那好网、梯子网更遭遇了裁员、关闭的风波。

5.2K12的未来不在PC，在“一云多屏”

教室：视频基本取代教师，移动终端大规模渗透。当前中小学生，从出生开始便已经接触了移动终端等设备。以PC为基础的互联网教育已经发展了近十年，未取得重大突破。因此，K12的未来不在PC，在“一云多屏”。在教室内，就是以平板电脑，智能电视实现互联网教育，视频基本取代教师。

课堂外：客厅成为下一个应用场景，教育类游戏成为主流。根据奥维咨询的数据，互联网电视2014年渗透率已经超过60%。硬件基础已经具备，而客厅更具备独特的教学环境。我们认为，无论是学前，还是K12教育，客厅成为最重要的应用场景。

六、这是一个无边界扩张的行业，我们还在等待什么?

6.1互联网，改变了什么?

成本结构决定，这是一个无边界扩张的行业。传统教育成本有一半集中于教师工资上，同时伴随着不断扩大的管理费用。除了拼人头，场地租金、市场推广也在不断增长。而上述成本，大多数属于可变成本。换句话来说，规模不经济，利润率与规模成反比。而互联网教育最大的两项成本，即教师工资和市场推广均属于固定成本。前者较容易理解。后者即为互联网广告，其费用不依据流量而定。因此，规模越大，人均单位成本越低。互联网教育，一个“低成本，无边界扩张”的行业。

传统教育行业：利润率与规模成反比。在教育行业内部，利润率与规模成反比几乎已经成为了一项共识。正如上所述，传统教育行业大多数成本属于固定成本，规模扩大并不意味着利润率上升。以新东方为例，其在2011和2012两年加速扩张，12财年新增了176个教育中心。另一方面，其利润率反而加速下降。在2013年缩减规模，控制成本后，其利润率得到一定回升。

互联网教育：无边界扩张进行时。互联网教育，以其独特的优势已经迎来了快速的发展，特别是在资质认证等标准程度高的领域。以旗下拥有中华会计网校的正保远程为例，其在2008年上市后加大了市场推广力度，净利率持续下滑。而初期投入后，规模变大的同时，其利润率迅速反弹。

未来属于互联网教育，无边界性决定这一行业也将形成新的赢家通吃格局。赢家通吃的格局，也将反映在互联网教育产业上。无论是搜索市场，还是电商市场，都呈现了极为明显的垄断格局。最为典型的代表，则是BAT。未来属于互联网教育，而行业的无边界性也决定这一行业将形成新的“BAT”。

6.2互联网教育，仍将是平台为王。

产品呈现方式：现阶段，仍以视频点播与直播为主。目前，互联网教育产品呈现方式主要仍为视频点播与直播。2013年以来，随着网络传输速度的提升和直播技术的优化，以YY为代表的在线直播广受热捧。同时，移动互联时代的到来，具备个性化推送的题库类教育产品正在成为行业发展的新趋势。但是，在可以预见的三到五年内，互联网教育仍将以视频点播与直播为主。以技术的革命性创新带动互联网教育体验的大幅提升，仍需等待。

产业链：直达用户者，方可获得产业链主导权。互联网教育产业链自上而下，主要包括课程内容生产方和平台资源整合方。其中，内容与平台方之间还存在工具和技术类服务提供商。考虑规模较小，我们予以省略。同时，此处平台资源整合方特指渠道类型纯平台方。互联网时代，只有直达用户，方有能力营造生态系统。这一特点决定，未来仍为平台莫属。现阶段看，以百度为代表的传统BAT巨头，若能吸引有效用户，实现个性化需求与供给的对接，仍有望占据互联网教育行业制高点。但部分标准化程度低的细分领域，如K12仍有望出现新的“王者”。

七、风险提示

　　1)国家宏观经济波动风险

　　2)软件产业支持政策发生变化