债券市场是我国金融市场的重要组成部分，在政府、金融机构和实体企业直接融资，财政政策和货币政策的实施和传导，服务实体经济、助推经济发展等方面发挥着重要作用。截至2014年6月底，我国债券市场余额达到32.2万亿，位列美国、欧盟、日本之后的全球第四；其中公司信用债余额超过10万亿，位列全球第三。

当前社会各方对债券市场的重视程度前所未有，深入总结国际债券市场和30年来我国债券市场发展的成功经验和一般规律，做好顶层设计、凝聚共识，切实落实十八届三中全会决定、规范发展债券市场，十分必要。

美日欧债券市场的形成、管理框架和市场机制的演变

美国拥有世界最大的债券市场。初期，债券交易主要以纽约证券交易所为主、柜台市场为辅开展，债券流动性较低。20世纪70年代，随着两次石油危机带来的经济下滑和布雷顿森林体系的崩溃以及美国利率市场化的进程，迫使政府、企业大量通过债券市场进行直接融资，债券市场规模持续提高，债券余额从1990年末的7.7万亿美元上升到2013年的40万亿美元。其中，场外市场占据绝对主导地位：以场内市场代表纽交所为例，2006年纽交所上市的债券面额仅0.9万亿美元（此后更低），占比不到2.3% ；2007年纽交所日均债券交易量仅35.9万美元 （此后几乎没有交易），占比不到0.4%。

美联储在美国债券市场中发挥了天然、核心的作用：一是以政府债券为主要对象进行公开市场操作，极大增加了债券需求，活跃了二级市场交易，建立了收益率曲线市场基准；二是建立了以22家交易商为核心的市场基础架构，奠定了市场分层基础；三是建立了美联储簿记系统、支付系统，作为债券市场基础设施，为市场发展提供了重要支撑。从托管机构看，美联储自身建设运营国债簿记系统（FBES），并对另一债券托管机构（DTC）进行监管。美联储监管DTC主要依据包括：1913联邦储备法赋予的职责；DTC作为美联储支付系统参与者需接受美联储监管；多德-弗兰克法案实施后，进一步增强了美联储对重要基础设施（FMU）的监管职权，美联储需从风险管理规则标准、现场检查、信息披露、系统性风险等方面加强对DTC监管。

日本债券市场发展历史与美国市场相似。20世纪70年代至90年代初，由于石油危机导致的经济衰退、日本利率市场化、以及90年代初的股市和房地产泡沫破灭，引发日本政府开始大量发行国债、企业发行公司债融资等，市场规模大幅增长，2013年底日本债券市场余额达到1051.77万亿日元（约折合12.3万亿美元）。根据1998-2013年日本债券市场统计数据，99.94%的交易都在机构投资者之间达成，其中做市商占比最高（53.1%）。因债券大宗交易一对一询价的特点，场外市场交易量占据99%以上 。

与美联储功能类似，日本央行在日本债券市场发展过程中发挥了关键作用：通过公开市场操作活跃了一二级市场、建立了做市商分层架构、建立了国债簿记系统BOJ-NET和大额支付系统等基础设施、在场外市场引入国债中央对手清算机构（JGBCC）。在托管机构监管方面，日本央行运营建设的债券簿记系统（BOJ-NET JGB）由日本央行自行监管，但另一债券托管机构（JASDEC）则为多头监管，受金融厅、财政部、司法部等共同监管。金融危机后，日本政府结合PFMI评估，正在着手研究改善托管机构监管的相关安排。

欧洲大陆债券市场历史悠久，规模也较大，截至2013年3月末，欧盟国家存量达到28.46万亿美元，规模仅次于美国，其中英国、法国、德国和意大利四国合计占欧盟债券存量的63.50% 。欧盟成立后，欧盟各国致力于通过制定规范的政策文件以及出台标准化的协议来推动金融市场的发展。其中，欧央行、各国央行通过公开市场操作推动了欧盟债券市场的快速发展，同时欧央行牵头建设了欧洲支付系统（T2）成为重要基础设施，目前正积极推动跨托管机构证券结算平台（T2S）建设，促进不同国家债券市场的互联互通。值得指出的是，德交所集团作为一体化交易所，2000后相继成立了债券交易电子平台公司EUREX Bond（现券交易）和EUREX Repo（回购交易），本质上是场内市场复制场外模式，但两个平台运行并不成功，以2014年上半年数据看，债券交易平台月均交易笔数仅1500笔，月均成交金额不足100亿欧元 ，与欧盟场外债券市场相比相差甚远。

欧盟传统上由证券监管机构和央行对托管机构共同监管，两者侧重不同。金融危机后，各国央行职权普遍增强，英国明确由央行主要负责监管托管机构（欧清银行下属子公司EUI），比利时则明确完全由比利时国家银行监管（包括结算、证券借贷、资金划转、托管和银行服务等）。近年来，欧洲推动单一监管机制（SSM）的实施，赋予欧央行对系统重要性机构的单一监管权，如最终实施，欧清集团（含欧清银行ICSD、英国及法国等本国CSD）作为注册为银行的托管机构，也将直接接受欧央行单一监管。

美国、日本、欧盟债券市场的形成、管理框架和市场机制的演变，有各自的历史特征，也有相同的路径规律：都经历了由交易所市场主导向场外市场主导的转变，经历了从面向个人到向面向机构投资者的转变；都是央行在债券市场发展中起到了关键作用，债券市场成为央行公开市场操作、传导货币政策的重要平台；托管机构作为重要基础设施，接受央行监管，而且正逐步加强央行监管职权。

中国债券市场发展历史回顾和总结

中国债券市场从1981年恢复国债发行以来，走过弯路，有过深刻的教训，也有到如今取得巨大发展的成功经验。

初期，由于基础设施不完备、机制不合理频繁爆发风险事件

1981年恢复国库券发行初期，由于没有相应的债券流通场所，也没有相应的基础设施，基本未形成市场。1988年，财政部批准61个城市试点国债流通转让，初步形成以银行柜台交易为特征的市场。1990年代初期，随着各地方交易中心、证券交易所的设立，交易所市场成为债券的主导市场，但由于管理不到位，引发了一系列风险。证券经营机构以虚开实物券保管单（等同国债超发）卖空国债的现象较为普遍，1994年财政部、人民银行、证监会联合发布《关于坚决制止国债卖空行为的通知》，但依然未能杜绝。此后，武汉、天津证券交易中心陆续发生债券回购交易风险事件，1995年因制度缺陷爆发的上海证券交易所“327”国债期货事件，直接导致国债期货交易被暂停。

上述风险产生的原因是多方面的，有当时条件下金融机构公司治理机制不健全、市场管理体制不顺等因素，但其中一个重要的根源在于管理部门过度重视和追求交易规模，忽视基础设施建设和完善，对包括交易场所和登记托管机构等市场基础设施的重视不够，管理不严。以托管设施为例，由于没有建立债券中央托管机制，采用多级托管，登记机构按照证券经营机构开具的代保管单（而不是实际持有的实物券数量）直接进行交易结算处理，未严格进行基本的账实一致审核，导致恶性事件发生。又如，“327”国债期货事件，交易所及其清算机构缺乏应有的风控机制，充分暴露了在交易前端控制、风险监控、结算安排方面存在的巨大漏洞。特别痛心的是，进入21世纪后，基础设施建设上存在的问题引发了系统性的金融风险，2003年上交所标准券回购制度重大缺陷引发了证券行业系统性风险集中爆发，20多家券商倒闭，留下近700亿元的窟窿。这些事件的发生，虽然直接诱因是市场机构自身违规引起，但如果基础设施完备、机制合理，是完全可以避免由于单个机构问题导致系统性风险的。

对此，国际上也有同样深刻教训，例如：美国1970年代初，由于实物证券导致的纸处理危机（paper crisis）促使托管机构DTC和清算机构NSCC的成立，促进了美国证券市场的发展；又如，1987年香港股灾后，香港金融管理局成立了以戴维森(Ian Hay Davison)为主席的6人证券业检讨委员会，研究香港包括金融市场基础设施在内的制度性缺陷、提出有关的改善措施，为香港国际金融中心的建设和发展奠定了基础。

我国信用债市场发展的波折

1987年，《企业债券管理暂行条例》颁布实施后，我国信用债开始起步。由于当时我国处于经济体制改革的初期，企业债券在经历了一放就乱、一管就死的繁荣和混乱后，最终于1993年形成了由发改委（当时的计委）配套项目审批企业债券的行政审批管理体制。

我国公司信用债在2005年以前发展一直非常缓慢，2004年底公司信用类债券余额仅0.1亿元。公司债券的低迷，导致长期来企业融资严重依赖银行贷款和股票融资，对实体经济发展带来影响，融资结构的不平衡也严重增加了金融体系风险。究其原因，主要在于长期存在的对公司信用债发展的错误理念和认识。央行行长周小川在2003年发表的“探索市场定位、推动公司债发展”，以及2005年在中国债券市场发展高峰会上“吸取教训、以利再战”的两篇讲话，就已深刻剖析了相关问题。在“吸取教训、以利再战”中，周小川总结了过去我国发展企业债券过程中存在的十二个失误，重点包括：对债券发行按照计划经济模式进行额度分配；要求发行人必须有银行担保；投资人群体主要面向散户而不是机构投资人；以行政手段实现刚性兑付；缺乏市场约束机制等。管理部门将债券发行作为一种行政权力，将核心精力放在发债审批而不是市场建设上，导致发行审批程序复杂、发行审批周期冗长，发债主体基本局限于大型建设项目或央企，一般企业基本很难通过发债融资。

银行间债券市场的发展和债券市场繁荣

在经历上述波折同时，银行间债券市场尽管也存在尚待完善之处，但走出了一条正确的道路，实现了我国债券市场的跨越式发展。1997年，随着商业银行退出交易所市场、建立银行间债券市场起，人民银行充分借鉴国际经验，深刻总结了我国债券市场正反两方面的经验和教训，提出并实施了一系列符合市场发展规律的措施：一是遵循市场规律，依托面向合格机构投资者的场外市场，建成分层有序的市场体系；二是放松管制，加强自律，通过设立交易商协会，以符合国际惯例和市场规律的注册制推动公司信用类债券快速发展；三是持续完善基础设施，人民银行指导建立了银行间债券市场登记托管机构业务开展，自主建立了现代化支付系统，推动债券簿记、债券中央清算、公开市场操作、债券公开招标、自动质押融资等一系列系统建设，并颁布了债券了登记托管、清算结算等一系列制度，为银行间债券市场快速健康发展奠定了坚实基础。同时，加强信用评级、信息披露等重要组成要素的建设和管理；四是加强创新，陆续、快速推出各类金融机构债和各类非金融企业债务融资工具，丰富交易工具类型，扩大合格投资人群体，促进投融两端良性发展；五是将债券市场发展与公开市场操作紧密联系、有效结合，建立并持续完善做市商制度、公开市场操作工具。央行公开市场操作需要一个高流动性、高安全性、良好传导性的债券市场，央行的公开市场操作对债券市场具有重大的促进作用，央行是债券市场重要的管理者、参与者、建设者。

2013年底，银行间债券市场托管余额29.6万亿元，全年交易结算量200万亿元，成为政府、金融机构和企业投融资的重要场所，成为央行公开市场操作、货币政策和利率传导的基础平台。其中，公司信用类债券更是取得了巨大发展，2004年至2012年，公司信用类债券余额从0.1万亿元增加到7.0万亿元，有力支持了实体经济发展。世界排名从2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。

相关启示和建议

历史是一面镜子，照亮未来。总结国际发达债券市场经验，回顾中国债券市场发展历程，应当坚持成功经验，避免重蹈覆辙。

坚持场外市场主导的债券市场定位，面向机构投资者

从国际主流债券市场和我国债券市场发展历程看，都经历了由交易所债券市场为主导、面向中小机构和个人投资者，向场外债券市场为主导、面向机构投资者的转变。我国银行间债券市场的繁荣，也同样是建立在场外询价交易、面向机构投资者的基础上才取得的。这与债券产品个性化、大额交易占主导、风险识别和风险承担能力要求高等特性所决定的，也是经过世界各国债券市场发展实践所检验的客观规律。因此，要进一步推动我国债券市场的发展，就应把握以场外市场为主体、面向机构投资者的债券市场发展方向，充分发挥市场在配置资源中的决定性作用。

另一方面，坚持以场外市场为主体、面向机构投资者的同时，也要切实防止“跑马圈地”、“划地盘”等市场分割行为，人为造成场外市场的分割和重复建设。

始终坚持市场化的发展方向

我国债券市场取得今天的成绩，核心是坚持市场化理念、放松管制。在充分总结制约债券市场发展相关因素后，银行间市场交易商协会率先实现注册制，有力推动了债券市场跨越式发展。此后，发改委、证监会先后借鉴人民银行成功经验，将企业债、公司债的审核机制改为更为宽松的方式，以市场化为导向，使企业债、公司债取得高速发展。坚持市场化发展方向，已经成为债券市场参与各方、社会各界的共识。

但是，我们仍然有必要对此保持高度的警醒，谨防市场的倒退。相当一段时期以来，仍然有众多观点和舆论，要求实现债券发行审批或注册权力的集中，其焦点始终围绕债券发行审批、注册的标准、程序、评级准入等具有实质性权力的问题。这与债券市场的市场化发展方向，是背道而驰的。

因此，继续坚持市场化原则，是当前债券市场规范发展的根本。要尊重市场的选择和历史的选择，进一步放松对债券发行人和债券投资人的管制，将能不能发债、以什么价格发债、什么时间发债、在什么场所发债的权利，交由市场来决定，由市场化的自律组织来实行注册管理，使监管部门从具体的发行注册和市场准入等事务中摆脱出来，重点履行对市场的监管，完善信息披露、信用评级等市场化约束制约机制，严查操纵、欺诈、内幕交易等有违市场公平公开公正的违法违规行为。这是我国债券市场应该坚持的市场化方向。

正确看待市场管理格局

从国际市场来看，债券市场的参与和管理部门大多包含央行、监管部门、财政部门等，美国、日本、欧洲等都存在不同程度的混合监管格局，各部门或多或少都对债券市场具有不同程度的管理权力。这一格局的背后，是债券市场自身特点和相关部门在债券市场中所发挥的角色、职能所决定的，也是各国历史演变的结果。我国债券市场的格局也是如此。因此，应尊重和承认债券市场多重、多样化监管的特征，这也是市场规律。实际上，各管理部门集体参与债券市场管理，只要边界清晰（实际上各国都有一定程度的混合与交叉，关键是协调机制），对市场运行是良性的。

加强债券市场基础设施建设

按照国际分类，中央存管机构、证券结算机构、中央对手清算机构、支付系统、交易报告库等是债券市场的核心基础设施。在我国债券市场发展过程中，风险事件的发生都与基础设施管理不到位有直接关系，近十年来的成功经验也与重视并加速基础设施建设管理密切相关。当前，国际国内对基础设施重要性认识在逐步提高，应结合国际金融市场基础设施（FMI）相关标准和评估工作，加强对基础设施监管和评估，明确中央存管机构、证券结算机构、中央对手清算机构、支付系统、交易报告库等为我国具体系统重要性的金融基础设施，实施更加严格、标准更高的监管，维护金融市场安全和稳定，严守不发生金融市场系统性风险的底线。