Managershare：据说万达上市后，王健林可以轻松从马云手里夺回”首富“宝座。这种猜测一是因为万达一直太神秘了。对很多人来说，中国的房地产界是万科的王石、SOHO的潘石屹，以及经常被忘记公司名字的任志强的天下，万达和王健林几乎是一夜之间冲到了公众眼前。第二则是因为商业地产不如住宅地产更被普通人关注，中国的商业地产也是近几年才开始蓬勃发展的，具备专业的商业地产分析能力的人还寥寥，更不要说公正客观独立专业的第三方分析机构了。于是与万达有关的一切都显得十分特别。在万达即将赴港上市之际，曝出了招股书就成了迄今为止了解万达最直观的一个窗口了。

1、期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。

与一般人心目中“以持有物业为主”的印象不尽相同，万达采取的是“以售养租”模式。“以售养租”，顾名思义就是以出售物业产生的巨大现金流为支撑，尽可能多地持有“只租不售”的物业。

“只租不售”模式的好处之一是便于对租户进行筛选及监督管理，以确保良好的用户体验。如果将物业分割为或大或小的单位出售给零售商户，即使对一手买家进行严格筛选也难以保证二手买家的“档次”。无数事例证明，品牌、实力、服务水平参差不齐的商户聚集在一起将产生劣币驱逐良币的效应。虽然物业租赁及管理收入仅占营收的不到10%，却与万达商业地产的形象、声誉，乃至估值有莫大的关系（与京东商城自营业务、自建物流有异曲同工之妙）。

但这种模式由于商业地产2%-3%的租金回报率（定义是扣除税项和维护成管理成本后的净租金除以评估后的资产价值），大量占用了公司的投资现金流，使租金收入无法支付债务支出。

2、作为中国最领先的商业地产开发商和持有者，其酒店经营的客房出租率只有58%-62%。

万达商业地产利用所持物业开设高端酒店在2011年、2012年、2013年及2014年上半年，经营收入分别为14.5亿、25.6亿、32.1亿和17.7亿，毛利润率约30%。截至到2014年6月未，规划中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集团经营（如万达索菲特），20家自营（使用“嘉华”、“文华”、“瑞华”三个品牌）。

尽管数量与第三方管理酒店相近，自营酒店的收益却相对低，不可与前者同日而语。2013年，酒店业务32亿营收中的26.4亿来自第三方管理酒店，占比达82%。2014年上半年，自营酒店营收占比大幅提高，超过30%。

这基本上验证了大部分五星级酒店平均出租率全行业大约55%的共识，中国整个五星级酒店行业处在至少是无利润、甚至是亏损的状态，酒店的回报在于酒店的运营而不是酒店的物业持有（用关联交易和复杂的商业信托结构提升回报除外），中国的酒店租赁价格基本上在一线城市20年没有上涨，万达的酒店物业持有租金回报率预测在2%以下。

3、由于高昂商业地产房产税（在经过扣减后的物业原值的1.2%）和大约为12%的租赁税（视乎不同地方而定），商业地产出租中缴纳给政府的税费达到租金金额的1/4，这使租金回报率大幅度降低。

在招股说明书中，万达还首次对外披露了其拿地成本。其中2011年―2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，这虽然与万达拿地城市的结构有关，但在最近几年土地价格节节攀升的背景下，土地成本仍能逐年下滑还是一件可让同行侧目的事情。

另外据相关的报告显示，万达近三年的土地成本仅占其平均售价的9.18%，这在行业内是一个非常低的水平。以龙湖为例，2013年其土地成本占平均售价的比例为18.2%，万科则接近25%，四成以上的房企超过33%，只有6.4%的开发商土地成本低于平均售价的10%。

再加上商业地产高昂的维护成本和运营成本使租金回报率（净租金/物业评估值）在3%以下，长期持有商业地产是一项低回报的投资，远远低于资本市场期待的6%-7%的租金回报率，商业地产以资产证券化的方式上市在资产打折的基础上发行在所难免。

4、商业地产的铁血军规是成熟的商圈和人流。

一般来讲，一个城市的商业格局一般分为核心商圈、次商圈、外围商圈。而核心商圈是由历史传承、地理位置、交通环境、商家聚集以及人们的消费习惯等因素而形成的，绝非人力可为。　　 

以往，万达广场入驻前的周边环境及配套设施均较为简洁甚至广阔荒凉，但入驻后，均会为该区域带来商机和人气，这些第三代城市综合体项目的大规模、大体量都在所在城市成为新的地标式建筑、新的商业中心、新的城市中心，成为城市的新象征、行业的新标准，甚至成为周边地产商的销售卖点。

万达喜欢在众多消费力较弱的城市低价拿地，开发城市综合体在即将到来的房地产下行通道中，将承受的供求失衡的风险，这些风险将在未来显现出来。低价拿地就可以赚钱其实是建立在房地产将持续快速上涨的前提下。

觊觎资本市场多年，但万达总是阴差阳错不得其门而入，连业绩、概念绝佳的万达院线都没能登录A股，此次万达商业地产赴香港主板志在必得。但万达商业地产的投资物业估值已经不低，通过重估取得收益的空间有限。前不久，万达火速联合腾讯、百度打出O2O大旗，不难想象包含着想拉两位互联网巨擎站台、增加自身想象空间、确保600亿美元估值获得资本市充分认可的用意。